注:俄罗斯大约有价值1.17亿美元债券将于3月16日到期,届时俄方需要支付债券息票,而且不允许以卢布或其他货币进行支付。但是上周俄罗斯总统普京已经颁布一项法令,禁止以除卢布之外的任何方式支付外债。当地时间3月14日早晨,俄罗斯财政部在官网发布声明,对“用卢布偿还外币定价外债”的说法给予说明,强调该国有足够的外汇偿还外债,只有在银行因西方国家制裁无法完成交易时才会使用卢布还款。


本文来自微信公众号:华尔街见闻(ID:wallstreetcn),作者:朱雪莹,头图来自:视觉中国


一国如若出现主权债务违约,其影响从来都不容小觑,不知都多少“巨轮”都曾在这里颠覆,令市场始终难以忘怀。


所以,今日关于“俄罗斯可能在本周三(3月16日)出现债务违约”的消息不胫而走,不禁让市场回想起1998年8月俄罗斯债务违约,之后所引发的金融地震直接让名噪一时的美国大型对冲基金Long-Term Capital Management(LTCM)轰然倒地,无奈淹没在历史的车轮之下。


01 LTCM简史


LTCM在结束征程后数十年仍被市场“津津乐道”,足可见其当时的地位。


LTCM成立于1994年2月,总部设在离纽约市不远的格林威治,当时与量子基金、老虎基金、欧米伽基金并称为国际四大“对冲基金”。


公司掌门人是被称为能够“点石成金”的华尔街债务套利之父,所罗门兄弟(Salomon Brothers)的前副董事长暨债券交易部主管John Meriwether。


在梅里韦瑟的带领下,LTCM积聚了一群“有志之士”:1997年诺贝尔经济学奖得主Robert Merton和Myron Scholes;美国前财政部副部长及联储副主席David Mullis;前所罗门兄弟债券交易部主管Eric Rosenfeld等等。


而除了这些专业大拿之外,这个精英团队中还汇集了众多优秀的公关明星、职业巨星、学术新星,一时间风头无两。


LTCM涉及过的产品和策略类型众多,利差套利、流动性套利、配对股票交易、波动率交易、并购套利业务......不一而足,而其中最值得注意的是前两者——利差套利和流动性套利。


首先在利差套利策略中,LTCM买入俄罗斯、日本国债,并用美国国债进行对冲;买入意大利等欧洲国债,使用德国国债对冲,这符合LTCM关于“国债应当维持在某一水平之下”的观点。


同时在实践流动性套利策略时,LTCM认为虽然某些资产因为流动性不一样而导致价格会有细小差异,但它们最终会弥合。所以在这个指导思想的引领下,LTCM买入过期国债(指发行一段时间的国债),同时向市场提供流动性高的当期国债(指刚刚发售的债券)


在一切“风平浪静”之时,这两大策略帮助LTCM赚得盆满钵满。1994年公司的股本回报率为20%,而在一年之后的1995年就骤增至47%,1996年也稳定维持在45%。


“暴利”的光环让LTCM名声大噪,在选择客户上也享受了彻底的主动权。


虽然在成为LTCM客户之后,不仅三年不得赎回,甚至不能向公司询问投资的类型,而且管理费最高可收到27%,远高于行业平均水平。但是,这并不妨碍大量优质客户蜂拥而至,其中不乏像瑞银这样的顶级金融机构。


LTCM也对得起这份“厚爱”,即使是在接下来的1997年亚洲金融危机之中,公司也对冲成功,并给予了投资者17.1%的回报率。


但是这一切都是有代价的,只是暗藏在深处。


比如公司当时高达25倍的高杠杆率就为之后“巨轮沉没”埋下了伏笔(LTCM被容许不交纳保证金,只每日清算盈亏,这使得在理论上LTCM可以无限制使用杠杆)


比如公司认为市场一切风险均可控,都可以被数学模型精准计算出来,为后续公司走向陨落搭好了阶梯。


总之,在外界条件的助力下,LTCM始终坚信新兴市场的债券利率将逐步恢复稳定,和美债之间的利差也会逐渐收窄。


可惜事与愿违。


02 大幕拉开


时间很快来到1998年8月17日,那原本只是普通的一天。


然而当天俄罗斯政府突然宣布卢布贬值,并宣布冻结281亿卢布(135亿美元)的国债,停止国债交易。之后这一事件迅速发酵,致使诸多新兴市场的资信严重恶化,投资者纷纷从新兴市场撤出转而投向美国、德国风险更小、质量更高的债券品种。


而此举直接导致的后果就是,西方国家与新兴市场的债券价差大幅拉开,LTCM由此遭受暴击。


举一个切实的例子就是,LTCM所沽空的德国债券价格上涨,做多的意大利债券价格却出现下跌,这导致LTCM两头亏损。


与此同时,LTCM也遭到过期债券和当期债券,旧美债和新美债的联合冲击。


在市场情况不明朗之时,投资者不仅倾向于将资产转移至流通性更高的美国国债,而且尤为青睐其中流通性最好的类型,那就是最新发行的债券,这就导致新旧债之间收益的差距被更加拉大,和LTCM的策略背道而驰。


03 走向终点


到1998年8月底,LTCM的资本就已经降到了23亿美元,失去了年初时超过半数的股权资本。考虑到当时LTCM的资产基数约为1070亿美元,所以公司的杠杆比率已超过45倍。


而在短短150天之后,LTCM的资产净值就下降了90%,仅余5亿美元。



LTCM还开始遭受之前运营风格的“反噬”。


由于LTCM对策略和持仓持有非常严格的保密协议,他们会将每个策略分割成不同的交易,分别交给不同的银行执行,使得别人无法猜到他们在做什么。


这样的做法就使得在风险爆发之时,如果公司合约分属不同的交易对手,那么LTCM需要为每个交易对手都提供高昂的保证金。


但是随着亏损的增加,当时的LTCM已经难以缴纳足够的保证金,甚至也缺少能够用来抵押的高价值资产。


而且等到1998年第四季度,LTCM所处形势更加恶化,因为不少银行开始对投资失误进行大幅销账。其中瑞银冲销7亿美元,相当于投资总额的3/4,德累斯登银行冲销1.45亿美元,瑞士信贷5500万美元。


就这样,LTCM开始一步一步走向破产的结局。


04 央行救场


在危机爆发后三周,公司管理层四处寻求帮助,但是也没能扭转败局。


1998年9月23日,高盛、美国国际集团(AIG)和巴菲特提出以2.5亿美元购买LTCM的股权,并注资40亿美元将其纳入高盛麾下,但计划最后未能成功。


所以在当天下午,为防止系统性崩溃并挽救美国银行体系,纽约联邦储备银行行长威廉麦克多诺说服14家银行对LTCM实施救助,以36亿美元换取了LTCM90%的所有权。


美联储史无前例的巨额救助,在避免LTCM投资者遭受全部损失之外,也帮助全球金融市场躲开了潜在危机。但是这也成为了一个不太好的范例,使得金融公司认为既然有了美联储“兜底”,那么他们就可以冒更大的险。


这也可以解释为什么在2008年金融危机前,即使出现了类似LTCM的“报警”信号,也没能扭转大势。


本文来自微信公众号:华尔街见闻(ID:wallstreetcn),作者:朱雪莹