本文来自微信公众号：长桥海豚投研（ID：haituntouyan），作者：长桥海豚君，题图来自：视觉中国
北京时间5月11日美股盘后，游戏引擎龙头Unity发布了2022年一季度的业绩。作为元宇宙的优质铲子股，本季度整体成绩基本在指引以内，主要略低于市场预期的是受广告行业影响的Operate业务。但令人大跌眼镜的是公司对于二季度的指引，收入增长断崖式降速，也大幅低于市场预期。
业绩简报中没有披露详细原因，海豚君认为，恐怕仍然是广告逆风对Operate收入的拖累是主要因素。按照指引数据粗略计算，Operate的收入大概率将遭遇负增长。另外，可能还有汇率变动带来的影响。
1. 一季度Unity实现总收入3.2亿美元，同比增长36%，较上季度继续减速，紧贴指引上限。但遗憾的是并未如以往一样超市场预期。
2. Unity旗下三个业务中Create解决方案再次加速增长，增速达到yoy 65%，超出市场预期的yoy 50%。在去年底收购了Weta继续开拓非游戏领域后，管理层就表明，未来Create的看点将比Operate更高。
3. 由于Operate的广告收入贡献占比降低，因而整体毛利率显著下降了6个百分点，至70%。
4. 研发费率、销售费率继续攀升，但主要由员工股权激励增加带来，剔除该影响后，实际只有研发费率略有提高，考虑到Weta的并表，研发人员成本增加并不意外。
5. 对于二季度的指引，整体收入预计在2.90-2.95亿美元区间，显著低于市场预期的3.6亿。除此之外，整体盈利能力也因高毛利的广告收入占比下降而迅速恶化，Non-GAAP下经营亏损率也高达21%-22%。另外，考虑到今年遇到的广告阻力影响，关于全年的业绩指引，Unity也相对上季度给出的数字有所下调。
6. 主要贡献利润的广告业务短期逆风，也让市场对Unity的盈利模型、现金流的担忧升级。截至一季度末，公司持有现金11.63亿，自由现金流0.86亿，大幅转正，但主要是由于长期合同大幅增加带来的现金流入贡献，如果剔除这个因素，自由现金流仍然为负，不过短期现金流压力不大。
长桥海豚核心观点
这次Unity的成绩单无疑是令人失望的，在去年大小广告平台均受苹果ATT影响最大的时候，Unity却表现得“毫发无损”，这也让市场更加相信Unity能够在今年的广告大逆风中独善其身，但事与愿违。
海豚君认为，广告跟随需求周期变化，如果Unity对二季度及全年的展望预期下调，只是因为广告逆风的因素，那其实对于Unity的长期逻辑我们并不是很担心，更多的是需要熬过这一段周期底部。
反之，如果稍后的电话会上，管理层对于收入指引还提到了一些其他的因素，尤其是对于Create业务遭遇一些影响的描述，比如来自同行的竞争、比如在非游戏领域的拓客开展得不是那么顺利，那么就得重新调整Unity的长期空间了。
但海豚君认为，从一季度短长期合同的增加、公司最近的一系列业务进展来看，这个可能性并不高。
从公司全年的展望增速来看，预计下半年广告的影响会逐步消化掉，整体业绩会重新回到相对高位的增速水平上。值得一提的是，员工股权激励在Unity的薪酬体系中占比很大，而这一轮收水中Unity的股价腰斩腰斩再腰斩，对员工工作稳定性可能会带来一些影响。
截至今天盘后，Unity最低触及了32美元/股的位置，大幅低于IPO招股价52美元/股，按照2022年的收入指引（13.5-14.5亿美元），PS估值在10倍左右，已经逐步跌落到目前相对成熟，增速不高的SaaS公司估值水平。
在长期逻辑不受影响的假设下，考虑到下半年及明年的增速回暖，海豚君认为当下的Unity已经落入到一个合理偏低估的估值区间。
不过，海豚君也需要提醒，在宏观收水缩表期，市场对于成长股的要求会更加苛刻，一旦增长失速，短期情绪下，股价底部也很难去确认。
Unity业务基本介绍
Unity主要由两块业务构成，Create解决方案和Operate解决方案，收入贡献分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，和负责撮合竞价的广告平台收入。
1. 从Unity的过去几年的业务结构来看，虽然Unity声名鹊起在于其在手游开发引擎市场的绝对垄断，但实际上Create解决方案业务对整体收入的贡献率并不是最高的。并且随着激励广告游戏的加速增长，Operate的广告收入也迅速攀升，对Unity的收入，尤其是利润的支撑作用更大。
2. 回顾Unity过去两年的业绩，Create收入基本保持在一个30%-50%的增速水平，符合一个发展相对稳态的SaaS平台表现，即用户渗透率达到阶段天花板，但粘性高续签率有保障，每年创收增长靠用户使用更多的工具软件或者是平台提价效应。
对于SaaS平台来说，经历过拓客期之后的稳态期，利润率会不断提升，平台价值也会兑现。这也是Unity的长期逻辑。
3. 目前Unity虽然经营亏损还相对较大，主要源于主引擎的变现率相比同行较低，Create的利润模型还未跑起来，而在近几年公司又不断增加对非游戏领域的投入扩展。
4. 在主业领域还未盈利之前，就毫不手软的为新市场投钱，Unity这是提前挖掘自己的新增长动力，这在管理层的几次讲话中也提及，公司当下的战略重点是抢占更多的市场。但也同时带来了市场对盈利模型、公司现金流的担忧。
虽然上市融资了13亿，但去年底Unity一笔对Weta的收购，花了现金近12亿元。因此为了保持基本的经营活动所需的现金，公司不得不在上季度通过发行一项可转换票据又筹了17.25亿美元，使得现金流状况明显缓和，短期压力不大。
财报详细解读
一、营收未有惊喜，指引暴雷
1. 整体情况
一季度Unity整体收入3.2亿，同比增速36%，基本紧贴指引上限。但相比以往远超指引和预期的一贯表现，这次的成绩单反而并不令人满意。
但更让市场大跌眼镜的是二季度的指引，收入增速和利润水平断崖式下调，全年收入也自然下调了，但下调幅度没有二季度的高，因此二季度可能是Unity今年增速最差的时期。公司未在业绩简报中披露原因，海豚君猜测主要是由Operate的广告逆风影响，实际上本季度Operate的表现就已经低于市场预期。
2. 细分业务
从收入结构上，Operate业务仍然是主要贡献支柱，但Create正在加速追赶。在上季度的财报电话会上，管理层就已经给出预期，随着Weta、Ziva的加入，未来Unity的Create解决方案业务增长将超过Operate。这在此前，市场对Unity的主要增长焦点大部分都集中在Operate上。
海豚君认为，从一季度Create的增长加速，以及递延收入的大幅增加，都表现了Create景气度在不断提升的趋势。其中长期合同的提前锁定，也能够给到Create未来短中期的收入支撑。
3. 客户分布
一季度12个月花费超过10万美元的客户数量增加至1083个，1年以上老客户的花费扩张速度为135%，老客户对总营收的贡献比例略有下滑。
这两个指标结合一起来看，目前付费水平不高的新客户正在不断开拓中，这些新客户有望随着对Unity平台的深入体验，不断增加产品功能需求，平均付费金额也会提升上去。
二、收入结构变化、股权激励增加同时削弱利润
Unity提供的是一个广告竞价撮合平台，主要起到代理角色，并不能主动控制广告库存、投放情况。因此在确认收入的时候，按照一定比例收取分成后，大部分以净额法计收，因而以广告收入为主的（占比约80%-90%）的Operate业务毛利率会很高。
在一季度中，Operate业务收入占比从上季度的62%下滑到了58%，与此同时目前毛利率还不高（Create收费较同行低）的Create业务则提升了5pct。因此收入结构的变化导致了整体毛利率走弱。
而在费用端，员工股权激励一直是Unity薪酬结构中的重要部分，占到总成本费用的20%以上，总收入的30%以上。一季度相比四季度，股权激励比重进一步提升。
如果剔除掉股权激励的影响，则能明显看出，经营利润的环比削弱主要来自于收入结构带来的整体成本率提升。而从去年同比来看，一季度虽然获利能力提升，但二季度的指引下（-21%），这两年利润率的改善趋势短期也走崩了。
三、短期现金流压力暂时不大
由于盈利模型还没走出来，因此对于Unity来说，现金流也是非常关键的经营情况跟踪指标。截至一季度末，公司账上现金（现金及现金等价物、受限现金）累计11.6亿美元，环比有所提升，但主要来自于长期合同的预收款增加。
这里长期合同增加还包括了Weta的并表，因此一季度这么高的长期合同额净增，可持续性不高。但从公司非游戏领域的竞争力提升角度来看，海豚君认为，未来合同额的增长仍然有望比去年要更高一些。
本文来自微信公众号：长桥海豚投研（ID：haituntouyan），作者：长桥海豚君