作者|Eastland

头图|视觉中国


中国调味品市场规模约为4000亿,在低矮天花板下蜷缩着酱油、味精、食醋、料酒等17个细分市场。酱油销售额约占调味品市场的三分之一,规模以上企业35家,龙头海天味业占酱油市场的六分之一。


在4000亿调味品市场中,海天味业所占份额约为十八分之一,市值一度接近7000亿,市盈率超过100倍。阴跌两年后市值仍达3700亿。动态市盈率超过60倍,估值依然偏高。


海天味业股价严重偏离基本面,与公募基金“扎堆”有极大关系。2020年末,557家公募基金持有8479万股海天味业,持仓市值170亿,年末海天味业股价收在200元以上(未复权)。


A股盛行“按标签炒股”,海天味业的标签是“消费龙头”“酱油茅”。12月15~16日召开的中央经济工作会议,明确提出明年五项重点工作的第一项就是“扩大内需”,要增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景。在扩大内需、提振消费的背景下,海天味业投资机会几何?


营收滞涨、利润下滑,凸显估值虚高


1)从营收增速下降到净利润增速转负


海天味业旗下酱油销量连续二十五年居全国第一,这意味着“离天花板最近”。2014年,海天在《招股说明书》中称:“我国酱油人年均远低于日本。”言下之意,越有钱消费酱油越多,日本的今天就是我们的明天。


但2015年我国酱油产量冲破1000万吨后,开始震荡回落,2021年不到800万吨。一不是因为“没钱”,二不是因为生产不出来。原因是饮食习惯不同,中国人在收入增长后没有消费更多的酱油。


产能早已过剩,全行业以销定产,这样的背景下,海天味业营收保持增长难能可贵,但增速单边下降。2021年跌破10%,2022年前三季跌至6.1%。



值得称道的是,海天味业净利润增速高于营收增速,直到2020年。


2020年净利润64亿,同比增长19.7%;


2021年净利润67亿,增速仅为4.2%,低于营收增速;


2022年前三季,净利润47亿,同比下降0.9%。


2)经营活动现金流净额低于净利润


按权责发生制计算净利润,要扣除固定资产折旧、 无形资产摊销等非现金支出。正常情况下,经营活动现金流入净额会略大于净利润。


如果在产业链中处于有利位置,向上占压供应商货款,向下收取经销商预付款,经营活动现金流显著高于净利润是常态。


在这方面,海天味业曾经非常优秀,但2021年经营活动现金流开始低于净利润。2022年前三季,经营活动现金流仅为14亿、同比下降45.6%,比净利润低70%。#这是非常不好的信号#



在一个产能过剩的行业,营收、净利润增速震荡下滑,经营现金流跳水,60倍PE有些高了。


涨价难指望,成本高度依赖原材料价格


1)产品、毛利润


海天味业主要产品为酱油、调味酱、蚝油,其中酱油销售收入占比约为60%。


2021年,酱油销售收入142亿、同比增长8.8%,占总营收的60%;调味酱销售收入26.7亿、同比增长5.6%,占总营收的11%;耗油销售收入45.3亿、同比增长10.2%,占总营收的19%。



2018年起,海天味业三大产品毛利润率都在下降。


2018年酱油毛利润52亿、毛利润率51%;2020年毛利润率跌到47%;2021年毛利润61亿、毛利润率43%;


2018年调味酱毛利润10亿、毛利润率48%;2021年毛利润微涨至11亿、毛利润率40%;


2018年蚝油毛利润12亿、毛利润率41%;2021年毛利润16亿、毛利润率35%。



海天味业毛利润率下降也有经营之外的因素,根据新会计准则,运输支出从“销售费用”移入“营收成本”,拉低了毛利润率。2021年运费7.2亿,约占总成本的5%。


2)出厂价多年踏步


三大产品出厂价几乎原地踏步:


2015年酱油销售均价为5元/公斤,2021年5.33元/公斤,六年涨了6.6%,年均1%,跑不过CPI。


蚝油销售均价也仅从2015年的4.4元/公斤涨到2021年的4.7元/公斤,六年涨了6.3%。


最惨的是调味酱,2015年销售均价8.57元/公斤,2021年8.61元/公斤,六年涨了4分钱。



“调味品涨价”的消息满天飞,真实受益者是渠道商,出厂价变化不大。


知名消费品享有“涨价红利”的信仰不攻自破。


3)原材料占成本80%以上


观察酱油的成本结构,发现原材料占比超过80%。


2020年原材料成本57亿,占酱油生产成本的83%,较2019年低6个百分点。2021年,原材料成本68亿,占比提高了一个百分点。在产品结构和工艺配方不变的情况下,原材料占成本比例变化的主要原因是黄豆价格的波动。


人工费用占比始终保持在2%一线。


制造费用缓慢下降,基本上每两年降一个百分点:2017年10.4%,2019年跌至9.4%,2021年8.3%。



原材料占比高,意味着工业附加值低,对上游价格波动更加敏感。好比以石材为原料,石碑附加值高于铺路用的石条,石像的附加值又高于石碑。假如石材涨价,石条厂或许关门大吉,石像有了借口说能不能涨点价。


基金魅影


持有海天味业的基金数逐季波动。例如2017年一季度末,持股基金只有10家,二季度末突然增至82家,三季度跌至30家,四季度又暴涨至153家。


2018年12月末,持股基金数达到376家;2019年3月末78家,6月末441家,9月末104家,12月末461家。参与“海天盛宴“的队伍日益壮大。


2022年6月末,持股基金475家,9月末67家,户均持有61万股。按以往的规律,12月末又会超过400家。


当某个季度持股家数多,户均持股数自然下降;下个季度基金跑掉八九成,坚守者平均持股数大幅上升。

 


公募本应遵循价值投资理念。难不成在基金经理眼中,海天味业的投资价值以季度为周期反复“变异”?


公募基金抱团进出与股价波动的关系十分明显,核心逻辑只有两步:


第一步,基金抱团增持,持仓“达峰“,股价亦被推至高位。


第二步,在大举增持后的下一个季度,大幅减持兑现利润。如果散户“配合”,股价走势会比较平稳。


但2020年Q4股价实在过高,以致2021年Q1基金出逃后,股价跌破160元,跌幅超过20%。#姿势开始难看#


2021年Q2,基金按惯例加仓到8106万股,股价不升反跌。Q3基金减仓至4479万股,股价跌了14.7%。


2021年Q4,基金卷土重来,这次加仓至9375万股,这么大力度股价还是跌了4.4%。2022年Q1,基金跑掉一大半,卖掉5461万股,股价跌了16.8%。


连续两番进入,历时一年(从2021年Q2到2022年Q1),基金没赚到什么钱,意味着抱团失效。


2022年Q2,基金破天荒加仓至1.08亿股,季末股价收入90元,总算涨了3.4%。Q3基金卖了6671万股,整个季度股价下跌8.3%。因为股价处于相对低位,跌得不算难看,但也难言成功。

 


按惯例,基金会在2022年Q4大举增持。截至12月16日收盘,股价在季度内下跌2.5%。


还剩9个交易日,如果基金配合提振内需的预期继续加仓,四季度“收阳”不成问题,为2023年Q1跑路创造条件。当然,还要拜托散户配合。


猪肉、白酒消费也与GDP“脱钩”


回过头来看,猪肉、白酒、调味品的“拐点”出现在2014~2016年间。


2011年猪肉销量、生猪出栏数分别为5100万吨、6.6亿头;2014年猪肉养殖行业达到峰值,猪肉销量、生猪出栏数分别冲高至5700万吨、7.4亿头后,开始缓慢回落。2021年猪肉销量、生猪出栏数分别为5300万吨、6.7亿头。2021年人均GDP达8.1万元,较2011年增长123%,而十年间猪肉消费几乎原地踏步。


猪肉年销量好孬能维持在5000万吨的水平,白酒没有这样的幸运。


2016年登上“千年大顶”(136亿升)后义无反顾地调头向下。2017年跌12%、2018年跌27%、2019年跌10%……2021年销量72亿升,较2016年下降47.4%。2022年大概率跌破70亿升。散装酒淡出、低端酒难以为继,中高端品牌吃到一波红利。但产销量5年腰斩的夕阳产业,不可能被几个头部品牌带火。


白酒企业真正过得好的只有茅台一家,尚存的1000家规模以上酒企,有几家不为销量下滑发愁?劳力士卖得再好、再贵,也扭转不了机械表产业的没落,茅台亦然。


2011年,中国人均GDP为3.6万元,2015年增至5万元,2021年达到8.1万元。回过头来看,猪肉、白酒、调味品消费量在2015年后逐步与GDP增长“脱钩”,甚至“倒退”。因为人们收入增长,不一定会吃更多猪肉、喝更多白酒,牛羊肉、海鲜、啤酒、红酒、果酒……收入越高,选择面越宽。


猪肉市场最大的特点是产能滞后。供给端预计需求会增长,着手扩大产能。大约18个月后,新增供给才能“到达”市场。


白酒市场最大的特点是产品显著的差异化,进而形成强大的品牌效应。牧原的猪肉与温氏的猪肉吃起来差不多,茅、五、剑口感、味道各有特色,绝不会混淆。


调味品既没有类似猪肉市场的供给滞后,也没显著的品牌效应。海天、厨邦酱油的味道想必不同,但没有多少人关注。宴会上客人会注意桌上的白酒是不是茅台,没有人会问“炒菜用的是海天还是厨邦”。 


调味品可以受益于内需增长,但不会提供动力


有观点认为:外需走弱、基建投资增速或将回落,消费成为经济增长的关键。


由于疫情,有些需求被压抑如餐饮,有些需求被推迟如旅游。2023年上半年,消费的恢复的确会对经济增长起很大作用。


消费品早已是买方市场,以销定产,需求的火爆自然会带动生产进而增加劳动者收入。劳动者也是消费者,他们收入增加自然会更多消费。但这种“良性循环”在不同行业的强度有天壤之别。


类似调味品这种大众消费品,工业附加值低,成本中原材料占比极高,劳动力、制造费用占比较低。当内需被提振,这些消费品自然会受益,但劳动者收入增加非常少,难以建立前面说的“良性循环”。


以天海味业为例,2021年营收250亿,原材料成本120亿,人工成本3.4亿、仅占营收的1.4%。原材料主要是大豆,大豆主要是进口的。


房地产撬动内需效果早已得到验证,新能源车扩大高质量就业,养老服务人力成本占比高,这些行业对经济的贡献远高于调味品。


*以上分析仅供参考,不构成任何投资建议