本文来自微信公众号:沧海一土狗 (ID:canghaiyitugou),作者:沧海一土狗,题图来自:《老人与枪》剧照


最近,货币市场有两个极为显著的变化:1. 一年期存单利率快速上行;2. 七天加权利率稳步抬升。




根据央行的货币政策操作框架,当前政策利率是2.0%,银行间7天加权利率以此为参考基准。


如果以10bp为一个单元区域,可以划分上中下三个区域,2.2%~2.3%为上区,2.1%~2.2%为中区,2.0%~2.1%为下区。


经过长时间的缓慢爬升,实际操作利率的20日中心移动攀升至1.93%,仅仅小幅偏离正常区间的下限——2.0%。


因此,如果以20日中心移动平均为标准,当下的货币政策接近正常化。如果以非跨月交易日的口径,11月15日已经实现了货币政策正常化,当日的7天加权利率来到了2.05%。


于是,就有一个问题,是央行货币正常化的操作导致了一年存单利率的快速上行吗?为了回答这个问题,我们需要从最基础的理论开始捋。


一、存单利率的决定机制


首先,我们需要从系统的资产负债表出发,有3个重要主体:银行、非银和实体经济。



如上图所示,冲突主要集中在非银体内,并在这里得以消化,有两种力量会导致利率上行:1. 非银负债B变差;2. 银行分享给非银的资产K变多。


在这次行情里,K这个要素被控制住了,最近两个月存单净融资十分差,累积值为-1.7万亿,不构成推动存单利率上行的因素。



所以,我们只能从非银负债找原因。



上图是整个系统最重要的约束方程,它代表了银行体系的准备金约束。


非银负债的情况也受到这个核心约束的影响,经过推导我们可以得到以下不等式:



这个不等式告诉我们非银的负债受到3个制约条件:1. 基础货币的量;2. 准备金率;3. 流动性偏好(ps:另一面叫货币乘数)


也就是说,非银所受的约束比银行多了一个——流动性偏好。



那么,我们如何分离流动性偏好的影响呢?通过观察OMO利率的变动。不难发现,这一次OMO利率变动十分温和,与其说OMO利率推动了一年存单利率,不如说一年存单利率带动了OMO利率。


这样我们就控制住了影响存单利率的其他变量:


1. K——存单净融资为负;


2. M和ρ——OMO利率波动不大,资金面不紧张;只剩下一个充满嫌疑的δ,如果确认是δ上升,那么,我们可以很明确地定性:流动性偏好上升,导致货币乘数坍塌。


二、经济的预付机制


那么,为什么流动性偏好上升了呢?居民为什么要把理财或货基换成存款呢?这个链条的中后期是很好理解的——赎回螺旋;前期很让人费解。


之所以觉得费解,是因为投资者们有一个教条式的信念:经济复苏之后,存款才会出现活化。


可是这一次的波动,挑战了这个信念。某个因素导致了存款提前活化。找来找去,我们只能找到一个因素——经济预期的改善。最近出了两个重磅政策:1. 疫情防控二十条;2. 地产十六条。这两个政策会改善居民的经济预期,刺激存款活化。


也就是说,我们之前的信念是有漏洞的——较强的经济预期改善,会导致存款活化,使得存单利率领先经济数据。


这个过程就类似于网络购物,钱出去了,货还没寄过来。等到货寄过来了,如果货物好,钱就不会回来了;如果货物不好,钱还会回来。


这种预付制机制会导致利率领先于经济复苏。当然,如果经济复苏的效果不好,钱会回来,利率也会下来。



这种预付抽血回路实际上有两条:1. 银行提前发行存单改善指标,以应对信贷投放高峰;2. 居民相应经济预期改善,活化存款,提升流动性偏好。


这一次是第二条回路打响了第一枪,但是,由于存单利率上太快,银行根本发不出来存单,第一条回路被抑制了。


三、历史的经验教训


孤证不举,我们需要借鉴一下历史经验。最近一次存单利率大幅上行发生在2020年,具体走势如下图所示。



那次的情况有所不同,经济数据在4月份就开始了复苏,存单利率在5月份才进入了快车道。这似乎证伪了:存款活化早于经济复苏。


然而,我们要知道,存单利率的决定因素很多:1. 基础货币;2. 存款准备金率;3. 流动性偏好;4. 存单净融资。


事实上,在3~4月央行进行了大量的资金投放,具体的文件如下图所示。




事后来看,央行在4月15日和5月15日所释放的4000亿中长期资金,有效地压制了存单利率的上行。


流动性偏好抬升的效果在5月下旬才开始展现,因此,2020年的经验非但没证伪存款活化早于经济复苏,反而,向我们展示了降准ρ和流动性偏好δ提高是如何互动的。


这一次的情况很不同,我们没有降准,所以,我们得以观察到了流动性偏好的提升。


四、结束语


综上所述,我们得到了以下传导链条:经济预期大幅改善——存款活化——货币乘数坍塌。


最大的预期差在于两点:


1. 市场没想到货币乘数在经济复苏之前就坍塌了;


2. 市场也没想到这一次经济复苏前央行没做基础货币投放缓冲。


这种预期差来自于立场的不同:


1. 官员们已经观察到了流动性偏好回升,并乐于见到这种状况,他们讨厌资金空转的状态;


2. 官员们现在更加在乎内外平衡以及潜在的通胀风险;


3. 官员们可能认为在利率上到一定程度,再给油的效果更好,有利于经济复苏的巩固。


显然市场没能跟上官员们支持实体经济的思路。


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