本文来自微信公众号：远川投资评论 （ID：caituandzd），作者：陈畅远，编辑：沈晖，头图来自：视觉中国
2021年，“美国房东”黑石决定以33亿美元买下潘石屹夫妇的SOHO中国，由于9月被迫叫停，后者的“逃跑计划”也随之告吹。
黑石作为外资投资国内房地产的常客，这是一次罕见的碰壁。在过往，无论是恒大的上市，还是海航的扩张，只要是中国朋友们需要钱，黑石不仅雪中送炭，还锦上添花，最后顺带自己再赚上一笔。
黑石信奉机会主义，专挑管理不善的资产进行“收购-改善-出售”，从中赚取差价。沿着这条金线，苏世民与彼得·彼得森创立黑石虽然未满四十载，但规模已狂飙至9750亿美元，最为出名的案例是在金融危机中，斥资260亿美元收购希尔顿酒店，并最终赚取140亿美元。
当然还有些不太美好的回忆。
2007年春天，黑石用三周时间说服了中投首任董事长楼继伟，中投随后掏出30亿美元投资黑石IPO[1]。只不过，美股转头上演了一出大厦倾倒，黑石股价一路跌到2009年的3.55美元，相较上市峰值蒸发了90%，中投这笔投资也直到2014年才得以解套。
苏世民每当想起这一幕内心都会充满亏欠，以至于向朱总理安慰道：黑石的股票就像种在地里的庄稼，现在可能看不到，过一段时间就会长得很高[2]。
事实的确如此，中投解套后直到2021年黑石股价又翻了四五倍，其中房地产业务坚如磐石，2021年黑石不动产规模成为集团最大的板块，2022年更是狂募335亿美元，总回报率也是黑石所有板块中最高。
然而谁也没有料到，黑石地产板块出现了裂缝。明星地产基金BREIT陷入挤兑风波，限制赎回，变卖地产，甚至驱逐租户。似乎一切就如苏世民自己所说，在金融界，突如其来的运气逆转，一笔糟糕交易，一笔不良投资，都有可能将你击垮。
一、狂飙
2021年5月，诺奖得主、《叙事经济学》作者罗伯特·席勒感叹：“根据100多年来的数据，房价从来没有这么高过。房地产、股市和加密货币正处于一种狂野西部的状态。”
疫情后美国开启全民炒房。新盘百人排队，新房价格两周一小调，两月一大调[5]，光前五个月房价就上涨19.8%，是历史平均水平的4倍多，甚至比2008年金融危机爆发前还要高。全美登记在册的房产中介达到145万，而在售房屋仅有104万套[3]，房屋中介比房屋还多。为马斯克生了一男一女的前女友Grimes，发推吐槽：
如果不是因为孩子他爹，我在奥斯汀（美国得州首府）根本买不起适合孩子居住的房屋！
不仅是美国，老牌资本主义国家房价都进行了一轮暴力反弹。依据Bloomberg数据，截至2022年6月，OECD 38个国家里足足有19个国家的房价租金比与房价收入比高于2008年金融危机前夕水平[4]。
导致美国地产价格飙涨的因素有很多。在供给端，疫情期间开工受限，美国蓝领工人减少，都导致施工周期延长，依据美国商务部数据，美国房屋竣工量连续下降，房屋库存量降至20年来最低点。需求端，不少人因为没了收入被房东赶出门，漂泊在外，疫情又令在家办公的需求骤增。最主要的还是流动性，美联储在开启无限QE之后，按揭利率走低，购房需求激增。
与此同时，放水造成的大通胀致使木材、玻璃以及金属价格的上涨，也进一步推升了建造房屋的成本。此时就如苏世民所说，如果你对房地产不感兴趣、就相当于对呼吸不感兴趣。
因此也造就了最容易被人们忽视的因素——机构拱火。
2021年6月，黑石大举进入美国楼市，以60亿美元的价格收购房屋之友，房屋之友拥有着全美17000多套住房；而从黑石中拆分而出，如今管理规模8.4万亿美元，世界最大的资管集团贝莱德（BlackRock黑岩）当时以高出市场价50%的高价购买单一房产，试图占领更多的房产市场。
大部分投资机构是以REITs“包租婆”的形式投资房地产：管理者募集资金，然后投资地产、园区或其他基建，未来产生的租金与使用费扣除经营费用后，将绝大部分利润分红给投资者。
后来陷入挤兑风波的黑石BREIT，在当时以51亿美元的价格收购了AIG美国经济适用房项目的资产，涵盖了波士顿、旧金山和西雅图等核心城市的678个经济适用房社区，这些项目都获得了税收抵免[6]。与公募REITs不同，BREIT不在交易所公开交易，但不妨碍他是黑石回报最高的地产基金，最新规模高达685亿美元。
在魔幻的2022年，主流资产轮番暴跌，黑石玩转的REITS却一片歌舞升平。2022年上半年标普REIT指数下跌27%，黑石房地产策略升值了9%[7]。趁热打铁，黑石在7月份为新的地产基金募资303亿美元，打破了在2019年创下的205亿美元记录。BREIT头号对手喜达屋房地产收入信托SREIT，手握142亿美元资产，在2022年头11个月也有8.7%的收益[8]。
相较于机构的狂欢，被无形拉大贫富差距的美国百姓是另一番光景。不少攒好首付的普通人，发现短短两年，房价高的就已经难以消受，更为离谱的是年初贷款利率2.98%，短短半年就冲破7%，在美联储暴力加息后，人们意识到就算买得起房，房贷也还不起了。
人类的悲欢不尽相同，此时黑石就像是一个疯狂的马达，迎接着PE前所未有的大跃进。2021年三季度，苏世民如帝王般睥睨所有投资者：“今天，我们公布36年历史上最好的业绩。”自2021年以来，苏世民已经连续三次这样说了，“作为另类投资领域的标杆机构，我们正在重塑这个资产类别。”
这是苏世民最为风光的一年，个人收入突破了10亿美元。只是对于拥有雷曼血统的他来说，这不是黑石第一次大笔抄底房地产，也不是第一次沐浴全世界馋涎的目光。
二、帝国
相比高盛、摩根这些华尔街百年老店，黑石的历史并不久远。
黑石创立与1985年，苏世民与彼得·彼得森以40万美元起家，创业时波士顿大雨倾盆，被淋透的两人未曾想到自己未来能成为全美房东，不过他们的背景早已决定了这家公司的起点。
他俩都来自于如今已经消逝的雷曼，不过在此之前，彼得森不仅是美国前商务部长，还是雷曼前首席执行官，人脉甚广，从商经验丰富，是一个相当出色的销售员；苏世民则是毕业于哈佛和耶鲁的新星，谈判能力出众，具备能让生意落锤定音并如期执行的能力。这一老一少，堪称天作之合，在早期美国的并购行业所向披靡。
但彼时的黑石还是一条腿走路。
20世纪80年代末，不良贷款压倒了储蓄信贷协会，这些小机构遍布全美，提供了过剩的贷款，以至于掀起美国建造狂潮。1989年，储蓄信贷协会开始出现问题，为了解决危机，联邦政府成立RTC（重组信托公司）来清算他们的资产，随着后来经济陷入衰退、房价暴跌，RTC不计代价地清理资产，导致了大量房屋涌入房地产市场。
这也致使黑石看到了并购业务之外新的机会：房地产。
黑石是私募股权投资在房地产领域的开拓者，通常的玩法是融资购买地产之后，改善地产质量或者利用上升的市场周期，几年之后再卖掉他们。
例如1998年，黑石房地产基金并购了拥有伦敦三家豪华酒店的Savoy Group，此后利用闲置的办公间与储物间，新建了200多个房间，通过升级装潢、更新橱窗，在2003年高价出售[9]。2007年黑石如法炮制了希尔顿的收购案，并通过每年授权海外5万家酒店的特许经营权增加现金流，同时将总部迁出租金昂贵的比弗利山庄削减成本，推动其2013年上市。
苏世民的接班人，现黑石集团总裁乔恩·格雷，是希尔顿项目的全盘操刀人，在黑石地产帝国的崛起之路上，他是最关键的一环。
格雷创造性的提出两个创造性的玩法：
1. 使用CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）。这项工具使得各种贷款可以打包出售，贷款变成一种更具流动性的资产，也意味着黑石可以通过较低利率借入更多资金，进行更大规模的收购。
2. 全盘收购持有大量房产的上市公司。由于被收购公司缺乏人才和耐心，持有地产的估值往往会被低估，而黑石进行修缮、定价后，往往能找到完美买家，赚取差价。
当时这种“收购-卖出”的投资策略与大部分房地产投资公司大不相同，传统机构会长期持有建筑物，通过经营最大化地创造收入，而不是把地产获利卖掉。依据这套新模式，从1992年至2007年，黑石房地产合伙人基金实现39.2%的年化回报率[10]。
2007年黑石上市前夕，苏世民在纽约最昂贵的地段——公园大道军械库，办了一场60岁大寿。派对在一个充斥着古典油画的巨型室内帐篷里，灯光如星辰般在高高的穹顶上闪耀，包括索尼老总、摩根大通CEO、纽约红衣主教等几百号名流到场，庆祝私募王国的诞生。但很快，金融风暴就向华尔街早已颤抖的债务大厦席卷而来。
美国的房地产市场被冲的七零八落，房价急速下跌，大家都在恐慌性地摆脱地产，美国南加州、凤凰城等地，房产开工几乎停滞。当许多房东急于脱手之时，他们拥有的房产也不会得到专业的经营，格雷团队看到了机会。
2012年春天，黑石以10万元的价格在凤凰城收购了第一批房屋，同月美国房价触底反弹。随后黑石在全美一个街区一个街区扫荡可以收购的房产，然后低价聘请经济衰退中失业的电工、木匠和水管工，以每套2500美元的成本翻新，最后出租给无家可归的家庭。
最终黑石将这个公司命名为“邀请家园”，旗下的5万多套房屋，也成就了黑石“美国房东”的地位。
对比疫情时，黑石在房地产的扩张似乎基于相同的逻辑。疫情后，遭遇公司倒闭、失去收入的普通人，不会想到房价能够疯涨。格雷坚定认为，每当人们无缘无故限制购买自己所需的东西时，整个系统必然进行调整。
而黑石做的，只是在周期正确的时间节点，以正确的方式收购了房屋。
三、骤停
时间页翻到2022年，NBC提醒老百姓，在这场通胀的闹剧中，趁火打劫的正是黑石这帮私募：他们不知不觉成为美国最大地主，还成为推手加剧2022年房租的上升[9]。
私募们通过REITs运用黑石那套“Buy it，Fix it，Sell it”的三板斧模式，首先削减成本，比如楼盘维护费用，提高租金增加收入，然后以更高的价格出售楼盘，待房租、房价上升时，黑石们就是最大的受益者。
2021年，黑石房地产类资管规模增长49%至2795亿美元，全年流入金额达753亿美元[12]，地产业务确凿地说，是黑石帝国皇冠上最夺目的明珠。
但是黑石这座看似坚不可摧的摩天大楼，主要是有着低利率加持的地基。随着美联储风向的调转，大楼开始倾斜，地板吱吱作响，墙上的裂缝不断扩大，投资者如同惊弓之鸟。
2022年12月1日，黑石向BREIT的投资者们表示，因为投资者赎回请求激增，超过每月NAV（资产净值）2%，季度上限5%的限制，限制个人投资者赎回。事实上，BREIT在10月就收到了18亿美元的赎回请求，11月投资者赎回只兑现了43%。事发当日，黑石股价暴跌12%。一直巍然耸立在华尔街核心的黑石，难得落得如此狼狈的模样。
“这是几十年来最困难的时刻。”苏世民说，摆在他面前2021年的三季报：营收同比下滑83%，净利润370万美元，仅只有去年同期32亿美元的一个零头。
更糟糕的是，黑石的竞争对手喜达屋资本的SBERT，施罗德、贝莱德和M&G旗下的房地产基金，一个个如下饺子一般限制投资者赎回，行业似乎一夜之间进入寒冬。
一方面，私募房地产基金对于利率极为敏感，在此前低利率环境下，像BREIT这种非交易型REITs产品相对来说收益比较客观，现在利率上升后，人们可以选择用国债替换。另一方面，这也使得BREIT的借贷成本提高，从而令收购房屋的成本增加，这都会使投资者对BREIT保持谨慎。
从外部看，美国30年按揭贷款利率创下2002年来的新高，目前仍在6.39%的高位。这造成了普通百姓对地产观望，致使房屋量价齐跌。为了抗击高通胀，美联储连续加息的鹰派举动，令市场弥漫着一种衰退的氛围，恰巧BREIT 70%的资产都投资于美国溢满房价泡沫的西部与南部。
由于BREIT申购门槛不高，最低限额为2500美元，散户也可以购买。所以一条传言也不胫而走，BREIT赎回客户多为亚洲人，因为他们在其他投资暴亏，所以不得不赎回BREIT，去补仓那些可能离解套还很遥远的资产。
大家一致的想法酿成了黑石的挤兑风暴，偏偏BREIT还是一个外强中干的角色，截至三季度，BREIT 93亿美元的可用流动资金中有14亿美元是现金，同时基金整体杠杆率为46%，远超同类基金。
这也使得黑石在事发第二天就将拉斯维加斯米高梅大酒店（MGM Grand Las Vegas）和曼德勒海湾（Mandalay Bay）的49.9%的股份出售给Vici Properties，落袋了13亿美元的现金。此外，苏世民和格雷已向BREIT自购了1亿美元的自由资金[13]，在最危急的关头搬来了救兵，招募到美国加州大学捐赠基金40亿美元来进行输血。
这笔投资，很快引发加州大学系统内10个工会的不满，他们为了让学校撤资，自发举着牌子上街游行。对于他们来说，过去BREIT一直在购买加州的房屋和公寓，直接导致了租金上涨并让住房成本更加难以承受。如果大学基金输血黑石，无疑会加剧加州人民的负担。
在外部的反对声面前，加州大学没有做出任何回应，黑石集团的高管在一份声明中表示，“该基金在美国拥有不到1%的房屋，几乎没有能力影响市场租金趋势[11]。”
四、尾声
在美国充满恶意并购的上世纪80年代，他主打“友好收购”，看重公司运营，助力价值提升，整个对外公关形象宛如PE界的巴菲特。功成之后，他的名字也漂洋过海，建立自己的全球影响力——不仅改了个中文名，还在清华办苏世民书院，他的自传和达里奥的《原则》总能成双入对地出现在机场书店的醒目位置。
而他真正的搭档——彼得森反倒是总吐槽苏世民像个暴发户。
这从他的生活作风中也能窥探一二——苏世民住在佛罗里达棕榈滩1000多平米的豪宅中，一周的伙食费通常要花费3000美元，食材包括但不限于新鲜的金枪鱼、大龙虾和石蟹[9]，结交好友特朗普，后者的口头禅之一是，“白宫是我住过最小的房子”。
2007年2月，在黑石王储格雷的主导下，黑石以387亿美元的价格收购了办公物业投资信托公司，交易金额超过了《门口的野蛮人》原型KKR对雷诺兹-纳贝斯克烟草公司的收购，一举成为史上最大的私募并购案。
收购完毕后，格雷开了两瓶香槟，仅花了十分钟庆功，趁着市场火热转头就分拆出售了办公物业信托公司大约930万平方米中的567万平方米，得到了280亿，手中仅保留最黄金地段的地产，分拆完毕后35亿的账面资金瞬间升值到了70亿。
对纽约地产大亨哈里·麦克洛，铁狮门房地产公司、马圭尔商业地产公司、托马斯地产和雷曼兄弟这些接盘侠来说，这似乎在后来的金融危机中是一场灾难。这场旷世的资本腾挪，从侧面展露了黑石更像一个机会主义者，其底层理念与2022年在全美扫货房地产并无二致。
虽然现在是苏世民眼中是最难的时刻，但毫不妨碍他铆足劲儿薅光本轮PE盛世最后的价值，一口气在2023年募了270亿，仅仅是为了一脚踹开万亿美元规模的天花板。
尤其此次限赎的BREIT，是一款为散户量身定制的产品。不同于别的私募产品，它作为一款“永续产品”可以永远运营下去，散户可以按月度赎回，这提供了传统PE罕见的流动性。这是黑石突破高净值人群的局限，破圈迈向更广泛的人民群众，快速抢夺更大规模的一次“伟大创新”，因此苏世民称它为最佳作品。
只不过这剧本基民熟，当资管公司开始一味追求规模时，绊倒它的，与其说是地产，不如说是贪婪。
参考资料：
[1]Q&A With Steve Schwarzman: “There Are No Brave Old People in Finance” | Bloomberg
[2] 苏世民，我的经验与教训.苏世民
[3]美国在售房屋仅剩104万套，房产中介却多达145万人.新华社
[4]The World’s Bubbliest Housing Markets Are Flashing Warning Signs | Bloomberg
[5]美房价飞涨十年罕见，拜仁排队抢一套房，如此紧俏的原因是...国际金融报
[6]一个月内狂投超百亿！黑石再度豪赌美国楼市，上一次是在金融危机后.华尔街见闻
[7]Why I Would Sell Blackstone's BREIT To Buy REITs Instead | Seeking Alpha
[8]Real Estate Funds， Private REITs， and BREIT: What You Need to Know | MorningStar
[9]资本之王.戴维·凯里、约翰
[10]黑石的选择.彼得·彼得森
[11]University of California’s $4-billion real estate investment will worsen housing crisis， unions say.Los Angeles Times
[12]黑石2021年业绩创历史新高，万亿美元PE帝国或将诞生.每日经济新闻
[13]「黑石」的「明星地产基金」，面临散户「赎回潮」机构投资者评论
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