作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2022年3月31日，贵州茅台（600519.SH）披露了《2021年报告》。公司营收首次突破1000亿、同比增长11.9%；净利润525.8亿、同比增长11.8%；经营活动现金流净额达640亿、同比增长23.9%。
令旁观者艳羡还有现金分红方案：每10派发现金红利216.75元，共分配272亿、占净利润的52%。
但茅台股票持有人“冷暖”只有自已知道：
2021年12月31日，茅台收于2050元，以此为分母计算2021年股息率仅为1%；2022年3月31日，茅台收于1773元，较2021年末下跌13.5%；茅台60日均价为1902元，以此价入手的投资者，坚持到“除权除息日”（大约持股2个月），收益率为1.1%。如果两个月内股价低迷，投资者在买入价下方2%~5%清仓，每手将亏损数千元。
净利润增速略高于10%，市盈率超过40倍，股息率只有1%……茅台公司虽好，投资者却难以获得应有的回报。管理层对二级市场或许无能为力，增加现金分红是可以做到的。
努力做大营收
茅台很优秀而且很努力，首先是做大规模、增加营收。
1）“两条脚走路”
茅台营收分为“茅台酒”、“系列酒”两部分。
2015年，茅台酒销售收入367亿、占营收的94.5%，系列酒销售收入仅为21亿；2016年系列酒开始“崛起”；到2020年销售收入突破100亿、占营收的10.6%；
2021年茅台酒销售收入935亿、同比增长10.2%；系列酒销售收入126亿、同比增长26.1%；茅台酒占比进一步跌至88%。
茅台酒及系列酒都属于“酱香酒”，生产工艺包括九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，历时一年。
每个窖池、每个轮次蒸煮冷凝所获基酒的品质各不相同，好比“上帝掷色子”。一代宗师李兴发率科研组（当年季克良是组员）确立“酱香”、“醇甜”、“窖底”三种典型体，为基酒分级和勾兑提供了依据。
这样一来，基酒就有了三个维度——年份（比如3年、5年、10年）、轮次(1~7轮)、等级。
勾兑茅台酒时用到的基酒有几十、上百个“SKU”，最终由九名勾兑师认定达到“只可意会、不可言传”的标准才能出厂，尽可能保证每瓶“飞天”的品质高度一致。#茅台的勾兑不是科学，是艺术#
茅台酒、系列酒是茅台的“两条腿”，发展系列酒有攻守兼备的意味：“攻”指的是扩大目标用户范围，增加营收（例如新星“茅台1935”）；“守”指的是阻击竞争对手自下而上的攻击。假如某酱酒品牌站稳“500元价位”的市场，必然会上攻“1000元价位”的市场。如果再获成功，就会进入“2000元以上价位”的市场。
2）增加营收的四个路径
茅台增加营收的第一个路径是提高产能。
茅台财报公布的产能、产量指的都是基酒。截至2021年末，茅台酒、系列酒产能为4.3万吨、3.2万吨，合计8.5万吨；产量分别为5.6万吨、2.8万吨。
茅台酒基酒产能利用率达132%，系列酒基酒产能得用率仅为89%。
成品酒消耗的是储藏若干年基酒。2021年茅台酒、系列酒成品产量6.6万吨，大致与2017年基酒产量（6.4万吨）相当。依此类推，2026年成品产量可达8.5万吨。
茅台增加营收的第二个路径是提高出厂价。
将2017年茅台酒销量折算6420万瓶53度飞天(500ml)，出厂均价飞天茅台均价为817元/瓶，与当年的出厂价（819元）非常接近。
2018年1月飞天出厂价上调至969元/瓶，将茅台酒销量折算为6900万瓶53度飞天，出价均价为950元/瓶。
随后三年，虽然没有正式提价，但出厂均价却稳步上升。
“969”渐成传说，以这个价格从酒厂提“53度飞天”的“门槛”越来越高。
2021年茅台酒销量3.6万吨，折算7700万瓶，出厂价1214元/瓶、同比提高4.3%，比2018年出厂价高27.8%。
茅台增加营收的第三个路径是系列酒提价。
系列酒销量停滞不前，但出厂均价上涨幅度惊人。2021年系列酒销量折算为6410瓶（53度、500ml），出厂均价190元/瓶。与2017年相比销量增长不到1%，出厂均价提高了116%！
茅台增加营收的第四个路径是“提直降代”。
2015年茅台直营收入不到20亿、占比6%；2016年、2017年边连续上攻，占比突破10%；2018年直或收入回落30%，占比回到6%以下。
2019年起，茅台直销重拾升势。2020年直销收入132亿、同比增长82.7%、占总营收的14%；2021年直销收入达240亿、同比增长81.5%，占营收的23%。
2021年，直销毛利润率96.1%，批发代理毛利润率90.3%，差5.8个百分点。经测算，假如2021年直销占比达到50%，可多赚17亿毛利润，利润率提高1.6个百分点，达到93,2%。
冰冻三尺、非一日之寒，数十年形成的利益分配格局难以轻易可以打破。即便直销比例提高到50%，毛利润只提高1、2个百分点。对“提直降代”的效果不宜期望过高。
利润率触及“天花板”
1）成本构成
茅台酒、系列酒售价有天壤之别，但生产成本相差无几，水、高粱、小麦（制曲）、包装材料、人工、燃料、动力。
2021年茅台酿酒成本88.9亿，其中直接材料50亿、直接人工27.8亿、制造费用5.9亿、燃料/动力/运输费5.2亿。假设全部产品只有一种规格——53度、500ml，共计1.4亿瓶（其中茅台7700万瓶、系列酒6410万瓶）。
根据2021年数据 ，每瓶材料成本35.4元（约50%用于酒瓶、纸盒、纸箱等包装材料）、人工19.7元（足见酿造工艺复杂）、制造费用4.2元、燃料/动力/运输3.7元，共计63元，同比增加3.55元、涨幅6%。其中材料成本上涨2.9元、涨幅8.9%。
由于实际出厂价的涨幅超过酿造成本，总体毛利润率提0.14个百分点，达91.62%。
2）毛利润（率）、费用（率）
蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率），只有当蓝色“淹没”彩色时企业才能获得经营利润。
茅台盈利能力之强世所罕见，与贵州茅台相比“XX茅”都是扯淡。
例如2021年，毛利润达972亿、毛利润率92%；销售费用27.4亿、费用率2.6%；管理费用84.5亿、费用率8%。销售费用、管理费用合计112亿、总费用率10.5%，较2020年提高0.7个百分点。
从财报数据看，“提直降代”对成本、费用的影响微乎其微：
2021年，运输费用（被计入成本）为2.44亿，比2020年增加1000万；广告费用（被计入销售费用）为23.6亿，比2020年增加1.7亿。多打或少打1亿广告，抑或不打广告，与“提直降代”没多大关系。
3）净利润、经营活动现金流
最近四年，茅台经营活动产能的现金流净额显著大于净利润：
2018年，经营活动现金流净额达414亿，为352亿净利润的118%；
2019年，经营活动现金流净额达452亿，为412亿净利润的110%；
2020年，经营活动现金流净额达517亿，为467亿净利润的111%；
2019年，经营活动现金流净额增至640亿，为525亿净利润的122%；
经营活动现金流稳定而且强大，为现金派发股息提供了坚实的基础。
未来回报投资者的方式唯有分红
2001年8月，贵州茅台新股发行价为31.39元、市盈率23.9倍，发行后总股本为2.5亿股。假如IPO斥资3139元认购的1手茅台股票，此后不卖一股、不花一分钱，持有到2006年完成股权分置改革，将变为377股，此外还拿到700多元现金分红（早年每股分红仅几毛钱）。
2008年每10股派发11.56元，每股现金股息首次突破1元。2010年、2011年、2012年每股现金股息分别为2.3元、4元、6.4元。
2014年“10股送1、派43.7元”后，茅台不再转增股本，“专注”现金分红。
2015年派现78亿、占净利润的47.1%；2016年派现85亿、占净利润的51%；
2018年派现金额为净利润的51.9%，至今已保持了4年。
2021年派现272亿、占净利润的51.9%。
如果2001年8月茅台IPO时买入一手持有到今天，年化收益率逾30%。2022年拿到分红后，当年投入3139元的收益将超过90万，差不多赚了300倍！
往昔再辉煌也已经成为过去，投资只关心未来的回报。
首先，利润增速难以支持股价上涨。
2017年茅台净利润为271亿、同比增长62%，2018年增速跌至30%，2019年跌至17%，2020年13%、2021年12%……茅台盈利能力很强，但不可能一直“越来越强”。
唯一的指望是上调出厂价。消费品涨价理由通常是：原材料成本、薪酬成本上涨过快……直销毛利润率超过96%，胆敢以“成本高”提价，必遭口诛笔伐。如果销量增速下滑，哪怕只是一两个季度，茅台管理层将面临极大压力。
再说茅台董事长是“一纸调令”任免的，现任董事长2021年9月24日到任，能干多久谁都说不清。因上调出厂价增加的利润，明显是“前人栽树后人乘凉”，要感谢季克良、李保芳及诸位前任，不会有人认为是现任领导有方”。
风险与收益不成比例，谁当董事长都不敢迈出这一步。
如果不提价，茅台净利润增长率保持在12%就已经难能可贵了。万事如意的话，2026年净利润将超过900亿。
即便茅台能在不提价的前提下保持每均12%的净利润增幅，也难以通过股价上涨给投资人带来比较理想的收益。
持股机构和个人，期望茅台每年能涨20%不算贪婪，那么2026年茅台股价将达3700元/股、市值4.7万亿、市盈率超过50倍。
12%的净利润增速能撑起50倍市盈率，A股容忍一只白酒股市值超过4.5万亿吗？如果不能，投资者每年从股价上涨获得20%收益就不靠谱。
利润丰厚、确定性强但增速偏低，这类公司回报投资者的最佳方式是分红。
例如长江电力：2015年现金分红78.5亿，占财年净利润率的68.2%；2016年“大并购”完成后，营收、净利润同步提高，现金分红首次突破150亿、占净利润的75.5%；随后数年，现金分红一直保持在150亿以上，2020年达159亿、占财年净利润率的60.5%。
长江电力通过一系列并购扩大营收规模，尽管通过股权融资解决部分对价，但债务负担仍然沉重。
2020年末总负责达1569亿，预计斥资千亿收购白鹤滩、乌东德两大电站后，负债还会大幅上升。每年支出的利息成本可能达到百亿级。在这样不利的情况下，长江电力仍没拿出净利润的60%~70%进行现金分红。
茅台的分红条件与长江电力有天壤之别。
茅台扩产高峰期已过。《2021年财报》披露的在建产能项目仅有“3万吨酱香系列酒技改工程”一项，报告期内投入资金20.5亿。由于每年只拿一半净利润分红，资本投入只有区区几十亿，未分配利润便以每年上百亿的速度堆积。
截至2021年末，账面现金达1786亿。分红217亿之后，剩余未分配利润仍达1335亿。
2021年分红方案看似慷慨，但股价将近1800元、一年才分得21块多，股息率仅1%出头。茅台完全有条件将净利润的75%用于现金分红。
茅台股价、估值、总市值均高高在上，寄希望股票2000、3000、4000这样涨上去不切实际，不如让管理层多分些现金。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议