在漫长的疫情时节终于过去之后,刚刚过去的长假似乎是一场尽情的解压,人们走向山川湖海,收看亚运比赛。交易所长达10天的休市,更是让二级市场从无休止的拉锯中解放出来。


毕竟从2021年春天核心资产的泡沫破裂之后,努力了长达三年的时间,股票投资都没有等到“低垂的果实”再度归来。举目望去,还是一大片还在修复的净值水线。受伤颇深的主观价投,不如暂且寄情山水,暂且忘却。

 

自2021年初,大家对价值投资的吹捧达到顶峰之后,核心资产便每况愈下。

 

即使是A股的价值标杆贵州茅台,股价最大调整幅度也接近50%,其他如“免税茅”、“牙茅”等等跌幅更是超过70%,并且至今仍在寻底的路上。

 

而当时在情绪最热烈时蜂拥而入的资金可谓深受其害,所以,如今再提起主观价投,大家更多是嘲讽与不屑。

 

不过,当所有人都对核心资产万念俱灰之际,或许也正是验证约翰·邓普顿“行情总在悲观中产生”之时。据他所说,这也是取得非凡投资回报的唯一方法。

 

浮生偷得两天调休假之后,返工中的二级民工们可能也到了需要逆向思考“核心资产的春天还有多远”的时候了。

 

乐极总生悲

 

时间倒回2021年初,几乎没人能够想到本轮核心资产的下跌会持续如此之久,调整幅度又是如此之深,而推动核心资产下跌的主要逻辑一直都在变化。

 

其中,对于最初的见顶大跌,现在大家往往喜欢原因归咎于市场交易美联储加息预期、美债利率上行,但单纯的美债利率上行显然无法解释——为什么欧美甚至其他新兴市场的主要股指在当时都只是短暂回调,之后便很快收复失地,直到2022年才最终见顶,唯有沪深300在创出历史新高之后便再无起色。

 

主导沪深300走势与全球市场分离乃至背道而驰的核心变量,其实是国内的经济环境和货币政策。

 

从时间线来看,2017年到2020年新冠疫情爆发初期,国内经济一直都处于下行轨道,货币政策较为宽松。

 

而2020年的新冠疫情虽然对市场形成进一步冲击,但是因为国内疫情控制较好生产率先复苏,“中国生产—美国消费”的国际大循环得以重构[1] ,国内经济也因而短暂重回增量模式,所以从三季度开始央行率先退出宽松,货币政策逐渐回归常态化。

 

A股市场也结束了3月份之后的连续上涨转为震荡,当时市场最流行的一句话就是“横盘消化估值”,现在再看竟无语凝噎。

 

而下半年的平静的状态最终被年底的“永煤事件”打破。

 

根据国泰君安证券覃汉团队分析,为了对冲“永煤事件”冲击下的信用收缩,央行在11月份加大了资金投放,流动性有所宽松,虽然成功抢救了市场信心,但也引发了对“放水”的憧憬,做多情绪明显升温,行情步入最后的疯狂。

 

但“永煤事件”始终只是一个插曲,在持续复苏的基本面支撑之下,货币政策常态化的基调并未改变。

 

就在市场对资金面的乐观情绪达到高潮之时,央行却一反常态没有进行惯例上的跨春节对冲,资金利率明显上行,“钱荒”魅影一度再现[2]

 

直到而长假春节期间的大宗商品价格暴涨、美债利率上行进一步加剧了恐慌情绪之下,资金向业绩增速更高的小盘股切换,则对本就脆弱的核心资产股价釜底抽薪。于是,飙涨三年多的龙头行情在农历新年春节后的第一个交易日彻底反转。

 


好景不常在

 

其实纵观A股30余年历史,以核心资产为代表的大盘股只在两个时期股价表现占优,分别是2003~2006年和2017~2020年,其他时间则大多是小盘股表现更好[3]

 

其中,大盘股初露峥嵘最早可以追溯到2003年。

 

彼时奉行价值投资理论的公募基金开始崛起,潜移默化中改变了A股投资生态,此后一直到2006年,更符合巴菲特式价投审美的大盘股股价表现一直占优。

 

但2007年风云突变。

 

从这场后无来者的大牛市开始,小盘股逐渐掌握主动,并统治A股市场长达十年之久。原因倒不是基本面因子失灵。毕竟2003年以来的大部分时间里个股涨跌幅度始终都与业绩增速正相关。而在2007~2016年间,很明显是小盘股的业绩增速更高。

 


逻辑不难理解:找增速始终是A股市场的主线。但宏观环境的风云际会,必然导致有“增速”的板块/风格会随之剧变。A股的难,是不论增速本身的波动,还是出现高增速的地方,都在快速变化。

 

在存量市场中,龙头企业可以凭借品牌优势、规模效应等等逐步蚕食竞争对手的市场份额,产品产销率更高,所以业绩增速往往远超中小企业。

 

而当行业景气度上升需求高涨之时,头部企业的产销率先饱和,订单溢出,中小企业反而获得发展良机,比如在2021年光伏行业的高光时刻,产业链最上游的硅料供不应求,龙头企业如通威股份等赚得盆满钵满,但从竞争格局看行业CR5当年的市占率反而略有下滑。

 



而2007年正是中国入世红利释放的高潮,当年的GDP增速刷新了90年代初期的高点达到了14.23%,几乎所有行业所有公司都在赚钱。

 

2008年的金融危机虽然对经济的上行趋势造成了一定扰动,但其后的“四万亿计划”却刺激经济重回上升通道,所以业绩弹性更大的小盘股始终占据上风。

 

直到2014、2015年,“四万亿”之后产能过剩的“后遗症”开始显现,经济步入存量模式,核心资产才重新站上潮头。

 

本身在经济下行周期中,头部企业就可以通过扩大市占率,抵消部分经济下行的负贝塔。而在政策引导的去杠杆、紧信用的宏观环境下,龙头公司因为具备更稳健的经营杠杆和更充沛的现金流,业绩“马太效应”被进一步放大。

 

所以,以2017年前后为起点,公募基金增持核心资产的倾向非常明显,并一步步演化为了“基金抱团”,“茅指数”成分股占公募基金持仓的比重由 2016 年底的 5.4%上升至 2020 年末的 26.6%[4]

 


而如果说公募基金“抱团”核心资产还有一定被动成分,毕竟因为C端流量爆发管理规模快速膨胀,以及定期的业绩考核机制、排名压力等等而不得不在“100倍PE时买酱油”,那么北向资金从一开始可能就是冲着把核心资产买出估值溢价而来。


相比于A股,海外龙头公司相比非龙头企业大多已经实现估值溢价,机构投资者对估值的容忍度更高。所以在北向资金的推波助澜之下,核心资产很快就迈过了业绩增长支撑股价上涨的阶段,进入拔估值进程之中并逐步有了泡沫化倾向。



最终就像历史上重复过无数次的剧情一样,行情不可避免的走向崩盘。说到底A股还是新兴市场,它不是不够基本面,而是增速最肥美的部位总是在变。


何日君再来


从2021年初算起,核心资产调整至今已经两年有余,主导核心资产下跌的逻辑也几经变换——先从一开始的国内流动性收缩,转化为2022年美联储加息以及俄乌冲突后全球权益资产系统性风险释放,直到2022年底才跟随全球市场阶段性反弹。


而如果2022年还算是多事之秋,那么2023年则彻底步入寒冬彻底扭转预期,脱下口罩的人们没有等来想象中的预期,动辄大几千亿、上万亿的庞然大物们如何在体量之上继续增长,成为了悬在“核心资产”上的最大不确定。因为国内经济复苏不及预期,市场情绪再次转向悲观,尤其是今年7月份CPI同比转负后,预期进一步引发恶化为对经济陷入通缩的担忧。


即使近期政策端连发多项利好,呵护证券市场的决心不言而喻,市场仍然在一种短期博弈、板块轮动中表达着诸多分歧。也依然未能温暖投资者的信心。


但一切真如市场预期般差吗?预期常常需要修正,就像2021年流动性并不如市场预期般乐观,现在的经济也未必值得如此悲观。


事实上,卖方分析师对7月份CPI转负早有预料。


根据华创证券周冠南团队分析,去年7月份猪肉价格涨幅很大,所以CPI基数较高,而今年CPI之所以持续下行,也主要是受以猪肉为代表的食品价格拖累。剔除供给和高基数的扰动后,7月份的核心CPI在旅游出行需求释放的带动下环比大幅上行,创有数据以来的同期新高,释放出消费需求修复的信号。


而后续在低基数作用下CPI同比可能再次走高[5]



从结果来看,8月CPI也确实已经如预期般转正,所以至少现在还难言通缩。


比较没有争议的是,A股机构化的趋势不会中断,所以在市场理性状态下业绩因子将越发有效。


争议的地方还是增速在哪里的问题。


一边是不断投入资源的各类中小盘指数ETF,一边是存量模式下,只等复苏等待催化的核心资产而鉴于国内经济也长期处于存量模式,核心资产业绩终会跑赢中小企业并重回舞台中央。


从业绩增速来看,进入2023年之后,核心资产的盈利已经率先企稳,所以“私募魔女”李蓓在7月底断言“沪深300进入慢牛[6]”。



她看多的逻辑除了市场集中度提高龙头企业份额扩大以外,还有非常重要的两点是成本下降和出海


1)成本下降。包括人力成本、资金成本、原材料、能源等。


2)集中度提高,份额扩大。


3)本轮中国企业竞争力相对提升,外需有韧性,中国企业或海外设厂,或直接出口,全球份额扩大,出口/海外利润贡献大。举几个例子:家电龙头、半挂车龙头、挖掘机龙头、汽车龙头,今年海外/出口利润贡献都不小。在美国,市场份额第一的家电企业和半挂车企业,其实都是中国公司。


其中,原材料和能源成本可能会周期性变化,但其它逻辑都可以长期结构性维持。


在她看来,过去几年的宏观调控政策,虽然引得地产公司大批倒下、互联网企业战线收缩,加重了经济下行的压力,但与此同时也腾出了更多的资源决战高端制造。


比如此前市场广为流传的比亚迪“一年招聘的清华北大学生数量,是历史所有存量的总和”,或者“制造业贷款增量一下子跳起来一个台阶”等等。


所以,国内的制造业投资结束了近10年的下降周期,重回10%以上的增速。



虽然在很多人眼里,2022年是“中国经济出现巨大困难,遭遇重大挫折的一年”,但从全球几大制造业优势区域的对外贸易情况来看,中国制造业的竞争优势反而在扩大,因为“无论欧洲还是日韩,都已经从贸易顺差转为贸易逆差,只有中国贸易顺差在持续扩大创新高”[7]



当然,也有人持不同意见,比如新晋百亿基金经理的盛丰衍。相比于李蓓旗帜鲜明的看好中下游蓝筹,盛丰衍现在更青睐小盘股,与李蓓针锋相对。



不过总体来看,盛丰衍的思考角度更偏向于中短期的筹码博弈。在此前的机构闭门交流中,盛丰衍表示过现在的机构抱团的“风险还没有出清”,所以应该远离。至于出清的节点,盛丰衍的预测是要到明年2月之后[8]


但是他也承认,当美债利率下行时,从逻辑上来讲核心资产会有牛市。


尾声


《金钱心理学》一书中,作者引用过经济史学家戴尔德丽·麦克洛斯基的话,或许非常适合当下的环境:


乐观主义就像花言巧语的推销员,而悲观主义仿佛提供帮助的好心人。出于一些我无法理解的原因,人们总喜欢听别人说这个世界要完蛋了[9]


所以,半夏投资的几篇文章下面,冷嘲热讽随处可见,但李蓓看多的逻辑并非无的放矢,她的逻辑恰恰与20世纪70年代之后美股“漂亮50”持续跑赢标普500的逻辑吻合。


虽然现在很多人心中美股是“灯塔”,但在历史上美国也有过很多危机时刻。


比如在1929年的大萧条中,也曾有人羡慕苏联“社会主义经济体的失业率为零,人人都在为国家工作”;而从上世纪70年代的“石油危机”之后,美国更是再也没回到过战后经济飞速增长的“黄金时代”[10]


但也恰恰是从70年代开始,以消费股为核心的“漂亮50”走出了30年长牛,其凭借的正是产业结构变迁(居民消费占 GDP 比重由 1965 年持续提升至 2010 年)、行业集中度提升和全球化扩张的三板斧。



虽然历史从来不会简单地复制粘贴,核心资产也未必真的会复制70年代之后“漂亮50”的增长奇迹,但在当下核心资产的估值低到张坤惊呼“不少优质公司私有化都可以算得过来账”的环境中,至少已经没有必要过分悲观。


参考资料:

[1] 徐高:全球再循环,首席经济学家论坛

[2] 这一轮牛市复盘以及我们的思考,覃汉投资笔记

[3] A股“进化论”(一):新生态,新均衡,新方法,广发证券

[4] “茅指数”的风格漂移与 “核心资产”的好景难再,中银证券

[5] 难言通缩,年内CPI低点或已现——7月通胀数据解读, 冠南固收视野

[6] 见龙在田完成,蓝筹慢牛主升,半夏投资

[7] 站在新一轮牛市的起点,半夏投资

[8] 又套牢了丈母娘?西部利得盛丰衍喊话A股,“现在值得非常激进”,但要远离公募抱团股,财联社

[9] 金钱心理学:财富、人性和幸福的永恒真相,摩根 · 豪泽尔

[10] 大转折,马克·莱文森

[11] 漂亮50:泡沫破灭后,具备哪些特质的公司能够穿越周期,天风证券


本文来自微信公众号:远川投资评论 (ID:caituandzd),作者、制图:张伟栋,编辑:张婕妤