本文来自微信公众号:华尔街见闻 (ID:wallstreetcn),作者:韩旭阳,原文标题:《大反转!他两年前做空瑞幸,如今公开做多:瑞幸将在中国超越星巴克》,头图来自:《唐伯虎点秋香》剧照截图


空头也翻多,瑞幸正在开启“重生剧本”。


11月7日傍晚,雪湖资本创始人马自铭在某金融网站平台上公开表示,瑞幸咖啡的浴火重生是“中国商业史上的奇迹”,并强调了自己的看多立场。他还附上了一份演示文件和一份长达81页的看多报告。



马自铭11月7日在接受媒体采访时表示,自己已经买入了瑞幸的少数股份,并认为该公司的估值将大幅飙升:


我从来没有想过这家公司会东山再起,许多几乎不可能的事情发生了。


他补充称,瑞幸目前占雪湖管理资产的15%左右。但他没有透露自己持有多少瑞幸股票或其管理的资产,只说这比其在2021年初披露的30亿美元要少。


令投资者更为意外的是,雪湖资本正是几年前提交做空报告、揭发瑞幸财务造假丑闻的幕后推手。直到今年10月,瑞幸的股价才从当时的暴跌中慢慢反弹回来。


一、“天时、地利、人和”


对于看好瑞幸的具体理由,马自铭在这份长达81页的报告中用了“天时、地利、人和”来形容瑞幸的重生:


  • “天时”是指瑞幸这种咖啡点单自提的销售模式,并没有受到疫情爆发的打击,相比于更多作为办公场所的星巴克,瑞幸可以夺取更多市场份额;


  • “地利”是指相比于传统的美式咖啡,瑞幸推出了更多更合国人口味的咖啡产品(如黑糖波比拿铁、生椰拿铁等),扩大了目标市场,瑞幸还会进一步下沉到中国中小城市,这与只在大城市受欢迎的星巴克来说是非常明显的先发优势;


  • 最后的“人和”,是指大钲资本(Centurium Capital)彻底重组了瑞幸的管理层。瑞幸于今年3月脱离了破产保护,现在由总部位于北京的私募股权投资公司大钲资本控股,该公司也是瑞幸的早期投资者。大钲资本已撤换了瑞幸的大部分高层管理人员,并解雇了前董事长、首席执行官和其他早期实施造假的员工。



马自铭说,这份报告由雪湖今年年初开始编制,于今年8月完成。他向媒体表示:“因为涉及到大量的实地工作,至少花了半年多的时间。”


可以看出,马自铭为做多瑞幸可谓是劳心劳神花了不少心思。


他还表示,雪湖的研究涉及10万多名瑞幸顾客的在线消费者调查。在编写报告期间,他没有与瑞幸沟通过。


二、“瑞幸将在中国超越星巴克”


在这份报告中,马自铭将瑞幸的目标价设定为46.25美元,市值目标设定为150亿美元。瑞幸目前股价约为18美元,市值约为44亿美元。此外,预计投资瑞幸的内部收益率可以在一年半内(2022年8月~2023年12月)达到131%。


马自铭认为瑞幸的净利润将在2024年达到28亿人民币,届时市盈率约为35倍,这相当于雪湖对星巴克中国业务的估值。


他在接受媒体采访时表示:


我买入瑞幸,因为我认为这家公司超过星巴克只是时间问题。


从财务数据来看,瑞幸的确在缩小与星巴克之间的差距:瑞幸今年第二季度营收增长72%至4.93亿美元,自营门店利润率30.6%;而星巴克在中国的销售额明显放缓,二季度下降了44%至5.445亿美元。


马自铭表示,只要瑞幸能够保持增长,就打算“数年”持有该公司的股票。除了瑞幸的增长前景,他也非常看好其在美国重新上市的可能性:


我要告诉全世界,这是一家好公司。我已经审查过了,我已经做好了功课。


多家媒体此前报道称,瑞幸正酝酿在中国香港上市,甚至在纳斯达克重新上市。瑞幸否认希望在香港上市,表示还是“主要关注美国资本市场”,其美国存托凭证(ADR)仍然在场外交易。


三、空头也翻多,瑞幸“守得云开见月明”


作为旁观者,市场更对马自铭空翻多立场的转变感到不可思议。


因为有传言称,雪湖资本正是几年前重创瑞幸的始作俑者。


将时间线拉回到几年前——2019年5月,瑞幸咖啡正式登陆纳斯达克。但在2020年1月底,美国知名做空机构浑水(Muddy Waters Research)公开发布了一份匿名做空报告,指控瑞幸咖啡涉嫌财务造假,其2019年的销售额中有高达3.1亿美元是伪造的,门店销量、商品售价、广告费用、其他产品的净收入都被夸大。


这份报告并非空穴来风,而是动用了大量人力物力进行调查,背后调查人员达1500人,论据十分充足。这一丑闻曝光后,瑞幸在4月初发布公告承认了财报造假的事实,并于6月被勒令退市。


而无论是媒体报道,还是市场传言,这份匿名报告的来源都直指雪湖资本。


这份匿名报告称,做空行动始于瑞幸上市之初。雪湖资本先委托咨询公司寻找专业人士,展开对瑞幸咖啡的商业模式进行讨论,意图寻找其中存在的问题点。在拿到关于瑞幸的疑点信息后,雪湖整理了包括销售数据在内的突破口,并提交了这份做空报告。


雪湖因此一战成名。但马自铭并未就是否参与了这份报告,或者参与了任何关于瑞幸的商业调查发表评论。


瑞幸的造假行为导致其投资者损失了数十亿美元,震惊了监管机构,其股价在当时暴跌90%,市值缩水110亿美元。退市后,瑞幸一直在粉单市场进行交易。


不过今年以来,瑞幸股价上涨了超过80%,10月再度站上17美元关口——这也是公司当年IPO的价格。时隔两年,瑞幸股价终于艰难回升,也难怪马自铭盛赞其“浴火重生”了。



四、瑞幸正在打翻身仗


经历了垂死之际后,瑞幸今年的表现的确十分出彩。分析人士认为,瑞幸的财务骗局对消费者没有多大影响。


2021年,瑞幸报告了1.07亿美元的净利润,这是其有史以来的首次年度盈利。


5月22日,瑞幸公布了2022年第一季度财报,显示净收入同比增长89.5%,季度经营利润也首次转正。其爆款“生椰拿铁”在去年一经推出便售罄,带来大量用户的同时也带动单店销售额提升,帮助瑞幸走出了“至暗时刻”。


另外,即使丑闻压身,瑞幸的基本业务并未受到打击:2019年12月至2020年12月,瑞幸门店亏损仅12%。瑞幸上市之前和期间从投资者募集了16亿美元,截至今年6月仍有7.8亿美元现金储备,推动了公司的发展。


上海中欧国际商学院营销学助理教授陈林向媒体表示:


消费者向来非常务实,瑞幸没有食品安全问题,他们就不认为是骗局。


消费者认为瑞幸的问题“与会计有关”,不会像投资者一样感觉被出卖。


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