本文来自微信公众号：远川投资评论 （ID：caituandzd），作者：孙然，编辑：张婕妤，头图来自：视觉中国
一年前的2月21日，在台积电成立35周年之际，创始人张忠谋曾用资本主义最爱听的语言衡量了这份事业的价值——“如果成立之初就买入台积电，到现在报酬已达1000倍[1]。”
只不过话音刚落，半导体行业的寒气就传递到了台积电身上，大半年过去之后，台积电股价从140美元腰斩到60美元，最初那批投资者的回报，转眼只剩下了500倍。
就在股价一路下滑的三季度，轻易不碰科技股的巴菲特，却在93岁高龄之际，不顾各路分析师高喊电子产业“凛冬已至”，出手建仓台积电，挥手就是41亿美元，买成了伯克希尔哈撒韦组合的第九大重仓股。
虽然这个名义第九大在组合占比中不到1.5%，但头寸之高，也让外界直接认定为是巴菲特本人而非助理们的手笔。
一时间，讨论者众。因为无论从哪个角度看，台积电都不太像一颗符合巴菲特审美的“低垂的果实”。
美联储加息、消费电子疲软、大客户砍单，行业下行周期中，最不缺的就是接二连三的鬼故事。贵为半导体代工领域的绝对龙头，坐拥全球最先进制程的台积电也难以独善其身。
按理说，便宜买好货，确实也是巴菲特的审美，但要命的是，台积电还夹在大国博弈之间，就算买下遥感卫星监控亚利桑那州的工厂，都不可能穷尽这个基本面难题。
但不重要，股神60年3万倍的战绩为他积累了无数信徒，价值投资与长期持有的策略更是让各路投资人相信，跟着巴菲特买准没错。持仓公告发布的次日，台积电股价跳涨10%。
股神的加持，更是让A股的“绊倒体受害者们”群情亢奋，三季度13F出街的第二天，A股半导体公司们纷纷拉出大阳线，但就是不公告自己做的几纳米。
到了2023年一季度，ChatGPT的爆火推动台积电股价再上一层楼。跟随者纷纷佩服股神未卜先知，93岁了还在进化。没买的大腿拍断，买了的只后悔买得太少。
然而，2023年情人节当天披露的2022年四季度持仓变动却显示，巴菲特的伯克希尔·哈撒韦（BRK）已经于四季度清仓式减持了台积电86%的持仓。股神挥一挥衣袖，带走6亿美元利润，留下跟随者怅然若失。
不是说好，交易所关门都不怕的，怎么就开始炒短线了？BRK这么多年，投资科技股的know-how究竟积累了些啥？
一、高调IBM的黯然收场
哪怕股神如巴菲特，真要拓宽自己的能力圈，也是要交学费的。在信息技术刚刚爆发的90年代，巴菲特在卷子上写的答案是：不懂我不碰。
20世纪末的科技股，核心竞争力是讲故事。这一时期的科技公司们，在梦想次元里起步都是要“改变人类生活方式”，但在现实次元的共同特征则是：市值不大，市盈率不低；故事讲得不少，钱挣得不多。
以价值投资为底色的巴菲特，自然看不上这些股票。当然了，高情商说法是：“我和查理看不懂科技股。这些钱留给聪明人去赚吧。”
进入21世纪，事情逐渐发生了变化。首先是2000年互联网泡沫的破裂让一众科技公司的估值回到了地面上。其次，一批消费电子级的科技公司，通过独特的客户体验，抑或高昂的替换成本，与消费者建立了强大的链接，从而拥有了稳定的现金流和盈利。
在这些拥有盈利能力并且价格不贵的科技股里，IBM是佼佼者之一。
上世纪90年代初，IBM在PC领域受到后发者的严重冲击，几近破产。郭士纳（Lou Gerstner）在1993年受命于危难之间，大刀阔斧砍掉亏损业务，将公司发展重心转移到软件上；继任CEO彭明盛（Sam Palmisano）销售出身，擅长做生意，巩固并且扩大了IBM在软件领域建立的优势，并在云服务领域拔得头筹[2]。
到2011年，IBM的财报成了价值投资者的童话——1000亿美元营收，47%的毛利率，15%的净利率，5年500亿美元的回购和分红计划。
巴菲特坚信，已经使用IBM软件的IT部门不会轻易更换其他公司的软件（就像大公司不会轻易更换律所和审计一样），这为IBM提供了天然的护城河[3]。已经读了50年IBM年报的巴菲特，终于决定出手，直接干成了IBM第一大股东[4]。
在2011年致股东的信中，巴菲特兴奋地算起了数学题——
“像我们这样的长期股东，应该期待什么？应该期待未来5年IBM股价持续低迷。如果IBM股价提升到300美元，500亿美元就只能回购1.67亿股，我们持有的6390万股会从现在的5.5%上升到6.5%。
但是如果IBM的股价维持在200美元，我们的持股比例会来到7%。假设2016年IBM的盈利达到200亿美元，这0.5个百分点能让我们的盈利分成多出1亿美元！”
结果，IBM表现得更“慷慨”，之后5年里股价压根就没上过200美元；他的另一个假设也错了，2016年的IBM，利润只剩下120亿美元。
IBM不是不赚钱，只是巴菲特建仓的2011年，正赶上新旧掌门人交接班，工程师出身的罗睿兰（Ginni Rometty）上任后，巴菲特多次表示，看好罗睿兰带领IBM完成从PC端向移动端与云端的转型。
但工科女罗睿兰显然对技术更热情，她对转型的理解和搞投资的人有明显的路线之争：她对成熟的现金牛业务兴趣并不大，转头就对Artificial Intelligence say YES，把赌注下在了AI上。
在2015年《金融时报》的采访中，罗睿兰对完全不挣钱的AI项目滔滔不绝，兴奋地邀请记者去参观IBM的医疗AI——IBM Watson。“这是新的时代，机器不再只是可编程的，它们可以自己学习。这就是IBM在做的，我们在引领时代[6]。”
直到巴菲特下定决心和IBM分手的2017年，Watson这颗罗睿兰的掌上明珠不仅没为公司带来1分钱收入，反倒因为“夸大宣传”惹了不少麻烦。
另一方面，由于罗睿兰的重大战略疏忽，IBM在彭明盛时期建立的云服务先发优势早已烟消云散，完全被亚马逊和微软挤下了云计算的牌桌。
交完学费（其实是保本离场）的巴菲特，事后也迭代了一下自己的理论水平。他在后来的一次演讲中说，“如果你有一座经济城堡，为了防止别人入侵，你会希望你的城堡有宽广的护城河，并且里面有一位守卫城堡的王子[5]。”
言下之意：高科技公司的掌舵者太重要了，哪能和“火腿三明治也能经营”的可口可乐一样呢。
二、苹果成就了巴菲特的畸形持仓
“城堡”+“王子”的理论，还得靠实践来检验，而苹果就是巴菲特的正反馈。
2007年1月，乔布斯宣布“苹果电脑公司”更名为“苹果公司”，经营重心正式从家用电脑转移到消费电子。
首款iPhone发售仅30个小时，销量便突破27万台，彻底重塑了手机行业的市场格局和生态[8]。接下来的4年时间里，乔布斯凭借4款iPhone为苹果积累了1亿3500万果粉。
接棒的蒂姆·库克站在这座“经济城堡”上，充分发挥了自己供应链管理大师的核心竞争力，凭借极强的成本控制保证了苹果优秀的现金流[9]。到2011年库克从乔布斯手中接过CEO大权的时候，苹果已经初步具有巴菲特投资标的的雏形了。
但在IBM上的劫后余生，显然让老爷子拉长了对“王子”的考察期。库克也很快向苹果的股东和潜在股东们证明了一件事：如果说罗睿兰的信仰是AI的话，那我库克的信仰就是搞钱。
在执掌苹果的最初5年里，库克主要做了三件事：
1. 扩充核心产品iPhone的产品线，打破乔布斯时代一年只发售一款iPhone的传统；
2. 为iPhone用户提供更多配套硬件选择，2015年发售的Apple Watch，今天已经成为了市占率最高的智能手表。
3. 为iPhone用户提供更多增值软件服务，包括2011年的iCloud，2012年的Apple Podcasts，2015年的Apple Music[10]，为苹果公司创造了硬件之外的更多营收。
这种在护城河上层层加码的CEO，很难不成为巴菲特的理想型王子。于是，在5年的考察后，巴菲特终于在2016年大手笔建仓苹果。至2018年，BRK累计持有苹果公司5%的股权，成本约360亿美元[15]。
时至今日，苹果公司营收已经从乔布斯时代的1000亿美元翻两番来到了4000亿美元，全球iPhone用户也从1亿3千万增长到了今天的超过10亿。单单凭借这一笔投资，巴菲特已经获得了超过1000亿美元的利润。
但这也带来了问题，如果用考察基金经理的方式考察巴菲特的话，他似乎有些过于依赖苹果了。
截至2022年四季度末，苹果在巴菲特的持仓中占比已经接近40%。而就是在集中度已经如此夸张的情况下，在四季度BRK净回笼90亿美元现金的情况下，巴菲特依旧在四季度买了33万股苹果，只能说是爱得深沉了。
当然，这也多亏了巴菲特并不是那种还要考虑负债端波动的基金经理，不然，就这个持仓结构，随便遇上个调整就要被持有人喷退休了。
仓位过于集中，寻找下一个潜在的重仓股，也是情理之中。不管巴菲特有没有这么想，市场上巴菲特的跟随者反正愿意这么相信。建仓苹果，前后花了2年，总计买进去300多亿。现在台积电才买了一个季度，花了40亿美元，凭什么不跟？
三、台积电是错付吗？
某种程度上，2022年的台积电与2016年的苹果确实有一些相似之处。
首先是稳健的现金流。近5年来，台积电自由现金流全部为正，2022年更是达到了140亿美元的历史新高。2%的股息率不能说很高，但在科技股里绝对是鹤立鸡群。
其次是宽广的护城河。虽然一个ToB的生意，一个ToC的生意，但是台积电和苹果建立护城河的逻辑是一样的。
在创始人张忠谋的带领下，台积电确立了领先所有竞争对手一个身位的制程优势，目前，台积电在最先进制程（5nm及以下）领域的市场份额超过90%[11]。
另一方面，半导体代工的特殊性决定了相对其他行业的代工企业，台积电拥有压倒性的用户粘性。
每个半导体代工厂在过往的生产经验中，都积累了各自独特的工艺库。设计公司的工程师在设计芯片前，必须首先确定代工厂选的哪一家，熟悉其工艺库，才能做出相应的规划布局，最终输出给代工厂可以用于制造的物理版图。
这就意味着，即使未来竞争对手追上了台积电的先进制程工艺，但只要还没有形成像今天台积电这样大幅领先的优势，也很难撬掉台积电的忠实客户。
最后是“守城”的王子。2018年张忠谋退休时，搞了个“双首长平行领导制”：刘德音接任董事长，主外，负责面对股东和当局；魏哲家接任CEO，主内，负责领导和经营公司，是实际上的掌门人[12]。
相比张忠谋，魏哲家的管理风格更强硬，甚至可以说是带点儿“军事化”，以帮助台积电牢牢占据半导体代工行业的王座。
2019年，南科新建的5nm厂需要从新竹抽调工程师。从收到通知到答复，只给员工留了1天的窗口期。不接受，今后升迁无望；接受了，那以后就高铁通勤[13]。
为了让5nm产线尽快投产，魏哲家在工厂还没有完全竣工的情况下就安排工程师进场试产，屋里正在造芯片，屋外还在盖房子。
对供应商，魏哲家同样重拳出击。他一改张忠谋时代优秀供应商可以免检的传统，要求所有供应商都自费提供第三方检测报告。
但是2022年的台积电和2016年的苹果毕竟不一样。
首先，消费电子终究还是有自己的大周期。在整个下游需求疲软、订单下滑的寒气里，台积电自身的产能利用率动辄突破100%的日子已经许久没有复返。
其次，随着芯片制程的持续前进，芯片代工产业已经半条腿跨入量子力学的势力范围，全世界都知道摩尔定律到达极限只是时间问题。
由于代工费越来越贵，在最新的3nm工艺节点，手握每年2.5亿iPhone出货量的苹果，也只选择了廉价的N3E工艺，晶圆厂的大把资本开支，还不知道哪年能回本。
更别提，中美两个大国之间的博弈，也给台积电的未来蒙上了一层阴影。原来还因为建仓台积电，YY出巴菲特对国际政治因素持有乐观看法的人们，如今又该如何评价四季度的“清仓式”减持呢？
但回头再看，如果真是因为这些原因，巴菲特一开始不就不应该买么？
四、尾声
无论怎么开着后视镜找线索，最终都不得不承认，这是一笔非常不巴菲特的交易。
结合四季度动视暴雪的环比减仓12%，银行股仓位的持续降低，与其相信这是巴菲特出现了风格漂移，笔者更愿意猜测这是BRK的组合管理权正在平稳交接。
2018年，巴菲特同时提拔Greg Abel和Ajit Jain进入了董事会，引发了外界对巴菲特继任者的猜测。
最终，在2021年5月3日，巴菲特正式确认了Abel为BRK的下任CEO，将在巴菲特退休后全权接管BRK的一切日常经营[14]，同时钦定了两位“选股”接班人托德·库姆斯（Todd Combs）和泰德·韦斯勒（Ted Weschler）。
而他们就是那个藏在BRK科技股草蛇灰线背后真正的男人。
2022年，巴菲特在BRK的股东大会上公开表示，自己正是在两位投资副将的影响下购买了苹果，弥补了伯克希尔帝国在科技投资上的缺失。
在BRK进入苹果股东名册的那一天，巴菲特写了一封邮件：“库姆斯和韦斯勒都可以在没有先咨询我的情况下，做出投资决定[4]。”
其实他们的投资决策影响的不单单是苹果公司，还可以解释许多伯克希尔看上去很不“巴菲特”的操作。
比如花费2.5亿美元打新云软件Snowflake、对数字银行Nubank的母公司进行了5亿美元的一级投资。
2021年末，BRK在微软收购动视暴雪前精准入股引发的舆情，更是让巴菲特在纽约时报的采访中直言，动视暴雪的投资与自己无关，是两位投资副手中的一位买入的。
如今“短炒”台积电的这笔交易显然也不是经典的巴菲特风格，但当我们的潜意识里还把“巴菲特建仓台积电”当标题的时候，可能忽略了一点：这笔并不长期的持有，的确不像从前的巴菲特，但或许就是未来的BRK。
毕竟，巴菲特终有一天也要把他的组合交给BRK的“王子”。
参考资料：
[1] 台积电35周年，联合报
[2] IBM Names Arvind Krishna CEO， Replacing Ginni Rometty，Bloomberg
[3] Warren Buffett and IBM: A Very Profitable Learning Experience，Yahoo
[4] Warren Buffett's Letters to Berkshire Shareholders， BRK官网
[5] Becoming Warren Buffett，HBO纪录片
[6] Lunch with the FT: Ginni Rometty，FT
[7] Global market share of application infrastructure and middleware (AIM) software vendors from 2011 to 2017，statista
[8] What's In A Name Change? Look At Apple，Forbes
[9] An Outsider's View of Apple's Succession Plan，Forbes
[10] How Tim Cook has grown the Apple empire in his decade as CEO，CNN
[11] Industry watch: Semiconductor industry turning point beyond 2025，Digitimes Asia
[12] “半导体教父”张忠谋正式退休，中国新闻网
[13] 張忠謀真正接班人 完全解析魏哲家 鐵腕治軍500天，财讯
[14] What you need to know about Greg Abel — Warren Buffett’s successor at Berkshire Hathaway， CNBC
[15] Warren Buffett makes over $120 billion on Apple’s rise to $3 trillion， among his best bets ever， CNBC
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