本文来自微信公众号：财经杂志 （ID：i-caijing），作者：顾翎羽 郑可书，编辑：刘以秦，原文标题：《马斯克440亿美元收购Twitter：为何波折？为何反转？》，头图来自：视觉中国
现在，所有人都认为，Twitter的新主人是埃隆·马斯克。据多家媒体报道，当地时间10月27日，马斯克以440亿美元收购Twitter的交易已经完成。
今年4月14日，马斯克宣布将以每股54.20美元的价格收购Twitter。Twitter接受了这笔交易。7月8日，马斯克单方面宣布中止收购。随后，Twitter发起诉讼，试图让其遵守合同，审判日期定在10月17日。10月4日，马斯克又向美国证券交易委员会提交了一封信，确认将按照原已签订的协议条款完成收购。
经过半年的拉锯，这场科技行业史上最大、最混乱的收购交易有了一个阶段性的结果。但这可能还不是故事的终点。
10月26日，马斯克发布了一段自己抱着厨房水槽走进Twitter总部的视频，并配文称：“是时候好好琢磨这件事了（let that sink in）。”sink 也是指水槽的意思。并将自己的公开简介改为“Chief Twit”（Twitter老板）。
外界开始期待马斯克对Twitter的改造，马斯克也展示了自己的雷霆速度。就在收购完成的同一时间，有报道称，马斯克立即解雇了公司的几名高管，包括首席执行官帕拉格·阿格拉瓦尔（Parag Agrawal）、首席财务官内德·西格尔（Ned Segal）、马斯克曾公开批评的公司政策总监维贾亚·加德（Vijaya Gadde）、总法律顾问肖恩·埃吉特（Sean Edgett）和首席客户官莎拉·佩索内特（Sarah Personette）。他们分别获得了3870万美元、2540万美元、1250万美元和1120万美元的赔偿。
此前有媒体报道称，马斯克计划在完成收购后，裁掉Twitter近75%的员工。马斯克否认了75%这一数字，但他表示，仍然计划裁员。
世界上最具影响力的社交媒体网络将和世界上最具能量的商业领袖相绑定，过程如此波折，凸显多方利益博弈的激烈。在预测未来还将会发生什么之前，有一些重要信息值得关注。
更大的代价
收购Twitter，当下看对马斯克并不划算，尤其是经过半年的拉锯，马斯克也未能把收购价格降下分毫。而由于宏观环境变化，美国科技行业正处于史上最严重的低迷中，Twitter的商业价值已经显著低于半年前。
那么，是什么促使了马斯克在最后的审判日期之前改变主意？
马斯克在10月初写给美国证券交易委员会（SEC）的信信息量巨大。主要内容是两句话，第一句：本次收购继续进行的前提条件之一，是收到杠杆收购部分的融资。
马斯克的收购资金主要来源有三部分：一是私募股权融资，二是包括质押了特斯拉股票的个人出资，三是传统杠杆收购，也就是债务融资。SEC文件显示，其中，属于债务融资的部分，包括约65亿美元杠杆贷款、30亿美元担保债券和30亿美元无担保债券。
《财经》曾在此前文章中提及，今年4月以前，Twitter董事会不接受马斯克的收购。关键转折在于4月21日，马斯克宣布获得超过465亿美元的收购融资，其中就包括了130亿美元银行贷款，加上美股下跌，Twitter董事会遂同意了交易。
这笔钱并不是由银行直接出资，而是由其背后的大型机构投资者。随后，一些意想不到的变化发生了——由于美联储连续加息，市场低迷，巨额债务融资变得困难重重。据彭博社报道，尤其是对于无担保债券的融资，很难会有机构投资者买单。“今天市场上的杠杆收购出资人看到 Twitter，就像素食主义者进了牛排屋一样。”
这或许可以解释双方在4月接近达成收购协议后，却围绕虚假账户问题陷入漫长的拉扯。今年5月，马斯克突然要求Twitter方面公布垃圾邮件和虚假账户数量的详细信息，暂时搁置收购计划。随后的6月，马斯克表示，对美国经济有超级糟糕的预感。7月，马斯克宣布，他将终止440亿美元收购Twitter的计划，理由是Twitter严重违反了协议中的多项条款。同一时间段，特斯拉暂停了全球范围内的招聘工作，并计划在未来三个月里裁减10%的正式员工。马斯克表示，美国下一波经济衰退在短期内就会到来。
也就是说，随着利率上升、潜在衰退带来的不确定，让这场收购变得风险更高。对马斯克来说，他曾试图以种种理由亡羊补牢，及时止损，但最终付出了比当初发出收购邀约时更大的代价。
Twitter的反制
那么，Twitter用什么“逼”马斯克就范的呢？
根据此前马斯克在10月初发给SEC的信件，本次收购继续进行的第二个前提条件，是Twitter立即暂停对马斯克的诉讼，并且停止和本案有关的一切法律行动。
马斯克和Twitter之间本就存在10亿美元的分手费。根据今年4月马斯克与Twitter达成的协议，如果任意一方中断交易，则需向对方支付10亿美元反向终止费（Reverse Termination Fee）。但是，7月，当马斯克单方面终止收购之后，Twitter并不愿意和平分手，而是将马斯克告上了特拉华州商事法庭，要求其履行收购。
近期，随着一些相关取证披露，事态又发生了变化。
马斯克和Twitter高层的一些短信颇为耐人寻味。这些短信并没有多少涉及虚假信息的讨论，却暴露了两个关键信息：一是马斯克收购Twitter，主要是为了给自己的好朋友，被 Twitter董事会排挤的前TwitterCEO杰克·多西“公报私仇”；二是马斯克中途对收购反悔，似乎是因为与Twitter首席执行官阿格拉瓦尔的冲突，后者曾要求马斯克停止在Twitter上发布负面信息。
对马斯克来说，这些对其形象造成了极大的负面影响。然而，这还只是冰山一角，Twitter 方面的律师有权利传召马斯克的关联人士，进行信息调查——无法预测这些调查中哪些内容会被公开。
此外，有媒体报道，在上周的一次预审听证会上，一些第三方机构提供了对Twitter存在虚假信息的调查，而这些调查的结果并不符合马斯克的预期。
也就是说，随着调查取证，这场官司的走向对马斯克越来越不利。这或许是其最终改变主意的关键促成因素。
商业价值有限
抛开马斯克与Twitter的拉锯来看，Twitter本身并不是一家具有高商业价值的公司——尤其是在当下。
2006年，Twitter从博客公司Odeo中孵化诞生。经历了音乐节上的高光面世、早期用户的暴增、创始人出局之后的再度回归等一系列标志事件，这家公司从不缺少的就是关注与讨论。
无论是竞争对手，还是资本市场，都对Twitter格外重视。《解密Instagram》（作者莎拉·弗莱尔）书中提到，Facebook曾两次试图收购Twitter未果，选择收购Instagram也是为与其竞争。
与外界的高预期成鲜明对比的是，Twitter在商业化上的挣扎。记录公司早期创业经历的《孵化Twitter》（作者尼克·比尔顿）书中介绍，困扰Twitter的一大问题就在于“让这家高增长的公司学会赚钱”。公司早期CEO数度更替、内部争议也与此相关。
直到2013年Twitter上市时，这一问题依旧存在。其招股书披露，在坐拥2.3亿月活用户的基础上，Twitter2012年营收为3.17亿美元，净亏损7940万美元。2013年上半年营收为2.54亿美元，净亏损6925万美元。用年收入与IPO市值对比来看，Twitter约为1/77。而前一年上市的Facebook为1/28，另一家2017年上市的社交媒体平台Snapchat为1/81。
从去年的数据来看，Facebook在2021年的全年收入达到1179亿美元，Twitter占其不到1/20，为50.8亿美元，且净亏损2.21亿美元。在2021年标普500指数十大表现最差的科技股中，Twitter上榜，全年股价下跌18%。同时，公司首席执行官杰克·多西也在年底宣布辞职。
商业价值难抵期待是市场对Twitter的一个普遍认知。《巴伦周刊》的封面报道中点明“Twitter的价值何时能配得上它的名头”，前任CEO杰克·多西评价称“没有使Twitter取得与用户增长相称的广告收入增长。”
截至2021年底，Twitter称已拥有2.17亿月活跃用户，同比增加13%。到2023年底，Twitter预计月活用户量将突破3.15亿。伴随着Twitter持续在美国大选、新冠疫情、加密货币等一系列热门话题中的活跃表现，资本市场普遍认为，Twitter的价值基础在于高关注度。
按照华尔街通常采用市销率（总市值除以主营业务收入）计算互联网公司估值，Twitter的估值为其预期收入的6.5倍，低于社交媒体行业8.5倍的平均水平。
综合上市迄今的财务表现来看，Twitter始终没能完全兑现社交巨头的商业价值。Twitter在现有模式下的盈利能力和前景，对马斯克来说，可能并不是一块香饽饽。
马斯克是冤大头吗？
如果从以上信息判断，马斯克的收购像是不得已情况下的及时止损，并付出了巨大的代价。但是，如果把时间线拉长，这将是一场有趣的碰撞。
马斯克是Twitter的忠实用户。截至目前，马斯克在Twitter平台拥有超过1亿粉丝，影响力巨大。马斯克曾多次公开表达对Twitter的喜爱，同样多次表达不满。他的批评集中在平台上大量的虚假账号，以及平台未能实现言论自由。今年3月，他称自己正在“认真考虑（giving serious thoughts）”建立一个新的社交媒体平台，这个平台拥有开源的算法，将言论自由置于首位，宣传内容非常少。
这位首富向来重视“去中心化”与言论自由，并想过用区块链技术将其实现。法院公布的取证材料显示，马斯克曾在私人对话中提出关于区块链社交媒体的三个设想：其一，用户支付一些钱，将自己的消息写入区块链（比如花0.1狗狗币发布或转发评论），他认为这一设计能够隔绝大多数垃圾邮件与虚假账户，并有利于对言论自由的保护；其二，建立实时数据库，存储区块链上的，以及用户收到、发出的信息；其三，开发可于云端访问上述数据库的手机APP。
但对于Twitter，他不打算使用区块链技术。马斯克后来在私人对话里提到，基于区块链做Twitter是不可行的，因为点对点的网络无法满足该技术对带宽和延迟的需求，除非这些“点”是“巨大”的，而这样会违背去中心化的初衷。
因此，他提出另一套方法论。今年4月，他在TED的访谈中表示，Twitter应该开放算法、开启编辑功能（将用户的编辑行为展示出来），以消除算法的、人为的幕后操纵。
10月27日，收购完成当天，他发布长文，描绘Twitter的未来图景。他称，收购Twitter不是为了赚钱，而是因为当今的社交媒体显示出观点分裂、激发仇恨的倾向，他希望将Twitter建设成“一个不同观点能以健康的方式辩论、无须诉诸暴力的数字广场”，这“对于人类文明的未来十分重要”。
而在对于营收至关重要的广告业务上，他相信只要方法得当，广告能够给人提供愉悦、消遣以及信息。为实现这一点，Twitter需要向用户推荐与个体需求尽可能相关的广告。“低相关度的广告是垃圾（spam），但高相关度的广告是内容”。他称，Twitter有志于成为世界上最受尊敬的广告平台，帮助广告主强化品牌、实现发展。
马斯克此前还谈到了使用Twitter来创建一个类似微信的“X”应用，也就是一个涵盖从购物、支付到游戏等多个场景的超级平台。“如果我们能用Twitter重现这一点，我们将取得巨大成功。”马斯克说。
另有市场消息称，马斯克还计划在3年到5年内让该公司重新上市。
目前，Twitter的主要竞争对手有Alphabet、Meta、Snap等。今年以来，这些公司的股价均已大幅下跌一半以上。其中，跌幅最大的Snap股价已经不足一年前的五分之一。相比之下，由于马斯克的收购邀约，今年以来，Twitter股价在同类企业中跌幅最小。截至10月27日，Twitter收于每股53.7美元，和一年前相当。
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