本文精编自1月5日亿万线上分享，来自微信公众号：经纬创投（ID：matrixpartnerschina），作者：王磊 毕马威交易咨询及企业并购合伙人，头图来自：视觉中国


一、财务尽调中，投资人会看哪些信息？


如果做的是买方尽调，那么投资人关注什么？简单来说，就是看这个行业最核心的点。


1. 尽调分析体系和主要内容


我们会有一个非常详细的尽调体系，涉及交易背景、财务汇报系统、盈利质量、净营运资本、长期资产、净负债、其他资产/负债、未来的财务预测、现金流、人力资源、关联方交易、表外项目等等众多项目，但是实际中，中介与企业的时间与精力都不允许在每个方面做得非常详细。


这么多数据该怎么办？他需要的所有财务数据无外乎利润表、资产负债表、现金流量表和运营数据。并且聚焦在每一个公司自己的业务上。ToB和ToC是完全不一样的，不同的行业，比如制造业和消费也是很不相同的。


如果是一家零售公司，那么投资人一定会关注有多少店面，单店的营收、盈利情况、单店投入的回报期。如果是一家以研发为主的公司，那么初期就会更多关注技术，财务方面会看是否有乱花钱的现象，如果初期没有收入来源，那么每一分融来的钱是否都能花在刀刃上，最终会体现在企业的历史数据和未来预期上。


这个时候，我给大家的建议就是做自己。投资人其实心目中是有一个标准的数据感觉的，他会想要这些数据，但是因为公司还比较初期，导致历史并没有很详细、没有细颗粒度的现成的分析，给不了也没关系，我们把真实的自己展现出来就可以了。


大家自己能做成一家不错的公司，都是有自信的，你的分析方法、思路、亮点一定是非常清楚的，财务也只是为了公司而服务。所以如果公司的财务记录等形式和同行业不太一样，也不用太担心，坦诚交流，做自己就好。在发展的早期，投资人看重的是公司核心的业务，创始人自己坦诚地交流能够在一定程度上平衡数据统计的情况。也可以借此机会持续地完善公司的公司治理、财务管理及数据记录。


尽调主要内容：


  • 历史财务报表及对应明细


我们应该给哪些数据？最核心的是：财务报表、明细账、序时账、所有尽调涉及的历史的报表，这些就可以涵盖一个公司比较大的核心的数据了。很多公司本来由于业务的驱动就有数字化的基础，配套的业务数据也都是有的。可能并不完美，但是真实反映是最重要的。


  • 调查涵盖的会计期间


财务数据，通常覆盖两年一期或三年一期就可以反映公司现在的情况，现在公司都发展很快，因此也并不必往前追得太久。


  • 财务预测


这里我还是列出了财务预测，虽然财务预测通常不在标准的财务尽调范围内，但是非常重要，因为这会直接影响公司的估值。


  • 重点合同


为什么还要看重点合同？因为公司当前的业务合同，包括采购与销售里会有很多细节条款，反映出博弈过程中我们在所在行业的市场中处于什么样的位置，对公司业务也是一个客观的反映。


2. 控股收购的定价机制


大家很关心市场上的估值方法，主要就是收益法、市场法、成本法。这里也和大家介绍一下定价机制。如果有一天您的公司遇到控股收购的情况，一般而言，控股收购洽谈的周期会比较长，因此会面临一个判断：从哪一刻开始公司归属于我？这个时候就会有两个机制：锁箱日（Locked-box Mechanism）、价格调整机制（Price adjustment mechanism Based on Closing Account）。


  • 锁箱机制中，约定一个日期，即使这一天所有的法律程序都没有走，变更都没做，但是我们约定好，从这一天开始已经归属于买方了。锁住这一天的价格，不需要再作调整了。


  • 价格调整机制中，要等到双方真实地做完公司交割，它才真正属于买方。在交割前，就需要提前一段时间来进行尽调，核对资产负债的各项情况，所以在交割前还会根据具体的财务情况对价格进行调整。


定价机制的具体选择会很大程度上受限于谈判压力，并且反过来影响谈判进程。这是另一个很复杂的话题，今天因为时间关系不再做展开。


二、这些信息中，哪些会被重点关注？


信息有很多，那投资人到底在关注什么？以下这几条，基本上所有的公司都一定会看。


信息基础，就是公司内部管理和内控的情况，内控好、管理规范的公司，提供的数据会有更高的信任度。


股权结构，股权结构的复杂程度，前序融资是否有对赌回购条款等。从会计处理上可能会被算作负债而非权益。现实中也有被要求履行的情况。因此这类条款的签订，都需要从投资人可以理解的角度前置性地沟通。


尤其现在上市的企业，投资人可能会拿到优先股，那么在各种条件下需要有强制的分红，这一笔在会计账上就要算作负债而非权益。因此由于这类条款的签订，账面上虽然不会有常规的负债，但对报表是有影响的。这些情况也需要前置性地和投资人来沟通。


经营状况，盈利能力是否可持续。前几年新消费行业，绝大部分企业都是到非常后期才开始盈利，而前期融资时大家看重的是增长速度和行业地位。但是今天我们看重的东西发生了变化，现金流和赚钱能力决定了企业是否能从目前的环境中撑过去。


营运资本，经营活动现金流入越多，企业的净利润就相对更加扎实，而经营活动现金流入越少，则净利润中可能存在“水分”。


长期资产，长期资产就是企业的“蓄水池”，代表着未来的能力。如果公司未来想发展什么新业务，或者重点放在什么业务方向，在长期资产上是能看出来的。


负债及类负债业务，是否存在担保和受限资产。初创公司往往负债比较少，但这也可能和整个公司没有太多资产是有关联的。


关联方交易、定价，略。


人力资源和薪酬体系，略。


能否上市，略。


三、如何做好尽职调查的准备工作？


首先，建立信任，保持各方信息一致性。


在管理层对接多方投资人、FA、中介的过程中，他们处于从多个角度获取信息的状态，所以，信息的一致性就非常重要。如果前后不同人的表述产生了差异，会影响信任的建立。因为市场是高度流通的，一个信息的处理不当会流传到整个圈子中。无论对任何一方，都尽量保持一致性，谨慎表达。


其次，明确自身的价值故事，做自己。


这和上一点也是相关的，无论是尽调还是别的沟通，对于创始人或者管理层来说，最重要的是要明确自身的价值故事，在这个故事里我的数据怎样解读，怎样呈现，要有一个统一的逻辑，选择最适合自己的方式合理表达。


一个完整的、有逻辑的价值故事，一般会包含以下几个部分，不一定是最好的结构，但也方便大家查漏补缺。


1. 了解外部市场动态


  • 政治状况、社会问题、经济和技术趋势；


  • 行业价值链和买方、供应商和客户状况；


  • 主要竞争对手、市场份额和行业基准。


2. 了解自身上行潜力


  • 识别吸引潜在投资者的商业和运营上行空间；


  • 预估实现这些上行空间带来收益和时间安排；


  • 确定交易前可采取的实现交易价值最大化的行动。


3. 合理估值


  • 了解业务潜在价值范围，设定预估期望值；


  • 搭建估值模型，评估定价。


4. 阐述公司的价值故事


  • 当前业务战略和关键业绩指标；


  • 市场和竞争趋势；


  • 对当前和未来机遇与风险的评估。


有的创始人会说，经历一段时间的发展，我的价值点会发生变化，不能按照前面的故事线来讲。这个时候，也要记得前面是怎么讲的，是如何经历了心路历程从A转到了B，只要中间的转变是符合逻辑的，就是可以接受的。


最后，所有的东西都前置准备。


不要等到要融资了才开始准备财务的数据，而应该在平时的经营中不断地精进与整理。即使尽调有不一样的模板或要求，也不用刻意地去削足适履，能够展现自己的逻辑、特点，然后准确表达就可以了。


四、Q&A


Q1：有哪些容易导致中断交易（Deal Breaker）的因素？


一般而言，要非常严重的问题才会决定一个交易无法继续下去。通常是法律法规、政治因素、牌照失效、管理层的诚信问题等等。


以上这些问题之外的其他情况，通常不会没有转圜的余地，还是有一些应对的措施的。通常，没有谈不成的买卖，只有谈不成的价格。比如可以调整估值，可以进行进一步的商业尽职调查、技术尽职调查，可以进行担保，可以对付款做分期安排，可以考虑不同的交易架构以规避风险等等。


遇到无法推进的情况，就是大家坐下来重新谈判沟通的时刻。具体问题还需要具体分析，有各种可以商量和妥协的措施，最终在合同中达成双方都可以接受的结果。


Q2：企业的数据应该给到什么程度，才能平衡尽调和商业保密的需求？


这里能体会到大家的纠结，尤其是市场不那么好的时候纠结更大。应对尽调，企业需要准备很长时间，甚至很多早期公司是没有现成数据的，那么如果信息泄密了，或者如果投资人就是产业投资人，可能形成竞争关系，如何保护自己的商业秘密和敏感信息呢？


我的建议是，参考市场通行做法，数据给到你觉得舒适的程度。这个程度就是通常投资人会有一个就你所在的行业与地位的数据颗粒度。


但确实有例外，例如一些特定的制造业企业，供应商名单可能也属于比较敏感的商业数据，那么在初期广泛接洽意向投资者的时候可以先沟通不予提供，毕竟投资者在前期也只是给出了Term Sheet，并未作出更多承诺，所以可以往后递延，直到非常深入地洽谈和后期的阶段，再开放给投资人。这种有限的信息开放，可以确保对公司的保护。


谢谢大家。


本文来自微信公众号：经纬创投（ID：matrixpartnerschina），王磊 毕马威交易咨询及企业并购合伙人