本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：李彤炜，编辑：张楠，原文标题：《腾讯做投资的这些年，DPI达到了4》，题图来自：视觉中国
“事实就是你并没有从内心感觉到老，但所有其他人都从外面看出来了。”《苦妓回忆录》的末尾，90多岁的"老记者"这样自嘲。
这也是腾讯的困境，24岁的腾讯，显现出老态了，股价已回到了5年前的水平，三大支柱业务，左冲右突，增速却不理想，作为现金流的支柱游戏业务，今年二季度国内和海外同比下滑不说，连寄托着腾讯未来的企服业务同比也略有下降。
在价值投资者眼里，股价最终会回归到未来现金流折现的价值，但具体到某一时间点，则完全是市场情绪的体现，换句话说，无论卖方报告怎么测算，给出多高的参考价，现阶段在投资者眼里的腾讯三大业务，没有实现持续爆发增长的可能。
这是腾讯们的共同困境，互联网公司不是宁德时代、比亚迪，没法踩中当下周期的主流脉络，所以不管是不是大环境影响，降本增效、聚焦主业都是必然的选择。
华为近期内部论坛发布了一篇名为《关于整个公司经营方针要从追求规模转向追求利润和现金流》文章指出，全球经济面临长期衰退，消费能力下降，华为要“把活下来作为最主要纲领，边缘业务全线收缩和关闭，把寒气传递给每一个人”。
但腾讯不同于华为，我直接给个结论：
腾讯并没有面临华为的“生死困境”，现金流也并未受到太大影响，面对“防止资本无序扩张”的帽子，也只是从规模上限制了“摊大饼”的能力，投资组合中的庞大资产，也能维持长期持续的缩表。
况且华为一边说表示近几年的任务是“活下去”，一边在干什么？
投资。这两年哈勃投资异军突起，是这几年最靓眼的产业资本，成立以来，投了不少相关产业链中的优质项目，数量也是一年比一年多。
以腾讯这个体量的互联网公司来说，它太不擅长画饼了，由此带来的就是想象力的缺失。而此前好不容易构建的“连接一切”，也一朝梦碎。
贝佐斯为了人类的未来一边忙着上太空，一边在德克萨斯的农场造了一座千年才报时一次的“万年钟”，也不耽误他每天8小时的睡眠；马斯克用嘴收购推特和曼联，还扬言把人脑子植入芯片带去火星生活。
Meta烧了上百亿美元开发出来的元宇宙，被嘲讽还不如QQ秀，也许扎克伯克面临强大压力，但这丝毫没有影响他继续大手笔投入元宇宙，虽然现在股价承压，但你要相信，以二级市场投资者的风格，哪怕再吹出一点元宇宙的风，股价分分钟能涨回去。
兢兢业业的小马哥可能还在凌晨三点回邮件，却对外谦虚地表示“腾讯只是国家社会大发展期间的一家普通公司，是国家发展浪潮下的受益者，并不是什么基础服务，随时都可以被替换”。
3Q大战以前，腾讯没有长期的意识，只在乎野蛮生长和短期利益，股价涨；
3Q大战之后，腾讯走向开放，通过自己庞大的社交用户体量，连接一众消费互联网公司，将长期利益与短期利益统一，股价涨；
2018年之后，消费互联网疲软，腾讯转向产业互联网、在B端攻城略地，借助投资，触角变得更加复杂且多元化，股价还是创了新高。
现在认怂了也ESG了，更务实的风格却不受资本待见，腾讯是时候琢磨一下星辰大海的事儿了，如果华为认为投资是解决自己供应链问题的途径之一，那么腾讯也可以通过投资找回自己的想象力。
首先，从打法上，要坚定地往早期走，这不仅关乎财务问题，更关键的是，越是在历史的转折时期，就越容易诞生伟大的初创公司；
第二，不管出海的效果如何，这张牌一定要持续、坚决地打，在国内能解决温饱甚至过得不错，但资本和文化输出不仅关系到腾讯的未来，中国最大的互联网企业，没理由只局限在国内；
第三，早期投资可以看作是研发成本，半导体、新能源甚至是核聚变，腾讯都可以投。
最后，就算是游戏也别再拘泥于社交渠道和分发优势了，腾讯有多少年没出叫好又叫座的游戏了？LOL、王者荣耀、“吃鸡”都是投来的，这柄武器要用好不能丢，另外腾讯难道忘了“微信”是怎么来的？全方位推的微视现在又是什么处境？
亚马逊股东信每年结尾是“今天仍然是第一天”，腾讯应该多画这种饼，24岁的腾讯不应把年报的数字当做丈量、衡量自己价值的方式，这是二级市场研究员该干的事儿，经历换来的应当是对社会运行规律的理解和尊重，腾讯应该以5年甚至10年的尺度来丈量自己的生命。
接盘侠后，减少数量、向早期走
勒紧裤腰带过日子，投资的余粮自然也就少了，此前一级市场的不少“高位接盘”与如今的一二级估值倒挂也是它巨大焦虑与压力的来源。
距离“腾讯没有梦想”4年了，这话不假。奉行将半条命交给被投企业的腾讯，在2018年～2021年投资事件分别为188、119、171、265起，尤其是2021年，相当于全年平均1.3天出手一次。
从2018年到2020年，腾讯经营活动一共产生了4492亿人民币的现金流，它把其中60%用于了投资。
2021年，投资收益一枝独秀，主业遭遇瓶颈时，投资收益占总盈利65%，这也是历史上首次出现投资收益超过主营业务利润。2021年腾讯年度盈利2278亿元，反映投资收益的“其他收益净额”一项高达1495亿元。
毫无疑问，这些年，腾讯在CVC中一直霸榜。但时间来到2022年，过去的漂亮数据似乎需要更新一番了。
占腾讯利润大头的投资收益大降，据二季度财报，反应投资收益的其他收益净额录得44.2亿元，与去年同期相差163.43亿元，同比降73%。而二季度营收、净利润也在降，营收1340亿元，同比下滑3%；净利润更触目惊心，186亿元，同比降56%。腾讯已连续三个季度净利润出现负增长。
营收降了，净利润降了，投资收益也降了。
世上本无永恒，更遑论商业世界。瘦身也好，变形也罢，大象确实在又一次转身。
是的，“接盘侠”这个角色，腾讯当的次数不少。喜茶是典型案例：2021年7月，喜茶D轮5亿美元融资，这轮融资也以600亿人民币估值进行，资方名字更是响亮——红杉中国、高瓴资本、腾讯、淡马锡、L Catterton。
2022年，新消费赛道已无水花，甚至有企业自降估值寻求融资，更有投委会将推上消费项目的投资经理痛骂一番。港股上市的奈雪的茶目前市值仅有不到100亿港币，而从开店数量与单店价值来看，与喜茶差异并不大。这也是曾经巨额估值、风光无两的新茶饮企业的风向标。
奈雪的茶2021年7月挂牌港股，2021年1月C轮融资时，估值约130亿人民币（20美元），据估算上市时市值达295亿港元到340亿港元。但现实并没有按照这一剧本演绎，二级市场没有一级市场般狂热，上市首日跌破300亿港元，如今市值远低于上市前两轮融资估值。
不止新茶饮，还有被创投圈视为最后一块洼地的社区团购、生鲜电商，一阵喧嚣过后，风口早已结束，寂寞寥寥。
继十荟团、同程生活暴雷后，社区团购的魔幻也在走向终结。腾讯同样也在最后一轮接盘兴盛优选，2021年2月，腾讯、红杉、方源资本、淡马锡、KKR等以估值80亿美元的价格投资兴盛优选D轮，此次共融资30亿美元。2021年7月还有一轮未知投资方的融资，那时兴盛优选估值已推到120亿美元。
现实来得很快。曾经50亿美元估值的十荟团已然歇菜，已经上市的叮咚买菜现在总市值仅有约10亿美元，市值岂止是腰斩，而是跌去了百分之九十。
每日优鲜已有前车之鉴，腾讯是每日优鲜上市之前的E轮投资方，也是其现在的第三大股东，占比7.9%。如今每日优鲜被传原地解散，股价0.133美元、市值3122万美元（截至8月24日）。而社区团购、生鲜赛道名单还有永辉超市、谊品生鲜等。
别忘了一众互联网公司，腾讯要么是上市前的最后一轮投资方，要么是还未上市企业的最终接盘者。
知乎2021年3月在美股上市，今年4月又在港股上市，2021年3月Pre-IPO轮融资依旧有腾讯身影，当时估值已是35亿美元（超200亿人民币），但如今它的市值是8.7亿美元，跌近75%。
喜马拉雅在2018年8月进行了9亿美元的E轮融资，腾讯依旧是大股东，2021年估值达43.45亿美元（人民币300亿元），但它的IPO之路荆棘遍布，今年3月更新招股书已经是第三次尝试上市，最重要的是，据传，此次喜马拉雅的估值将打5折。
2021年6月，陌生人社交平台Soul D+轮融资1.774亿美元，腾讯领投，估值约130亿人民币，Soul已经在港交所递表，前途未卜。以及，滴滴，腾讯持股6.8%。
互联网医疗领域独角兽公司圆心科技在2021年8月F轮融资后估值达到275亿元，腾讯参与了A轮、B轮、C轮、E轮以及F轮融资，对圆心科技的总投资至少在15亿人民币。
但此前互联网医疗企业就迎来过一股上市潮，京东健康、阿里健康、平安好医生、医脉通均先后挂牌港交所。看一看他们现在的市值，除去大厂背后的京东健康与阿里健康，平安好医生市值在247亿港币，去年上市的医脉通股价已暴跌80%，市值74亿港元，而微医赴港上市的申请已经失效，叮当健康二度提交上市申请，这让还未上市的圆心科技情何以堪？
还有不用多谈的教培项目。
喜欢后期项目，是前十年互联网惯性发展的产物，也是投资这行给腾讯这类“财大气粗的深口袋”留的位置。
但是，我认为不必太过苛责，毕竟还有京东、美团等这类大赚的投资对冲，而且腾讯2022年第一季度财报电话会上，腾讯首席战略官詹姆斯·米歇尔称，通过减持的收益是目前投资其他公司花费金额的近4倍，也就是说这些年腾讯投资的DPI达到了4，在机构里这算是绝对前25%分位的存在了。
只是对资本市场来说，向来也不太care腾讯投资赚了多少钱，一切都是出于“连接一切”的想象力，只要经营本身没发生太多变化，涨跌都只是情绪而已。现在用10年凝聚起来的共识幻灭了，腾讯亟需找到新的故事方向。
这不，所有深口袋都往更早期走了，腾讯也不例外。 一些“深口袋”机构不受优质早期项目待见的原因，有明显是财务目的投资之原因，想必腾讯这样自带资源的大CVC会更受欢迎些。
2022，腾讯大笔投资海外
2022年过去已一半有余，腾讯投资69个项目，这其中还包括过去已投项目，这样的频次，是这家“投资公司”自2018年以来的首次回落。更为细节的迹象是，相比2021年，腾讯出手B轮以前项目的比例大幅增加。
除了投资数量和规模大幅缩减，早期投资比例增加之外，2022年，腾讯投资的另一个趋势是出海比例大幅增加，方向与此前相比也有所改变。
怪不得，腾讯今年以来的第三次裁员也在外界被讨论得沸沸扬扬，但与此同时，脉脉上有人说，腾讯多个部门裁员，但战投部没裁——我听到的消息则是，战投部今年一直在反思、复盘。
1个月前，腾讯发布招聘信息——急招海外事业部人员，包含实习生。
截至今年8月初，已投的69个项目中有31个海外项目，占比高达45%，接近一半，去年出海投资数量占比仅仅为不到20%。
尼日利亚的医疗保健、爱尔兰的外卖、菲律宾的金融服务应用、美国的生物技术公司、 英国的核聚变项目、德国的AI公司、比利时的电动汽车供应商、卢森堡的建筑公司、芬兰的量子计算、新西兰的游戏工作室、印度的方言社交平台、肯尼亚的教育娱乐，腾讯都投了。
再看这些海外项目的专注领域，数量最多的还是互联网。例如号称“爱尔兰美团”的Flidish已是独角兽企业，最新一轮融资在今年1月，腾讯领投；印度方言社交平台Sharechat，这也是腾讯自身看家本领所在地，也被视为TikTok在印度被封后的最大赢家，今年2月获腾讯1亿美元注资，腾讯持股17.71%。
再举几个例子：法国的支付平台服务商Alma（先买后付），2月份获2.1亿欧元融资，腾讯参投；美国的开放式学术交流平台academia.edu2月份D轮融资筹集2300万美元，腾讯领投；还有奥地利K12学习平台GoStudent、丹麦移动银行Lunar、英国远程工作解决提供商Omnipresent、印度尼西亚在线支付软件提供商flip.id、印度电商平台flipkart等等。
毕竟作为全球互联网巨头，Copy from China这一套还是拿捏得准准的。有意思的是，腾讯也开始尝试此前并未接触的前沿科技。
First Light Fusion最新一轮融资3300万英镑，约合2.8亿人民币，除腾讯之外，都是全球范围内的风投，包括英国上市公司IP Group、牛津科技风投Oxford Science Enterprises、澳大利亚投资基金Hostplus。
怎么理解腾讯还跑去荷兰投了一个垂直农业技术公司，跑去比利时投了一个电动自行车供应商，还在卢森堡投了一个建筑公司呢？这其中的奥妙或许看一看背后的资方就会一目了然。
多年海外投资经验已让腾讯结识了一众“友商”、“伙伴投资机构”，也就是朋友圈扩大，不少项目背后总能出现昔日伙伴身影。
核聚变公司First Light Fusion背后投资方IP Group、澳大利亚投资基金Hostplus又与腾讯齐齐出现在了一家开发隔空触觉技术的英国公司身后，这是2021年底的一个项目。
腾讯掌握海量数据，他们可以更早、更敏锐地发现那些交易最活跃、成长最快的公司，再加上昔日伙伴的敏锐也能帮助腾讯在挖掘好项目这件事上有一丝优势，这如同站在巨人的肩膀上。当然，最重要的还是，这些零零星星的证据都在指证着——腾讯正在转身，亦或增加触觉。
5月16日，马化腾又在刚刚发布的《腾讯可持续社会价值报告2021》中表示，腾讯的收入和利润增速放缓，要更加聚焦用户价值，科技创新和社会责任为中心的本源，创造更高质量的发展。
刘炽平则在内部会议中对员工说，“整个互联网行业其实有根本性和原则性的变化。”此前刘炽平也曾说，腾讯投资的大原则是“只投看得懂的东西”，现在呢？核聚变、核聚变、半导体、新能源……最近的项目，是一家养老企业——福寿康，对于目前的腾讯来说，这些赛道或许都是构建新想象力的途径。
大象正在掉头，但需要给市场一个更明确的指引和想象，投资是距离想象力最近的工具了，大象转身，先抓住稻草吧。
本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：李彤炜，编辑：张楠