作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2022年4月22日，宁德时代（300750.SZ）发布《2021年报》，年报显示：2021年营收1303.6亿，同比增长159%；扣非净利润134.4亿，同比增长215%；经营活动现金流净额429亿，同比增长133%。
靓丽的财报选在星期五披露，似乎谨慎过头。“幸福”了一个周末，宁德时代于4月25日（星期一）宣布推迟公布2022年Q1财报，投资者有些发懵。
4月30日（五一“小长假”前最后一个交易日），宁德时代发布了《2022年一季度报告》：营收486.8亿，同比增长154%；扣非净利润9.77亿，同比下降41.5%；经营活动现金流净额70.8亿，同比下降35.5%。
5月5日开盘后，宁德时代大幅低开，最大降幅超13%，收盘报376元，跌幅收窄至8.15%，对应市值一天蒸发了接近800亿元。
不独宁德时代，A股动力电池企业均陷入“增收不增利”困局：亿纬锂能(300014.SZ)营收增长127.7%、净利润下滑19.4%；国轩高科(002074.SZ)的营收增长203%、净利润下滑32.8%；孚能科技(688567.SH)营收增长317%、亏损扩大至2.44亿元。
进入2022年，动力电池材料价格大幅上涨。例如电池级碳酸锂，2021年初5.2万元/吨，全年均价8.5万元/吨；2022年初25万元/吨，最新报价超过50万元/吨。六氟磷酸锂价格也已超过50万元/吨。
宁德时代等动力电池企业没有跟风涨价，业绩受到冲击似在情理之中。有两个问题值得注意：一是为什么动力电池企业不提高出厂价；二是业绩降幅是否充分反映企业的运营情况。
议价“神话”
宁德时代主要产品包括：动力电池、锂电池材料（以废旧电池为原料，主要产品是三元前驱体）、储能系统（主要应用领域为“表前市场”，含发电侧与输配电侧）。
2017年，动力电池营收167亿，占营收的87%；锂电池材料营收24.7亿，占营收的12.4%；两项合计占营收的99.4%。
2020年：动力电池营收394亿，为2016年的2.8倍，年均复合增长29.6%，占营收的比例降至78.4%；动力电池材料营收34.3亿、占营收的6.8%；储能系统营收19.4亿；动力电池及电池材料合计占营收的比例降至85.2%。
2021年：动力电池及电池材料营收分别为915亿、155亿，合计占营收的82%；储能系统营收增至136亿。
在宁德时代最好的时光（2015、2016那几年），动力电池出货价格超过2000元/kWh。随着补贴“退坡”及动力电池产能扩张，销售单价快速回落——2017年1400元/kWh、2018年1100元/kWh。
2019年，宁德时代出货量突破40GWh，销售收入385.8亿，销售单价降至960元/kWh。
2021年，宁德时代动力电池出货量暴增163%、达116.7GWh，销售收入914.9亿，单价784元/kWh，与2016年的2000元/kWh不可同日而语。
《2021年报》披露锂电池销量133.4GWh，动力电池以外的16.7GWh是储能系统出货量。根据储能系统营收136亿推算出的单价为816元/kWh，略高于动力电池。
“产品供不应求、议价能力超强”的说法曾经广为流传，成为宁德时代股价飙升的强大驱动力。某“新势力”老板“泡”在宁德总部要电池的“往事”亦令投资者神往。
进入2022年，几乎所有新能源车品牌都上调了出厂价，“说辞”是动力电池原材料价格持续、大幅上涨。但除了比亚迪，电池材料涨价与新能源车企没有直接关系。
动力电池没涨、新能源车提价是“耍流氓”。宁德时代没能将原材料价格上涨传导给下游，议价能力从“神话”沦为“笑话”。
以价换量
上游原材料集体大涨、下游新数十家新能源车企纷纷小涨，唯独“夹缝”中的动力电池企业“顾全大局”、“维护行业健康发展”。
动力电池厂不涨价的逻辑是“以价换量”。
庞大的产能既是财富，也是包袱。中远海控2021年净利润将近900亿，“大聪明”跳出来说集运公司肯定会疯狂造船，运力过剩将导致运价大降。其实集运公司早已学精，新船订单下得极为克制，运力过剩大概率不会出现。
动力电池新贵们没有这样的觉悟。预计2023年全球动力电池需求量约为400GWh。截至2022年3月末，全球动力电池企业规划中的产能已达877GWh。
宁德时代快人一步：2020年末69GWh、2021年末膨胀到170GWh、还有140GWh已进入“在建”状态。2021年宁德时代产能同比增长147%，比全球市场需求增速高45个百分点（注：2021年全球新能源车动力电池使用量为297GWh，同比增长102%），代价是动力电池出货价下降了12%。
在总体产能过剩的背景下，宁德时代要为310GWh产能找到客户，可谓“逆水行舟，不进则退”。随原材料涨价而上调出厂价，如果失去客户可谓得不尝失，动力电池企业不是不想涨价而是不敢涨价。
还有一件事：2021年宁德时代储能产品占锂电池出货量的12.5%，说明动力电池“供不应求”即将成为往事，宁德时代要为锂电池开拓新的应用场景。
盈利“神话”
宁德时代曾被称为“电茅”，后来茅、宁两家市值此消彼长，不知从何时起宁德时代被称为“宁王”。
回过头来看，宁德时代当年毛利润率之高与政府补贴密不可分。
2016年，宁德时代动力电池销售单价超过2000元/GWh，销售毛利润率高达44.8%。消费者负担不起如此昂贵的动力电池，没有补贴不要说赚钱，生存都成问题。#补贴来自纳税人，宁德时代赚取40%以上的毛利润#
随补贴退坡及行业竞争加剧，宁德时代毛利润率一路下滑：2017年35.3%、2019年28.5%……2021年毛利润金额突破200亿，但毛利润率只有22%。
2016年，宁德时代每销售1KWh动力电池可获毛利润921元，2018年降到395元，2021年仅为172元。每台纯电动车为宁德时代贡献毛利润从4.5万降至8500元（假设每台电池容量为50KWh）。
当年“玩家少，补贴高”，如今“玩家多，补贴少”，宁德时代毛利润率下滑不可逆转。
能够创造附加的成本占比偏低
宁德时代生产动力电池所需材料包括正极材料、隔膜、电解液、石墨、外壳/顶盖等。
按产品：2017年动力电池营业成本为107.85亿；按类型：2017年直接材料成本为105.56亿，直接人工5.4亿，制造费用15.1亿。
2018年开始，宁德时代只披露直接材料成本，不再披露直接人工、制造费用。
2018年~2021年四份财报，披露直接材料成本使用了三个名目——锂电池产品、动力电池系统、锂电池行业。
《2018年报》回溯的2017年“锂电池”材料成本与《招股说明书》披露的直接材料成本相等，意味着两件事：
一是，2017年直接材料成本完全用于动力电池，“锂电池材料”“储能系统”没有一分钱材料成本。#诡异#
二是，2017年动车电池107.8亿营业成本中，直接材料占105.5亿，占比高达97.9%，直接人工、制造费用合计2.29亿、统共占2.1%。
2021年，直接材料成本相当于动力电池成本的109%，这当然不合理。较为可靠的推测是，储能系统开始产生材料成本并被计入“锂电池行业”。
产品附加值是企业运用专业技术、专用设备、知识产权、管理经验及高素质工匠创造的，超过直接材料成本的价值增量。直接材料以外的成本就是用于创造产品附加值的成本。
花1000万买粮食、支付500万“薪酬和制造费用”生产出的酒，成本是1500万元。如果市场价3000万元，这批酒的产品附加值就是1500万元。附加值是500万“薪酬和制造费用”创造的，不是1000万元粮食创造的。
花980万买粮食，支付20万“薪酬和制造费用”，产品只能称为酒精，正常情况下能卖1100万元就不错了。#能拿到补贴则另当别论#
2019~2021年，国轩高科锂电池成本中原材料占比均值为84.9%，比宁德时代低不了多少。
产品成本中直接材料占比过大，创造附加值的能力成为无本之木。从成本结构来看，动力电池行业的属性近似“来料加工"，与“高科技企业”风马牛不相及。
净利润与营收首度背离
营收与净利润的稳步增长从来不属于宁德时代：
2016年或收149亿、同比增长161%；2017年营收200亿、增速降至34%；2019年营收458亿、增速回升到55%；2020年营收503亿、增速仅为10%；2021年营收1304亿、同比增长159%。
宁德时代季度营收增长同样充满“戏剧性”：
2019年Q1同比增长169%，2020年Q1下降9.5%；2020年Q4同比增长45%，2021年Q4增速达到203%。
宁德时代净利润更加“不羁”：
2019年Q1扣非净利润9.2亿、同比增长240%；2020年Q1暴跌53%，仅为4.3亿；2020年Q4暴涨290%、达到16.7亿；2021年Q4扣非净利润同比增长303%、达到创纪录的68.4亿；2022年Q1，营收同比增长154%，扣非净利润下降41.6%。
以往尽管业绩表现不稳定，但营收、净利润增速大体同涨、同跌。比如2020年Q1、2021年Q1、2021年Q4……
2022年Q1，净利润与营收首次“背离”。官方的说法是“为维护新能源汽车及动力电池产业的健康良性发展，公司承担了原材料涨价压力”。
拐点已至
1）毛利润（率）、费用（率）
下图蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表各项费用（率），蓝色“淹没”彩色才产生经营利润。
过往五个季度，宁德时代营收保持“三位数”增长。峰值是2021年Q4的203%，恰在这个季度毛利润率出现“松动”、环比降低3.2个百分点。
2022年Q1，毛利润率断崖式跌至4.5%，71亿毛利润仅为上个季度的一半。回过头来看，宁德时代业绩拐点出现在2021年Q4。
宁德时代曾被称为“电茅”，其实盈利能力与茅台天差地远。
茅台净利润率始终保持在50%一线。而在动力电池价格超过2000元/GWh的2015年、2016年，宁德净利润率也没超过20%。
2017年~2021年，宁德时代平均净利润率为10%，仅为茅台的五分之一。
2022年Q1，宁德时代扣非净利润率跌至2%。
对原材料价格暴涨造成业绩波动不必过分担心，因为非理性的价格早晚要回落，怕就怕失去议价能力。
成本构成不透明带来的困扰
直接材料约占宁德时代动力电池成本的90%，财报对如此重要信息的披露却不甚明晰。
原材料涨、产品不涨，利润铁定会下降，但未必一定体现在本季度财报。因此2022年Q1，宁德净利润降幅之大有些蹊跷。
宁德时代这种级别的巨头，必定想方设法保障上游材料供应并且通过“长协”锁定价格。同时，还会持有数量庞大的存货。2021年动力电池材料已开始上涨，宁德时代单位成本不升反降：从2020年的651元/KWh降至611元/KWh、降幅为6.1%。
动力电池巨头不会到现货市场购买40万一吨的碳酸锂。
根据存货周转天数及存货“先进先出”原则，2022年Q1使用的碳酸锂大约在2021年9月入库。当时现货价也16万/吨。如果长协是2020年末签订的，商定的供货价或许不到8万元/吨。2022年Q1毛利润率从上一个季度的24.7%暴跌至14.5%，难以用原材料现货价格上涨完满解释。
值得注意的是，2022年3月末宁德时代存货较2021年末净增214亿、增幅达53.2%，存货价值616亿（存货主要包括关键材料备货）。现货市场火爆，宁德时代突增200亿库存，莫非“长协”订购的原材料大批入库？
宁德时代等动力电池厂家难看的一季报或许是合演的“苦肉计”：一为向上游施压，倒逼原材料价格“回归理性”；二为面试探新能源车企接受动力电池涨价的可能性。宁德时代已放风说二季度可能提价。
假如二季度原材料价格回落，车企能接受动力电池出货价小幅上涨，加之库存原材料量足、价低，宁备时代业绩会大为改观。但难改盈利能力下滑的大趋势。
上、下游“大大方方”地涨价，动力电锂厂又要保持“理性”又要合演“苦肉计”，根本原因是能够占领消费者心智的整车厂正在获得主动权。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议