本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：杨博宇，题图来源：《中国合伙人》
成都募资圈流传着这样一个故事：
某老板手握2亿“闲钱”，原打算投酒店，但受疫情影响，未能如愿。为了盘活这2亿的资金，四处考察本地PE/VC。然后各家IR或负责人请客吃饭联络感情，忙活了好一阵儿。
最后大佬深思熟虑，雇几个人组了个投资团队，自己去炒了二级市场。22年底，账上还有4000多万。
“成都不少有钱人，宁愿自己炒股亏掉，也不愿意投股权。”在募资端深耕多年的“孙总”告诉我。这不是孙总的个人看法，一位个人LP对此也颇为认同。她说，“在不少老钱看来，现在最大的风险就是投资风险。”
不过，10年前可与今天大不一样。那时个人LP以胆大著称。活跃程度甚至不输沿海发达地区。进驻成都的外来机构，既募得容易也投得顺利。GP与LP一幅“其乐融融”的景象。
只是时过境迁，今天的成都有钱人恐怕不会再优先配置股权投资了。但四川不少颇具实力的大企业，正在积极涉足一级市场。虽然从整体来看，出资频率、出资金额都还与沿海地区存在一定差距，但日渐成为一股不可忽视的力量。
那么10年来，个人LP是如何从“积极”变为“保守”的？产业LP又处于什么发生阶段？川内持续活跃的市场化LP到底有哪些？要回答这些问题，我们必须回到2009年。
热闹的个人LP，被泡沫催熟的果子
2009年，创业板开板。在首批上市的28家企业中，有3家四川企业名列其中。“名不见经传”的九鼎投资因押注了其中两家：吉峰农机和金亚科技，一炮而红。
天使投资人聂松向我说道，“成都市场的火热，九鼎功不可没。”聂松亲身经历了成都市场的变迁。他最早在九鼎工作，后进入五粮液基金，目前不仅从事投资，还创办了一家供应链企业。
据他介绍，九鼎在成都不断下注，先后投资了便利店品牌红旗连锁、高端家居卖场富森美、液态气体生产商四川桥园气体……“全部项目中，大约三分之一都在成都。”
除了九鼎外，德同资本、软银中国、英飞尼迪、凯雷资本、深创投、美国黄石基金等机构都先后进入成都。2011年《上海证券报》报道，仅成都高新区就先后吸引了20余家机构入驻，仅在高新区就投资了约30亿元。
资本与机构的涌入，与成都震后的经济复苏密切相关。灾后重建的天量投资，和为吸引投资不断改善的营商环境，奠定了企业壮大和居民财富增长的基础。那时的成都，在项目端和资本端，都存在巨大机会。
据当时《21世纪经济报道》的披露，九鼎旗下正道九鼎基金、昆吾九鼎基金和夏启九鼎三期基金。2010年底投资回报倍数分别为4.26倍、3.52倍和4.12倍。
而德同资本在成都的第一期基金，在德同所有子基金里“投资回报率最高”。其中，5000万参股的厚普股份，最终带来了超过16倍的回报。
市场上不断传出基金设立、项目融资、企业上市的消息，热闹的景象给孙总留下了深刻印象。“创业板那一波，九鼎、德同等机构投得非常好。”孙总向笔者回忆道。
投资端的火热，迅速点燃了成都的LP市场。
据聂松回忆，当时成都LP绝大部分是都是个人投资者。“在九鼎的LP结构中，数量可以占到90%以上，金额占到70%左右。”
“这些投资者大部分是房地产/建筑、连锁餐饮、外贸和医疗企业的中小企业主。主要诉求就是追求收益率。”好买基金成都分公司总经理周雨补充道。
周雨曾在银行、信托工作，长期服务成都的高净值人群。在她看来，相比于其他中西部城市，这一时期成都有钱人在股权投资上更为活跃，甚至“不比沿海地区差。”
她从地域文化上又给了一种解释：“成都人喜欢麻将，骨子里都有一些赌性。对于股权投资的接受度相对较高。”
于是，创业板行情，灾后重建的巨大投入，再加上独特的地域文化。三者共同刺激了成都LP的活跃度。
但当时的成都市场更像是被泡沫催熟的果子。不少LP“投资比较粗放，对过程管理不太清晰。”这些特征又为日后的“坎坷”埋下了伏笔。
三次暴击，追求高收益的投资人不存在了
2012年，监管层对A股IPO踩下了急刹车。自当年下半年开始，IPO数量、融资规模逐月走低。11月开始，监管层对800余家申请IPO的公司开展了财务大检查。据《经济参考报》报道，此后5个月时间里（至2013年3月），有多达166家企业撤回了上市申请。
IPO暂停不仅打乱了GP的节奏，更打断了成都个人LP此前的乐观情绪。原本通过迅速上市带来丰厚回报的期望，变成了漫长的等待。
不过真正影响LP投资信心的，还是紧接着发生的金融乱象。
具体事件不说了，摆一个数据吧。据2015年4月《人民网》报道，截至时年3月，成都对这次金融乱象下发责令整改通知多达1346份，立案查处企业79家，移交涉嫌非法集资企业52家。
成都的投资者，被真正地“上了一课”。“本地私募乱搞的、放贷的非常多，也算是成都一大特色了。”一位个人LP向笔者说道，“让成都老一辈的有钱人，多少都被割了韭菜。”
虽然正规机构并未被金融乱象波及，但“城门失火殃及池鱼”。这一事件对投资人造成较大冲击。于是，成都的高净值人群开始分化。一部分投资者退出了私募股权的游戏。在聂松的记忆里，到2015年前后，九鼎的LP结构中，个人LP已经不再是主流。
而留在牌桌上的人，也更加关注风险。倾向于把资金投向知名度更高的头部机构。
但2015年已经度过了创业板红利期。市场环境发生了翻天覆地的变化，移动互联网成为当时投资的主流赛道。
虽然成都消费、文娱和软件行业蓬勃发展，也诞生了极米科技、咕咚、百词斩、医联、23魔方等明星企业。但这里“毕竟不是北京，不可能坐在咖啡馆里就投出互联网的创新项目。”
不论是成都本地GP，还是外来机构，都没有赶上移动互联网浪潮。曾经叱咤风云的几家人民币机构，也没能复制此前的成功。
所以对于2015年前后下注的投资人而言，“感受都不太好”。一方面周期过长，另一方面难以退出。
几位投资人和IR都讲述了类似的观察：“到了18年，很多项目特别贵，消费、移动互联网……不仅退不出来，还死掉不少。”“有的LP投了全国名头很响的美元基金，10年了退出都遥遥无期。”
“IPO暂停”“金融乱象暴雷”“泡沫大退出难”。三次暴击，让成都的LP终于知道了这一行为什么叫做“风险投资”。
不少有钱人（特别是老钱）的观点终于统一了起来：“股权投资是所有金融资产里最差的：一，没有流动性；二，没有透明性；三，许诺的高收益，实际上也没有。”
于是就出现了本文开头“宁愿炒股也不愿意投资股权”的故事。
“二级市场风险也高，收益也不咋的。但起码看得见、摸得着。2亿亏到4000万，好歹是自己亏的，自己认栽。但如果放在你私募里亏了，只能是哑巴吃黄连，有苦说不出。”归根到底，就是信任打破了，弥合不了。
而LP验证GP能力的逻辑也很是独特。
孙总说，有一个在LP那里很普遍的问题，让她印象深刻。在考察投资数据之前，老钱们往往最先发问：“你们老板身价有多少？”
言下之意，“你都没挣过大钱，凭什么帮我管钱呢？”
有钱人的统一心理就在这里——“自己一辈子经历了这么多商场沉浮，就凭你们几个打工仔还能干得过我吗？”“而只有跟着更有钱的人，才能赚到更多的钱。”
那么多少钱才算“更有钱”呢？这就是一个仁者见仁、智者见智的事了。“总之，人家就是看不上你的智力劳动。当然你的智力劳动也未必真的带来了收益。”孙总总结道。
所以，要募到这些超高净值人群的钱就变得非常困难。
不过这个市场中总有投资者。只是已经和10年前洋溢着“青春”“活泼”甚至“理想主义”的气氛显著不同了。
除了更偏好于专项基金外，这些投资人还有两个表现：第一，对于国有资本入局更持积极和欢迎的态度。在他们看来，国资进入相当于增加了一道风控程序，“至少说明这个项目不会跑路。”
第二，股权母基金相对更受欢迎。“这个逻辑也很简单，以更分散的方式优中选优，踩雷的概率更小一些。”
可见，务实乃至保守是这一届个人LP的投资风格。所以孙总给出了自己的结论，在成都，“那种追求超高收益的个人LP几乎不存在了。”
还有后来人，产业LP下场“试水”
那么产业LP呢？
2015年前后，当一部分本土机构和外来机构，集体追逐移动互联网浪潮的时候。还有一部分成都VC，战略性地转向了更“接地气”的制造业。更加坚定地投资电子信息、智能制造和军工航天等成都的优势产业。
这些机构又以博源资本、鼎祥资本、鼎兴量子等为代表。鼎兴量子总经理金宇航在2016年表达的观点就颇具代表性：美元基金投资互联网和消费的那一套打法并不适合所有机构，工业4.0的顶层设计反而孕育着更多机会。
而站在LP的角度，这些机构投资布局制造业，一部分原因就是产业LP所赋予的基因。
先以博源资本为例。航空航天是博源主要的投资赛道之一，过去10余年博源先后投资了爱乐达、沃飞长空、立航科技、腾盾股份、天成航空、长之琳等一批项目。涉及无人机、航空零部件、航空材料、飞机地面设备等诸多领域。而在它的背后则站着航空工业的产业方海特集团。
海特集团是成都一家集成电路研发制造，航空工程技术与服务、核心装备制造“三位一体”的高科技企业。特别是在航空工程与航空发动机技术、人工智能、民用飞行仿真模拟技术等领域有非常深厚积累。
又比如成立于2014年的鼎祥资本。它是德胜集团设立的投资平台。四川德胜集团创办于乐山，早期主要从事钢铁产业链的实业经营，后来逐步发展为以钒钛新材料为主业的综合性产业集团。
“这几乎是四川未上市企业中最有钱的公司。”一位投资人跟我说，在德胜集团的加持下，鼎祥资本在新能源、新材料、先进制造等领域的投资都颇具实力。
此外，同样来自于乐山的峨胜水泥、和邦股份、巨星集团、海天股份等，也是多次出手的产业LP。这些实业大佬被外界称为成都资本市场的“乐山帮”。
2019年，峨胜水泥组建了自己旗下的投资平台——天府三江资本。据官方披露的信息显示，其管理的投资规模超过30亿，并且与高瓴、高毅、正心谷、华登国际、高榕、五源等机构建立了长期合作。
同为乐山企业的德胜集团和峨胜水泥，更不乏联手投资的案例。比如，峨胜水泥和德胜集团联合投资了民航维修厂商“成发泰达”，据招股书显示，两家企业（及关联方）分别持有成发泰达9.19%、13.85%股权，为公司重要股东。
除此之外，2015年前后，成都还有几家地产巨头入局股权投资。比如德商集团、蓝光集团。不过这些企业受到地产行业下行的影响，最终都无疾而终。目前依然活跃的地产系机构，只剩下万华集团旗下的万创华汇。
万华集团是成都知名地产商，主导开发了“中国四大神盘”之一“成都麓湖生态城”。其实控人汪俊刚是郎酒集团董事长汪俊林的兄弟。
据今年一季度披露的信息显示，万创华汇管理着三只母基金，一只直投基金，管理规模达10亿元。已完成近30余家优秀的基金及项目的投资，与航天科工、恒信华业、临芯资本、启高资本、元生创投、旸昀资本、峰瑞资本等都建立密切合作。
当然，除了以上这些列举出的产业LP外，还有耳熟能详的新希望集团、长虹集团（详见《一家西南超级LP悄悄崛起》）、五粮液、泸州老窖等企业。
据天眼查显示，新希望集团对外投资基金多达53支，并于2015年创立了消费基金草根知本。长虹集团2015年开始发力CVC，并且长期与申万宏源集团合作投资。五粮液在2018年与九鼎投资合作设立了五粮液基金，今年又设立了新能源投资公司。而泸州老窖更是股权投资领域的一把好手，前不久上市的合肥晶圆厂“晶合集成”，背后都有其直投的身影。
借此，我们可以对成都产业LP的进行粗略描述：从地域上看，成都、绵阳、乐山三地，是LP的主要来源。从行业上看，农牧、建筑（水泥、钢铁、地产）、白酒、智能制造，是LP主要的产业背景。
特别是LP所处的行业特点，又决定了成都产业LP与沿海地区的差异与不同。
川企“缺钱”，产业LP尚处于早期
关于成都产业LP，笔者得到的反馈是：活跃程度不及一线城市和沿海地区。类似华为、比亚迪、上汽这样的产业投资方“几乎没有”。
“这是四川民营企业发展现状决定的。”聂松解释道。
四川企业往往以传统行业居多，资源特征比较明显，产业结构偏传统。这些企业一方面需要大量资本进行产业升级和规模扩张；但另一方面盈利能力又受到产业周期影响不稳定。“和江浙比，我们这边的企业都普遍缺钱。”
关于缺钱的说法，确实有数据支持。
和君咨询发布的《四川省上市公司发展报告2022》显示，四川A股市场161家企业（截至2022年4月），平均每家总资产168.38亿元。而整个A股市场平均每家总资产727.7亿元。
总资产规模大小代表着企业掌握资源的多少，总资产大的公司不一定是行业内最好的公司，但一定是具有重大影响的龙头企业。四川上市公司与A股平均水平相比还有较大差距。这意味着绝大部分企业还处于中腰部及以下的行业地位。
再看营收和利润。四川A股上市公司平均营收59亿元，净利润5.05亿。而整个A股公司营收平均为137.7亿元，净利润为11.48亿元。四川企业的营收和利润水平不及市场平均水平的一半。
其中，挣钱最多的10家公司主要分布在白酒、能源、金融三个行业。而这些行业里基本上都是以国有企业为主。
再来看看四川企业在二级市场的融资情况。2021年四川“新增IPO+定向再融资”累计募资227亿。同年，全国上市公司股票融资14202亿元，四川仅占比1.60%。
这说明四川上市公司在资本市场争得的资金份额很少。对于地区产业发展和企业做大做强而言，资金“燃料”不足。
所以，“不少企业是希望别人把资金配置给自己。通过一些产业基金去放大杠杆，投资自己旗下资产来扩大规模。而不是选择把钱交出去。”
于是在股权投资上，四川企业相较于沿海地区，出资频率较低、出资金额较小，整体还处于“试水”阶段。
这大概也代表了中西部新一线城市的普遍情况：市场化LP尚处于发展早期，远没有到与自身主业产业协同的地步。
我问，那么，何时才会更加成熟？
“这是一个体系化的过程。可能要等到老一代企业顺利完成权力交接，新一代企业发展壮大之后，才会有显著变化。”聂松思考片刻后，如此答道。
参考资料：
1. 职业经理人周刊，《聚焦黄晓捷：70后投资人的“九鼎”之路》，2011.11.25
2. 人民网，《成都民间金融调查：部分实体公司包装“空壳”项目》，2015.4.17
3. 人民网，《成都德同银科总经理:德同资本在蓉投资回报最高》，2017.4.18
4. 和君咨询，《四川省上市公司发展报告2022》
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