本文来自微信公众号：沧海一土狗 （ID：canghaiyitugou），作者：沧海一土狗，原文标题：《美元吞吐的微观机制以及非美货币战略的一些展望》，题图来自：视觉中国
最近，美国公布了2022年9月份的CPI：
美国9月CPI同比上涨8.2%，预估为8.1%，前值为8.3%；美国9月CPI环比上涨0.4%，预估为0.2%，前值为0.1%。
美国通胀数据再次超预期，加息预期更加激进。但是，数据落地当天美国股市的走势却十分诡异。以纳斯达克指数为例，先是重挫3%，然后稳步拉升，收盘上涨了2%。
对，CPI超预期，股票市场却涨了！于是，大家把这一天调侃为“大奇迹日”，这个“奇迹”迅速蔓延至其他国家的资本市场。
对于这个诡异现象，有很多种不同解释：
1. 利空出尽导致空头轧空；
2. 衰退预期进一步加深，市场开始抢跑美元见顶；
3. 天下苦美元久矣，就是情绪。
这些解释都有某种道理，但都是一种碎片式、安慰剂式的解释，容易让我们错过这次极其优秀的案例，丧失一次宝贵的向市场学习的机会。
我们需要一种普遍式的解释，利空出尽可以解释10月13日的走势，那么，10月14日的走势如何解释呢？
先利空出尽，然后，利空出尽的利多出尽？这种解释套路只是一种无聊的标签把戏。
当我们碰到一些违背常识的现象时，千万不要靠歪曲常识去强行解读，我们大概率是漏掉了什么重要因素！
重大遗漏变量——非美央行
10月13日那天，除了二级投资者之外，还有各国央行紧盯着美国的9月CPI。
这帮人很清楚一个事实，一旦美国通胀超预期，非美货币一定大幅贬值。
为了稳定本国货币，各国央行只能抛出美元购入本国货币。如果非美央行一起被激发，那么，会形成一股巨大的美元增量供给。
事后来看，那天非美央行被集体激发了，但大家又忘了他们。
如上图所示，整个事件的过程如下：
1. 经济数据推升流动性偏好，形成巨大的美元缺口，股票大幅低开；
2. 外部注入大量的美元，填平了美元缺口，股票大幅反弹。这个理论推理意味着：美元指数会和美股以及十年美债有极大的相关性。
从现象来看，那天美元指数的变现也是极其异常——数据落地后先是拉升，然后大幅下挫，跌幅达1.5%。
如果你观察得更加细致，你会发现美元指数的下挫是领先于纳斯达克的反弹。
也就是说，美元指数的异常让某些smart资金意识到了什么，他们迅速响应，于是就有了所谓的奇迹。
美国收益率曲线方面的证据
通胀数据落地之后，市场迅速调整加息预期，两年美债跳升至4.5%附近，如下图所示。
这个收益率所对应的加息路径十分激进：
1. 十一月和十二月分别加息75bp；
2. 年底加息至4.75%；
3. 明年加息一次25bp；
4. 2024年初开始降息。
对照表如下图所示：
从两年美债收益率的变动来看，市场的加息预期调整到位之后变动不大，变动较大的是十年美债收益率。
它像猴子一样上蹿下跳，一度冲高到4.07%，然后又逐步跌破了3.9%。正是十年美债收益率的这波下跌，让很多老中医笃定：市场在交易衰退预期，加息要结束了，美元指数要见顶。
事实上，早在今年四月份的《美债收益率曲线倒挂到底意味着什么？》一文中，我就跟大家强调过，两年美债和十年美债是不同的，要看两年美债，不要看十年美债。
也就是说，单纯操纵美元资产负债表也能让收益率曲线倒挂程度加深，这个操作可以叫做加息扩表。
这是一个听起来有些奇葩的操作，但是，通过不同市场主体的合力，是能实现这个操作的：
1. 美联储为了控制通胀加息；
2. 非美央行为了稳定本国汇率投放美元。
所以，下次有人跟你说“美国收益率曲线倒挂意味着市场预期衰退”，你就把加息扩表甩他脸上——你就那么确定非美央行没抛美元？？他会一脸茫然地瞪大自己的双眼。
美元吞吐的微观机制及影响
现在，我们终于能够进入正题了，美元的吞吐机制到底长啥样呢？在这里大家一定要搞清楚一个大原则：汇率是多边问题，美元吞吐机制是一个多边机制。
具体简化图如下：
为了体现多边性，我们画了两个非美国家，C国和R国。
美联储及美国经济体是主导性的，他们掌控全局的美元偏好，也是美元的大批发商；
非美央行及经济主体是从属性的，他们掌握本地美元偏好的本地因素，非美央行也是美元的小批发商；
非美央行的美元影响力小，但数量众多；
以美元计价的资本市场深度被美元市场支配。
通过这个框架，我们就能复盘这两天到底发生了啥：
美国CPI超预期，抬升了全局美元偏好，制造美元稀缺；
C国和R国央行集体投放美元，消除了这种美元稀缺；
美元计价的资本市场上演大奇迹。
在这里有一点需要注意，C国可以搭R国便车，什么意思呢？如果某种因素使得R国居民的美元偏好降低或者R国央行投放美元，那么，C国的货币也会坚挺一些。
正是由于这种搭便车机制的存在，非美货币之间保持了极其巨大的相关性。
对于这个相关机制，我们可以用一个跷跷板比喻概括，美国自己一个阵营，所有的非美国家一个阵营。
任何一个非美国家掉链子，其他非美国家的货币也会贬值。
这意味着，如果英国人想要坑死德法，想去做空欧元，那么，他只要做空英镑就可以，这叫杀敌一千自损八百，就差一刀的时刻是可能铤而走险的。
什么意思呢？非美国家之间可以通过汇率的多边机制打货币战，玩货币博弈。
在这种情况下，你很难辨别，某些人的骚操作到底是对内还是对外。
另外，这个机制也会给美元计价资产的投资者以麻烦，你实际上要关注更多东西：
日本央行能不能硬一些？如果硬一些，美元边际充沛，美股表现好一些；
俄乌能不能不闹腾了？不闹腾了，欧元能硬一些，美元边际充沛，美股也能表现好一些；
中国的地产风险能不能得到有效化解？化解了，人民币能硬一些，美元边际充沛，美股也能表现好一些。
这又是什么意思呢？站在美股的立场，美股投资者希望：
美联储软一些，别搞那么猛；
非美经济体支棱起来，别那么疲软。
但是，美股投资者当下所面临的是最差、最差的格局：
美联储硬到爆炸；
非美经济彻底躺平。
汇率多边机制的一个应用
汇率多边机制（ps：或者说美元吞吐的微观机制）是一条暗流，支配着我们生活的方方面面，但是理解它的确有些门槛。
下面我们看一个小案例，为什么港股如此凄惨，跌成这幅样子？
答案是三点：
a.港股实质是美元计价；
b.美联储史无前例地强硬；
c.非美经济史无前例的拉垮。
稍微专业一些的投资者都很清楚1和2，只有段位更高的投资者才知道3 。
我们都知道俄乌冲突导致了港股深度重挫，但普通的解释无非是：
风险偏好降低；
担心中美脱钩；
推升美国通胀，刺激进一步加息。
实际上，这些解释都太肤浅了。
真实的原因是俄乌冲突会重创欧洲，打击欧元，提高欧洲本地的美元偏好，这实际上走得是c那个回路。
也就是说，非美经济拉垮会抽走美元，打击美元计价的资产.因此，那一阵子港股跌，纳斯达克也跌。
也就是说，如果你不知道这条暗线，你既无法理解这次所谓的大奇迹，也无法深刻理解港股为什么这么惨，更无法理解俄乌冲突的真实传导路径。
美元，重要的还是美元！
美国通胀数据出来之后，市场自己把年底的基准情形从4.5%提高到了4.75%。但是，美联储还没表态，基准情形还是4.5%。
所以，市场已经跑到联储前面去了。
于是，就得有第三个步骤：美联储官员需要讲话，跟随市场或者矫正市场预期。
鹰王布拉德姗姗来迟，他表示：
到年底利率将达到4.5%-4.75%的范围是恰当的，2023年是否进一步加息将“取决于数据”。
不认为市场过度紧俏，但正在向更高利率水平过渡。
9月通胀数据确保进行更多的“前置加息”，但不一定确保整体利率水平会更高。（ps：这句话明鸽实鹰）
通过这番讲话，基准情形调整为4.75%，市场和联储达成了一致，两年美债收益率定格在4.5%。
相对应的，美元指数大幅反弹，纳斯达克重挫。谁是爸爸，一目了然。
小批发商们联合起来辛辛苦苦把美元打下去，大批发商动动嘴皮子，美元就被多头搞上去了。这真的有些讽刺！
更加讽刺的是，小批发商们的联合纯粹是一种偶然或应激动作，更多的时候，他们是一种博弈的状态。
你要保护好自己的钱袋子，你就要看清楚美元如何流转。
结束语
汇率是一个极其复杂的东西，是很多人的盲区。但是，不少人却盲目自信，明明到了盲区，还觉得这玩意儿贼简单。
这又让我想起了刘慈欣的那句话：
“弱小和无知不是生存的障碍，傲慢才是！”
你们得多傲慢才会去喊美元指数要见顶了？姑且不论美国的通胀问题，就拿非美国家的经济来看，这是要往深度衰退走啊！
非美国家经济越烂，这些地区的美元偏好就越高，美元就会越坚挺！
什么意思呢？打个比方，非美地区是信用债，美元地区是利率债，信用债出信用风险，利率债是要上天啊！
所以，看到俄乌态势焦灼，欧洲经济下滑，中国疫情反反复复，我们不应该对流动性环境乐观，反而应该更加悲观。因为，美元会因为非美区域的糜烂越来越强。
货币政策方面的以我为主派，真应该打开视野，好好思考一下国际形势，全局地去看现在的大环境。现在美元拿到的可是王炸：1. 美国通胀高企；2. 非美经济躺平。
人无远虑，必有近忧！
格局大一些，眼光长一点，不要只盯着眼前的苟且。以前，非美国家的领袖是欧洲，现在非美国家需要一个新的领袖！剩下的就不需要我多说了吧。
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