作者｜Eastland
头图｜视觉中国
顺丰控股（00235.SZ）发布的2022年前三季度业绩预告显示，第三季度扣非净利润中值17.3亿、同比增长113%；前三季度扣非净利润中值45亿、同比增长150%（顺丰扣非净利润峰值为2020年的61.3亿）。
2022年9月1日，顺丰为期六个月的回购结束，累计成交20亿、均价51.54元。9月23日，顺丰启动新的一轮回购，上限仍为20亿，回购股票将用于股权激励。
“以价换量”是否成功
评估“以价换量”，应综合考量票均收入、业务量、市场份额、营收等指标。最理想的是以小博大——价格没降多少，市场份额、营收、利润均同步增长。最惨的是以大博小——价格降了、营收少了，却未能保住市场份额。
顺丰的答卷不是最优，但远胜于最差。
1）以价换量
2020年，顺丰开启“以价换量”的策略，业务量猛增68.4%至81.4亿票；票均收入下降19%至17.8元/件。
2021年，业务量突破至105.5亿票，同比增长29.7%；票均收入16.3元/件，降幅收窄至8.6%。
2022年H1，业务量、票均收入与2021年H1持平，分别为51亿票、 15.9元/件。
2）市场份额
通过“以价换量”，顺丰保住了自己的市场份额。
2021年，中国快递业务量达1083亿件（2018年突破500亿件）。五大快递公司同比增长、各自的市场份额几乎没有变化。
2022年H1，中通快递仍一马当先，业务量达114亿件，市值份额提高到22.3%。
另外三家市场份额稳中有升：圆通业务量达165亿件、市值份额增至15.8%；申通业务量111亿、市值份额11.1%；顺丰业务量51.3亿件、市值份额达到10%。
只有韵达市场份额略有下降，业务量85亿件、市值份额16.7%。
顺丰没有打价格战的基因，以价换量被动应战：2020年是真打，市场份额增加了2个百分点；2021年、2022年H1，只求保住市场份额。
3）单票价格与业务量之间的“剪刀差”消失
年报看格局、季报观趋势。2019年H2，单票收入开始松动，Q3同比下降7.4%，Q4下降17%；
2020年Q1、Q2同比降幅分别21.7%、22.3%，业量同比增幅分别为75%、85%。
峰值过后，单票收入降幅、业务量增幅收窄并相互靠拢，最终于2022年Q1相交。
2019年Q4，单票收入环比降幅与业务量环比增幅同时达到峰值。
2020年Q4，单票收入环比降幅与业务量环比增幅再现“小高峰”。关键原因是Q4是电商旺季，包括顺丰在内的快递公司为争份额都会有所动作。
进入2021年，单票收入与业务量环比增减呈现“纠缠”态势，短时间内四次相交。
预计2022年Q4，顺丰业务量会再度拉升，如果单票收入“抗住”不降，说明顺丰彻底摆脱了“以价换量”模式。
票均收入与营收
顺丰主营业务包括两部分：一、速运物流业务，包括时效快递、经济快递、快运、冷运及医药、同城急送业务；二、供应链及国际业务，包括国际快递、国际货运/代理。
1）速运物流业务
2015~2018年，速运收入增速保持在20%以上。
2019年，票均收入下降5.5%，速运收入突破至1060亿，但增速微降至18.9%。
2020年，票均收入直降19%，换来业务量增长68.4%、速运收入增长34.9%。
2021年，票均收入降幅收窄至8.6%，但业务量、收入分别增长了30%、15.1%。
2022年H1，票均收入较2021全年均值低2.2%，但与2021年H1相比提高了3.3%。在票均收入止跌回升的情况下，2022年H1速运收入同比增长3%。
无论如何，顺丰“以价换量”已告一段落——牺牲部分利润、保住市场份额，同时提高了营收，对于不擅长打价格战的顺丰而言，至暗时刻已经过去。
2）供应链及国际业务
2020年Q4，顺丰供应链及国际业务增速达130%；
2021年Q4，并入“嘉里物流”相关业绩后，供应链及国际板块收入达275亿、同比增长636%；
2022年Q3，供应链及国际板块收入达228亿、同比增长333%。
2021年Q1，供应链与国际业务收入36.7亿，占季度营收的8.6%；2021年Q4，供应链与国际业务收入占营收的38.5%，2022年Q3这个比例回落到33%，Q4有可能再创新高（考虑到季节性波动）。
一年前的2021年Q3，供应链及国际业务的19亿营收仅占顺丰主营业务收入的11%；并表嘉里物流后的2021年Q4，供应链及国际业务收入达373亿、占主营业务收入的39%；随后几个季度占比有所下滑，但份额稳定30%以上。
2021年Q3，供应链及国际业务对主营收入增长的贡献率不到11%，2022年Q3达到33%。
2022年H1，供应链及国际分部营收475亿、同比增长441%。值得关注的是，分部净利润接近17亿，而2021年H1亏损6596万。速运分部是顺丰的王牌，2022年H1顺丰速运分部净利润也才21亿。
2021年，顺丰航空货运量达192万吨。其中，国内166万吨（占国内航空货邮总运量的35%），国际发货量26万吨。
2022年7月17日，鄂州花湖机场（总投资600亿，2条跑道、100个机位，跻身全球四大货运机场）投运。随着国内、国际航线陆续开通，到2025年花湖机场货邮吞吐量将达245万吨。
顺丰时效快递及国际业务产能将大幅提高，航空运输量将翻倍。
盈利能力
1）毛利润及费用
蓝色拆线代表毛利益（率）、彩色堆柱代表毛利润费用（率），蓝色“淹没”彩色方能获取经营利润。
2019年顺丰毛利润率为17.4%，销售、管理、研发费用合计占营收的11.5%；
2021年，毛利润降至12.4%，对顺丰这种体量的公司，毛利润率跌5个百分点是“不得了”的事情。销售、管理、研发费用合计占营收的9.7%，蓝色和彩色空前接近。
2022年H1，毛利润率小幅回升至12.5%，三项费用合计占营收的9.1%，蓝色和彩色“疏离”趋势显著。
2020年，顺丰启动“以价换量”，票均收入下降19%、业务量增长35%，营收、毛利润、扣非净利润、经济活动现金流净额均创新高。
2021年，“以价换量”进入“深水区”。虽然票均收入同比降幅仅8.6%，但一季度甚至出现11.3亿亏损（扣非），顺丰进入“至暗时刻”，股价直接被“腰斩”。随后几个季度，顺丰业绩逐步改善，2021年Q4扣非净利润15亿。
2021财年，扣非净利润剧降70%，净利润率0.9%。
2020年是真打，但票均收入降幅没有对业绩构成太大影响。2021年，顺丰进一步降价格，成为压垮骆驼的最后一根稻草，年扣非净利润断崖式下跌70%，一季度甚至破天荒亏损。
顺丰适应“氧气稀薄”
顺丰的毛利润问题有些魔幻。
2015年，毛利润、毛利润率分别为105亿、21.7%。以2015年票均收入为基准，2016年票均收入下降7%，而毛利润率只下降1.6个百分点。
2020年票均收入累计降幅已达25.4%，比2015年毛利润率还高3.7个百分点，顺丰毛利润创纪录地达到252亿，毛利润率16.4%。
2021年，票均收入累计降幅达31.8%，毛利润率还是有12.4%，毛利润金额进一步提高到256亿。
2022年H1，票均收入累计降幅达33.3%，毛利润率反而提高了0.1个百分点。
如果把毛利润比做氧气，过去的顺丰习惯于在氧气浓度较高的环境下生存。顺丰开源节流的具体措施，非快递行业的投资者难以深究。只要知道，在被迫“以价换量”这些年，顺丰整个机体适应了“缺氧”，相当于经历了为期30个月的“高原训练”。
顺丰曾是快递行业的“茅台”，未来将成为中国快递行业的“华为”。
*以上分析讨论仅供参考，不构成任何投资建议