11月以来美债利率大幅回落了61bp至4.39%，终于让全球金融市场喘了口气。美股反弹超10%，亚太市场指数也反弹超6%。
美债利率作为全球金融资产的“锚”，从来都是市场最关注的“焦点”。每一轮美债的“顶”和“底”也都象征着一轮周期的更替和一轮资产转换的必争之地。
自去年10月美债利率攀上4.25%的首个高点以来，关于美债利率见顶的猜测便不绝于耳：
2022年11月：预计通胀软着陆，加息预期充分，明年Q1经济下行压力加剧，美债收益率拐点将至。
2023年3月：美国经济领先指标及通胀大幅回落，紧缩处于末期，银行业危机启动避险模式，美债面临配置的时机。
2023年8月：长端利率的高点往往出现在美联储最后一次加息前后。美联储暂停加息区间，美债利率趋势性下降占主导；美国经济下行风险和降息 “虽迟但到”，美债收益率再度上行的空间已较为有限。
但4.25%、4.34%乃至今年10月破5%，美债利率仍在市场争论声中震荡上行。市场也不得不一次次地将利率“顶部”后移。
那么这一次，本轮美债利率的顶点是否已经显现？美债的“寒冬”终于要过去了么？
一、十年美债利率触5%，谁的锅？
对于10月美债利率触及5%的解释，主要集中在期限溢价的扩大。包括基本面供求和市场方面的：美债市场供应增加、财政可持续性担忧、经济增长强于预期、海外央行政策变化、甚至投资者配置调整、CTA出售等。
但实际上，今年三季度以来美债利率持续上行的重要动力仍是美国“紧货币+宽财政”，这对堪称对长期利率“最不友好”的政策组合。
“宽财政”一方面强化美国经济和通胀韧性，提升实际利率水平以及预期通胀下行受阻，另一方面，国债加快发行收缩流动性水平。而“紧货币”本身就是提升预期利率，以及退出量化宽松。
这种组合符合利率产品和货币市场均衡的IS-LM模型描述的经典场景：IS曲线右移、LM曲线左移，对利率形成双重上行压力。
所以，在美债利率触5%之际，市场首先把锅投向了美国财政部。
美国联邦政府债务上限被暂缓执行后，美债供给上升叠加需求边际下滑成为导致期限溢价上升，进而推升收益率的主因。
在美债供给端，随着财政部明显加大了国债发行力度。10月末美国适销国债发行量已超疫情暴发时水平。可交易美债存量加速提升，10月末已超26万亿美元。
而在需求端，美联储缩表、海外需求降温，以及美国国内私人部门购债意愿不强，也使得市场承接美债的能力下滑，尤其对长期美债。
但为何高达4.5%甚至5%的长期无风险利率，甚至在有降息的预期之下，需求依然不强？这里我们不能忽略一个背景，就是“收益率曲线倒挂”。
大摩在近期研究美债收益率上行的真实驱动力中曾指出，正是在收益率曲线严重倒挂的背景下，美联储对数据的鹰派反应，才是推升美债利率新高真实动力。
我们来考虑以下两个情景：
1. 假设美联储引导市场预期，未来一年联邦基金利率将保持在5.25~5.50%，但倾向于在未来某个时点降息。此时，假设10年期国债收益率为7.0%，高于隔夜利率150bp（融资成本）。那么投资者是更可能买入10年期国债还是卖出10年期国债？答案是投资者会买入。
2. 假设美联储引导市场预期，未来一年目标联邦基金利率区间保持在5.25~5.50%，但暗示未来某个时点还可能加息。此时，假设10年期国债收益率为4.00%，低于隔夜利率约150bp（融资成本）。那么投资者更可能买入还是卖出？答案是卖出。
事实上后一种情况发生了。美联储在9月中旬召开会议时，点阵图显示大多数FOMC参与者认为可能需要再次加息，重要的是，曲线倒挂（负利差）将维持更长时间。
虽然鲍威尔并不希望市场将点阵图预测作为指导，但投资者还是这样做了。因为，在收益率曲线倒挂的背景下，借助杠杆的投资者以低于融资利率的收益率（即负利差）持有长期债券就会产生亏损。即便是非杠杆投资者在短期国债之外，进行长期债券投资也会产生机会成本。
这也就解释了为什么10年期国债需求不振，长债投资者想要更高的风险溢价，从而债券收益率上升、期限溢价扩大，曲线陡峭，而利率预期却保持稳定。
二、谁将会来接盘美债？
那么要美债见顶回落，则需要有需求变强的趋势性变化。谁又会来接盘美债呢？
从美债的持有人结构来看，美国国债持有量最大的占比其实来自美国国内。
其中，以共同基金、养老金、银行、地方政府、私人投资者（含对冲基金）以及保险公司为代表的美国公众持有者占比达到41.5%。
其次是外国投资者持有占比从十年前的34%回落至当前的23%。
另外，美国联邦政府和美联储持有占比分别为20.6%和15%。
华创证券研究显示，去年至今年上半年，美联储的美债持有量减少1.34万亿，共同基金减少6860亿，海外投资者减少1090亿，合计减持2.15万亿美元的美债。以对冲基金为主的个人投资者增持约 1.7万亿，成为美债市场主要的增量买家；养老金、州和地方政府分别增持2980亿、2050亿美元。
对冲基金大量增持美债，主要是用于美债的基差交易，即利用国债现货与期货的价差套利。因此，其通过杠杆借贷，一手买入大量的国债现货，一手卖出美债期货（持有大量国债期货空头头寸），从而获得价差收敛的收益。
但目前，由于对冲基金的高杠杆特性，且积累的期货空头头寸规模已创下历史新高。未来要进一步大量增持美债，不仅存在难度，甚至当市场调整触发基差交易快速解除时，其还将放大市场波动，对美债市场的流动性造成负面压力。
在曲线倒挂的背景下，共同基金增持长期美债的动力依然不足。而美联储量化宽松的退出导致银行准备金水平下降，其增持国债的能力也极为有限。因而，增持美债，尤其是长期美债的主力，主要是养老金和保险公司，以及国内外的个人投资者（相对体量偏小）。
养老金和保险公司美债持有占比合计约15%，或将成为接盘美债的主力。
据媒体报道，在美国股市飙升的推动下，美国养老基金的盈余一直在攀升。Milliman 100养老金基金指数显示，截至10月底，养老金的资金充裕率达到了104.2%。
资金充裕率=总资产折现值/总负债折现值。如果这个指标够高（高于104%），那么养老金可以和通胀挂钩；但如果太低（低于100），则基金经理需要配置更多风险资产来避免养老金缩水。因而，如今资金特别充裕的养老金，更有动力抛售股票转而购买债券来降低风险且挂钩通胀。保险公司的机制与养老金类似。
但要显著增持长期债券，或许仍需要负利差的收窄。要么长期债券收益率相对于短期融资成本上升。要么融资利率相对于债券收益率下降，也就是美联储通过政策工具降低融资利率。
三、美债的“春天”终于要来了么？
11月以来，财政部减缓发债节奏、美联储表态偏鸽、以及经济数据边际回落，10年期美债利率大幅回落了61bp至4.39%。
市场看好美债市场的理由也更为乐观：包括通胀持续放缓，劳动力市场同步降温，美联储激进加息周期结束，美国财政支出难以为继，以及美联储最快在明年上半年开始降息。债券市场有望进入复苏。
然而美债收益率的回落很难如当前这么一帆风顺。
一方面，美债供需压力难以显著缓解。美联储的QT导致其在整个2024年难以贡献需求增量，需要市场来承接。2024财年，私人部门需承接的美债供给量预测均值为2.5万亿，仅略低于今年的2.7万亿美元，依旧处于历史高位。尽管供求不是长债收益率的决定性因素，但不可否认，在需求不振的前提下，长债收益率对供求的敏感性在增加。
与此同时，需求侧根据前文分析，美债的主要国内接盘者，或许仍需要看到负利差的收窄，也就是收益率曲线的陡峭化。要么是熊陡，即长期债券继续下跌，长债收益率相对于短期融资成本进一步上升。要么是牛陡，也就是短端融资利率下降，这需要基于经济通胀、或金融市场流动性的变动，从而导致美联储调整货币政策工具。
进一步，从决定性的经济基本面逻辑来看，美国经济很可能软着陆、甚至不着陆的概率较大。当前国内外研究机构对美国经济的一致预测是非常浅、甚至不衰退，以及通胀回落艰难的“最后一公里”。
以国盛证券分析为例，2024年美国经济面临四大制约包括：企业去杠杆、居民超额储蓄耗尽、加息影响滞后性、财政扩张力度减弱；同时面临的四大支撑包括：居民资产负债表健康、金融系统较稳定、企业提前补库、失业率难大幅上升。
因而美国经济将在2024上半年面临下行压力，但很可能不会衰退或只是非常浅的衰退，下半年便有望边际改善。明年全年美国通胀的回落速度明显减缓，且绝对水平偏高。
因而，美联储或许很难快速发出转向宽松的信号。9月的点阵图也暗示降息将不会在2024年第四季度前到来。甚至长期而言，随着美国经济和通胀的潜在增速的抬升，11月FOMC会议鲍威尔表示，美国三季度自然利率水平进一步抬升，且高于疫情前水平，这也推动名义美债利率的中枢和顶部区域也要抬高。
美债的春天，或许需要等到美国经济来一次实实在在的衰退。
参考文章：
摩根士丹利《美债收益率上行的真实驱动力》 ；
中信期货《美债的供给幻觉与降息预期》；
中信期货《美债收益率曲线如何走陡？》；
华创证券《天量美债基差交易能否平稳落地？》
本文来自：华尔街见闻，作者：周欣瑜