本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：杨博宇，头图来自：视觉中国
一笔Buyout交易顺利完成，需要趟过多少坎儿？也许单伟建是中国最适合回答这个问题的人。
前不久，工业气体公司杭氧股份发布公告称，控股股东杭州资本设立买方SPV，收购气体动力。气体动力正是太盟投资集团（以下简称“PAG”）所投公司。
2017年，PAG收购盈德气体，2018年又收购了宝钢气体，2021年PAG将两者整合为气体动力，是为国内最大的工业气体供应商。
从2017年到现在，PAG投入6年时间，花费约百亿资金，权衡多方利益，如今终于有机会退出。这笔交易如果成行，不仅将改变国内工业气体的行业格局，而且是国内Buyout投资难得的案例，记述这个故事的始末，对于国内并购行业大有借鉴意义。
机会浮现，盈德气体困于内斗
重工业乃立国之本，而上游环节工业气体，更被誉为“工业的血液”。我们的故事，得从本世纪初，三位创业者联手创办国内第一的工业气体公司开始讲起。
2001年，受聘于BOC气体公司的孙忠国（美）和Trevor Raymond Strutt两人，为寻求业务伙伴，与湘火炬汽车集团的赵项题，组成创业团队，联合创办了湖南盈德气体。
身处钢铁、冶金等基础工业的上游环节，盈德气体随着中国工业化进程加速而迅速发展。2009年，已经成为亚洲最大的独立气体服务公司，并且成功在港股上市。
但到了2015年前后，我国重工业领域开始面临产能过剩。仅在钢铁行业，“企业每月亏损额在100亿元以上，主营业务全年累计亏损超过1000亿元，同比增亏24倍。”
市场的冷气传导到上游，工业气体公司的增长也明显放缓。盈德气体也例外，2015年，盈德气体营业收入26.81亿元，仅比上年增长0.80%。归母净利润2.80亿元，较上年增长-10.74%。
而且当时盈德气体的战略过于激进，贸然投资此前并未涉足过的煤化工领域。管理又十分混乱，“以罚代管，员工工资、福利被随意削减克扣，员工士气低落；与客户和供应商关系紧张，每年律师诉讼费高达两三千万。”这些因素使得企业经营情况急转直下。
经营不善加剧了企业债务问题。2016年6月，盈德气体的金融性债务已经高达104.5亿元人民币（其中美元和港币债务折合人民币63.66亿元），到年底负债率直逼70%。更严峻的是，年底盈德将有一笔8.2亿港元的债务到期，而当时海外账户上仅有不到1亿港币存款。如果不能按时还款，盈德将有债务违约的风险。
2016年11月5日，盈德气体发布公告称，环保龙头碧水源将以每股3.2港元的价格认购盈德气体3.78亿股新股，占盈德气体发行股本20%。加上碧水源之前就持有的4.21%的股份，认购完成后将成为第一大控股股东。
引入碧水源似乎是解决债务问题的一个可行方案。因为海外债务迫在眉睫，新的投资者难以在短时间内展开尽调。但碧水源原本就是盈德气体股东。对盈德气体经营情况较为了解。
但同时在这份公告里，新组建的董事会，将之前公司内忧外患的局面，直接归咎于当时的管理层孙国忠和 Strutt。并且表示免孙忠国和Strutt两人的董事会主席、首席执行官及首席运营官、执行董事等职务。这让以赵项题为代表的多数股东，和孙国忠、Strutt等的矛盾彻底公开化了。
很快，被罢免的孙国忠和Strutt就迅速反击。先是多次向香港证监会投诉，指责赵项题及董事会做法违规，并在报纸上刊登反击文章。然后将公司加曼主体告上了法庭，利用加曼法院的法律程序，让碧水源的投资迟迟无法落地。
随后，孙忠国和Strutt又联手美股上市公司空气化工加入收购战局，接连两次抛出全面收购邀约。
但是盈德董事会的态度也非常强硬，不仅怒批孙国忠和Strutt“动机不纯”“别有用心”，更坚决表示不卖。
而由于夺权大战，原本的股权融资计划迟迟无法开展，盈德气体不得不以银行贷款利率2倍的年利率借了一笔8.2亿港元的贷款用于还债。但这个窟窿也只是暂时堵上了，双方攻讦的局面不仅没有缓和还有愈演愈烈之势。
从2016年底一直到2017年2月。中间又围绕信用评级、空气化工尽调、董事会夺权等等经历了不少骂战，在此就不一一赘述了。
黄雀在后，主角刚刚登场
就在双方僵持不下的时候，真正的主角才刚刚登场。
2017年初，另类资产管理公司太盟投资集团（PAG）开始在二级市场买入盈德气体的股票。到了2017年3月，PAG正式向三位创始人发出收购邀约。
出乎意料的是，两方势力很快就公开同意了PAG的邀约。很快，PAG正式完成收购，并将盈得气体私有化退市，一场闹剧终于尘埃落定。
这里不得不对PAG及其领导人传奇投资家单伟建做个简单介绍。
单伟建师从珍妮特·耶伦，先后在加州大学伯克利分校获得经济学硕士学位与工商管理博士学位。毕业后，先在沃顿商学院执教6年，又于1993年加入JP摩根。
1998年，单伟建加入新桥资本开始了真正意义上的投资生涯。最经典的投资案例莫过于对韩国第一银行的收购。这笔交易历时15个月谈判，最终以5亿美元的价格买入，33亿美元的价格退出，一战成名。
2010年，单伟建加入PAG，创立了PAG的私市股权业务，并且成为PAG的掌舵人。在单伟建的领导下，PAG管理规模超过500亿美元，被誉为“亚洲黑石”。对盈德气体的收购，就是PAG的代表投资之一。
单伟建在一次接受媒体采访时，说道，“投资机会往往可遇不可求，但遇到后，并不见得每个人都能判断出这是一个好机会，还在于你对整个领域的了解。”对于PAG而言，盈德气体恰巧就是那个“可遇不可求”且“了解”的机会。
当时盈德气体虽然内忧外患。但依旧是好资产。不仅是国内最大的工业气体制造商，而且公司的EBITDA利润率始终保持在30%左右，即使2016年略有下滑，也有26.3%。这一数据接近全球第一大工业气体公司林德集团，说明当时盈德销售收入的盈利能力，以及回收折旧和摊销的能力并不低。
而且，工业气体是适合通过并购模式来做大做强的行业之一。该行业的经营模式往往以现场制气为主，企业在客户所在地或附近建厂，并通过管道直接提供产品，供应合同期往往长达15-20年。
所以气体运营项目往往具有排他性，而并购就成为行业内做大做强的主要途径。曾经位列全球第五的林德气体，就是通过对第二大气体公司BOC的收购，才一跃成为世界第一。
巧的是，单伟建曾为一家工业气体企业做过咨询顾问。对于这一行业有所了解。所以当盈德气体的机会出现时，PAG比其他机构更懂得如何把握住机会。
而且回过头看，PAG可能是比碧水源和美国空气化工更合适的投资方。
碧水源虽然是盈德气体股东，但主业是环保产业，对于工业气体的经营未必能够得心应手。而美国气体化工虽然是世界第六大工业气体公司，但难保不会只将盈德气体作为扩大中国业务的一个附庸。但PAG就不同了，作为以Buyout投资为主的财务投资人，PAG不仅能够保证盈德的独立性，更有动力将盈德气体做大做强。
而且PAG也给出了更高的价格和更优的交易条款。PAG报价每股6港元收购盈德，高于美国空气化工的5.5港元，更高于碧水源的3.2港元。
同时在交易条款中，PAG也更为“温和”。比如据单伟建对外透露，当时和盈德的大股东有如下约定：如果有第三方出价高于PAG 5%，那么盈德大股东可以退出此前的交易承诺；但同时，如果PAG也愿意提价5%，则有购买优先权。这既保证了自身利益，也满足了盈德股东追求更高售价的心理需求。
还有一点值得一提，在被媒体问及PAG是如何化解盈德内部股东矛盾时。单伟建说道，“我们买了百分之百的股权”“（矛盾）不存在了”。
不过拿下盈德气体的控制权只是一个开始。
KKR 的创始人之一亨利·克拉维斯（Henry Kravis）说过，“任何一个傻瓜都可以买一个企业，但真正有意义的是在买了之后发生了什么。”那么在PAG收购盈德之后，又发生了什么呢？
当好“司机”，PAG操刀改革
众所周知，Buyout（控股型收购）与风险投资有着显著区别。
风险投资一般是投资少数股权，支持创业者或管理层，通过企业成长获取价值。而Buyout，则往往投资成熟期企业，通过收购控制权后，改善企业经营状况来创造价值。简言之，前者只需要做好“乘客”，而后者还需要当好“司机”。
当好司机的难度显然高得多，也复杂得多。在PAG控股盈德气体之后，一系列大刀阔斧的改革就可以证明这一点。
在内部管理上，PAG更换了企业的领导层，在2020年引入方世文担任CEO，方世文拥有30年工业气体行业从业经历，曾任林德集团大中华区总裁。同时推出了全新的企业文化，扭转之前因为派系内斗、管理混乱造成的人心涣散情况。提升了员工对企业的归属感和使命感。此外，还加强内部管理的数字化和智能化建设，提升集团管理效率。
在业务上，发力零售业务和清洁能源业务。不仅与中国氢能合作，建设绿氢、绿氨项目，而且投资橙氧科技，进军电化学领域。同时在PAG的外资资源赋能下，开始推进国际化战略。2019年在印度成立子公司NovaAir，2022年战略投资新加坡工业气体公司Smart Gas，进军南亚和东南亚市场。
以上两者都是企业内部的改革。而对外，PAG更借助自己在资本市场上的优势，帮助盈德企业不断并购扩张。
其中，最重要的一笔收购是在2018年将宝武集团旗下工业气体公司宝钢气体收入囊中。
宝钢气体原本是宝武集团旗下公司，拥有上千名员工和33家下属企业，2017年资产总额62.51亿元，曾是国内第六大工业气体供应商。
当时，国企改革政策要求企业聚焦主责主业，而气体行业的激烈竞争又要求企业并购扩张，于是宝钢气体必然需要进行混改。而且，当时宝武集团决定放弃控股地位，放开混改限制，给予宝钢气体更广阔的发展空间。2018年1月，宝钢气体在上海联合产权交易所挂牌出让51%股权。
这对于PAG和盈德气体而言无疑是一个绝佳的机会。翻一翻当年的财报数据就知道了：宝钢气体2017年营业收入28.55亿元，净利润3.03亿元。2018年一季度，营收7.59亿，同比增长26.5%，净利0.96亿元，同比增68%。是工业气体行业内妥妥的好资产。
吃下宝钢，会巩固盈德气体在行业内的龙头地位。错失机会，则会培养出一个强大的竞争对手。所以PAG志在必得。
当时与PAG竞争的公司，也来头不小。一是曾经竞购盈德气体的美国空气化工公司，另一个则是本次与PAG交易的杭氧股份与杭州市实业投资集团组成的联合体。
2018年8月17日，经过竞价，PAG最终以41.66亿元的天价将宝钢气体51%的股权收入囊中，成为控股方。两年后，PAG又对宝钢气体增资至63.82%。随后，推动盈德气体和宝钢气体整合，合并为“气体动力”。
除了宝钢气体外，PAG还在产业链上下游，进行纵向收购。2018年，收购了安阳中盈，向下游农业化肥领域拓展。2022年，又收购瓶气并购项目南化气体，扩大了在下游工业瓶装气及医用氧气领域的影响力。
经过PAG的“合纵连横”，动力气体稳稳坐住了国内工业气体的头把交椅。据2021年气体动力提交的招股书显示，2020年公司营收161亿元，占中国独立工业气体生产商总收入的22.3%，位列第一。
营收超300亿，工业气体新龙头即将诞生？
不过风水轮流转，曾经竞购宝钢气体的对手——杭氧股份，这一次变为合作方了。
杭氧股份成立于1950年，前身是浙江铁工厂，2010年于深交所上市。公司前期主要业务是设备制造，生产的空气分离设备销量位居全球第一。不过自2016年后，杭氧股份进行业务调整，工业气体在营收和利润方面逐渐超越设备制造，成为公司的支柱性业务。
作为杭州“创建世界一流专精特新示范企业”，杭氧股份是新一轮国企改革，解决重工业领域卡脖子问题的重要企业。同时也是杭州国资委旗下高端制造业的一张名片。
杭氧股份的工业气体业务，目前在国内企业中仅次于气体动力。对于杭氧股份而言，要再上一步台阶，最优的路径就是持续并购。之前没有拿下宝钢气体，那这一次正好将盈德气体和宝钢气体一并吃下。
但是要吃下老大可不容易。
气体动力2021年估值700亿左右，而杭氧股份市值约320亿（7月14日）。气体动力2018—2020年营收为128.37亿元、145.76亿元、161.41亿元。而2022年杭氧股份实现营收128.03亿元。仅与气体动力2018年的营收水平相当。
实力不够，那就只能让背后的控股方杭州资本出马了。
杭州资本设立于2018年，是杭州市第一家市级国有独资的资本投资运营公司。不仅控股杭氧股份，还是杭州汽轮机、数源科技的第一大股东，华东医药的第二大股东。今年6月，杭州发布3000亿母基金群，其中1000亿科创基金和1000亿创新基金都是由杭州资本管理。
在此之前，杭州资本就已经协助杭氧股份子公司杭氧特气增资扩产，不仅引入中国国新、杭州资本、杭州原芯等战略者，还帮助其收购了西亚特电子、万达气体公司。
而这一次，杭州资本将牵头帮助杭氧集团收购气体动力。
据目前公开信息看，杭州资本拟与其他投资人共同投资设立买方SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的实体），收购盈德香港持有的浙江盈德100%股权。对应收购的实体为气体动力。
由于浙江盈德尚未持有任何实质性经营性资产，PAG需要对浙江盈德实施股权整合。内部重组完成后，浙江盈德将主要从事现场制气、零售供气和特殊气体、空分装置、清洁能源产品的生产和制售业务。
本次交易完成后，杭州资本将持有买方SPV 30%股权，系买方 SPV 第一大股东。杭州资本承诺将在36个月内推动杭氧股份与买方SPV签署资产重组协议。
如果后续交易顺利，对于杭氧股份而言，将迅速成长为营收超过300亿，市场份额第一的龙头公司。其国内存量市场份额，将占到34%以上，增量市场份额将占到55%以上。而且在进军海外市场，布局新能源业务上，也将得到强大助力。
而对于PAG而言，也终于能够实现退出。2021年PAG曾积极推动气体动力赴港上市，但最终未能如愿。气体动力不可以作为投资基金控股的旗下公司上市。而这次将气体动力卖给产业方，顺利实现退出，也是一个相对完美的结局。
不过，当前这笔交易能否成行，何时成行，PAG最终能够获得多少回报，又如何平衡各方利益，在整个交易过程中又有哪些扣人心弦的故事。这些问题，可能只有期待多年之后，单先生再写一本《盈德博弈》为各位读者细细讲述了。
参考资料：
EBG Career，《干货分享 | Buyout基金如何在中国闪转腾挪 - PAG收购盈德气体的前世今生》
并购大讲堂，《两大工业气体龙头要搞重组了！》
ForceInstitute，《工业气体：长坡厚雪优质赛道，国产替代大有可为》
机构投资者评论，《孤独的「博弈者」:「教授投资家」PAG 单伟建》
文艺馥欣，《杭州国资拟接盘PAG收购盈德气体，并购标的不妨向南看一看》
投中网，《单伟建专访：私市股权投资成功三要素》
国企混改研究，《宝钢气体混改案例解读——聚焦主责主业，国资退出控股地位》
环球网，《盈德：支子夺嫡的宫斗剧，还是废君维新的革命戏？》
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