作者|Eastland

头图|视觉中国


2022年12月9日,融创中国(01918.HK)披露《2021年业绩(非标准)公告》。这份迟到大半年的财务报告并非《年度报告》,而且还是“非标”的。


2022年5月12日,融创公告称“因流动性压力,4月陆续到期的4笔美元债优先票据利息无法在相关期限内偿还”,涉及金额约1亿美元。


如今在披露2021年业绩的同时,融创还公布了《有关债务重组及业务发展的更新资料》,针对110亿美元境外债务(其中37亿美元2022年底前到期)。


方案的核心框架是将30~40亿美元债务转为股权(债转股),其余债务兑换为融创新发行的票据,期限为2~8年。新票据发行后的头两年,部分利息只计提不支付。也就是说,融创未来两年不需运用宝贵的现金去支付境外有息债务的本息。


100亿美元的境外债务只是融创负债的“冰山一角”,警报尚未解除。


赶超万科是“心结”,实现了95%


超越万科是孙宏斌的宿愿。2003年博鳌论坛上,孙宏斌曾当面“叫板”王石。不料“蒙眼狂奔”的顺驰陷资金链断裂,孙宏斌被迫贱卖顺驰。


2008年,孙宏斌率领融创卷土重来,对万科再度发起“追击”。2017年,融创合同销售金额同比增长140%至3620亿,相当于万科的68.3%。


2018~2021年,融创增速放缓但高于万科。2021年,融创合同销售金额达5974亿,相当于万科的95.2%。


2022年前三季,融创合同销售金额同比下降69%至1433亿,不到万科的一半。万科的日子也不好过,合同销售金额同比下降34%,降幅不到融创的一半。


欲速则不达,就在销售规模即将超过万科之际,融创再次遇挫。



合同销售金额、面积是衡量房地产公司规模的核心数据,但与营收是两码事。


第一,在确认为营收之前,合同销售金额的性质是负债,名曰“合同负债”。“合同销售”好比往“蓄水池”注水,确认营收相当于抽水。“蓄水池”就是资产负债表里的“合同负债”。 


第二,房地产上市公司由多众子公司、联营/合营公司组成。合并报表时,万科由于对相关公司有“实控权”多采取成本法。融创“底子薄”又“好大喜功”,对相当一部分投资标的没有实控权,只能采取“权益法”,按比例分享合营/联营公司的税后净利润。



因为以上两点原因,尽管2021年融创合同销售金额达到万科的95%,但1984亿营收仅相当于万科的44%。


危险的游戏——坠崖前刹车


有一种比胆量的游戏——驾车冲向悬崖,坠崖前急刹,离悬崖近者获胜。房地产商规模扩张是与此高度类似的危险游戏。


想知道房地产商扩张动机强烈到什么程度,土地储备是最好的指标。


2017年“达峰”后,恒大开始“点刹车”,土地储备连年下降,但2019年仍高达2.9亿平米,2020年恒大“猛踩刹车”,土储骤降21%,但已经晚了。


融创2017年土地储备超过万科,但不到恒大的一半。两年后,恒大开始负增长、万科进入龟速,融创却“连轰油门”。


2019年,融创土地储备增长41%、至2.3亿平米。2020年再增10%,达到峰值2.6亿平米,把恒大、万科甩在了身后。


2021年,融创才开始“轻点刹车”,土地储备“恋恋不舍”地下降了1.6%。结果2022年5月,陷入债务危机。

 


恒大2018年开始刹车,但体量大、车速快,已经刹不住了。融创心存侥幸,直到2021年才刹车,而且“没踩死”。万科2019年开始“收油”,2021年稳稳“停住”,目送恒大、融创冲出悬崖。


多元化在路上


融创营收分为物业开发销售、文旅、物业管理、其它等四个部分。


物业开发销售是绝对主业,占营收的比例超过90%。


2020年物业开发业务营收冲高到2189亿,交付面积达1819万平米、同比增长51.6%;平均售价1.2万元/平米、同比下降9.4%(以上不含权益法并表的合营/联营公司)。


2021年物业开发业务营收下挫18%、至1789亿(融创未公布交付面积等信息)。



近年融创文旅、物业管理等非房地产开发类业务迅速壮大。2021年,这两个块收入分别为57.2亿、56.4亿。


其它所有板块(包括装修、影视文化、办公室租赁等)收入81.5亿。各项非房地产开发类业务收入合计占总营收的9.8%。



融创的多元化还在路上,因为孙宏斌不是“安分”的人,否则不会有“孙宏斌轮”之说。


三条红线曾“两阴一阳”,差点“绿码”


1)第一条:经调整总负债率不大于70%


合同销售所得款项的性质是负债,好比往“合同负债”这个池子里注水,确认营收则相当于“抽水”。


“合同销售额/合同负债”是增量与存量的比例。销售规模增长越快,增量与存量之比越大。


2015年、2016年,融创这个比例别为508%、438%。2017~2020年间,从276%缓慢回落到210%。2021年骤然降至175%。



“三条红线”中的第一条是“剔除合同负债的总负债不高于70%”。


2017年融创这个比例是88%,2020年好不容易降到79%,2021年又调头向上。

 


值得注意的是,“三条红线”的主要考量是金融安全。站在银行的角度,与合同负债相关的金额房企已经拿到且没有退还一说,故而可以剔除。


对房企而言,合同负债不用退、不需还、但要交房。


2)第二条:净负债率不大于100%


2017年融创净负债率高达202%,2020年降至96%,第二条红变绿。可惜2021年,净负债率再度飙升至203%。



这条红线仍然从金融安全出发:有息负债是欠金融机构的,现金直接可以用来还贷。净资产是清盘后,理论上可以获得的最大金额,金融机构要求这笔钱大于自己放出去的贷款。


其实不论现金还是清盘所剩,不可能全被金融机构拿到手,没拿到期房的消费者要尽量赔尝,供应商、施工单位也不能空手而归,拖欠数十万员工的薪酬社保,国家应收的税款……不过,金融机构从维护自身利益的角度设置红线无可厚非。


3)第三条:现金短债比不小于1


这一条仍站在金融机构的角度:现金指非受限制的现金(受限制现金主要是贷款担保金、预售款中的担保金)。“短债”指的是短期需要偿还的银行贷款、债券、优先票据,包括期限在一年之内的短期借款和将在一年内到期的长期借款。


2020年,融创把这个比例提高到108%,“由红转绿”。


2021年急剧恶化到只有6%。原因有二。


一是非受限资金从2020年末的987亿降至143亿,跌幅达85.5%。


二是将于一年内到期的(即2021年内)长期借款金额高达2203亿,增幅181%(2020年这个数字为784亿)



2020年末,融创的三个指标两个“转阴”,只有一个“轻度阳性”,差一步就能获得“绿码”。功亏一篑,令人遗憾。


融创能否挺得过来,希望系于孙宏斌一身。鉴于孙宏斌多次完成逆境反转,带领融创脱困的概率高于50%。


*以上分析仅供参考,不构成任何投资建议