本文来自微信公众号：长桥海豚投研（ID：haituntouyan），作者：长桥海豚君，原文标题：《京东来的十字路口，营收闪亮，前景迷茫？》，头图来自：视觉中国
北京时间3月10日晚美股盘前，京东（JD.US）公布了其2021年四季度财报，要点如下：
1. 本季营收依旧强劲，但未来增长或存隐忧：无论与四季度仅增长4%线上零售大盘，还是负增长的阿里CMR相比，京东本季22%的营收增速可谓强劲靓丽，但基本与预期一致。此外，值得关注，公司无论3C自营，快消自营，还是3P佣金&广告收入和物流收入增速，本季全线下滑到20%～30%的区间，过往高速增长的快消品类和3P业务的红利似乎正在消散。但或由线下门店推动，营收增长反而加速的基本盘3C自营则是意料外的亮点。
2. 客户增长不及预期：2021年4季度末，公司年活跃用户数达5.7亿人，少于市场预期的约5.8亿人，也未能完成21年新增一亿用户的目标。本季环比净增用户1800万人，在电商旺季的4Q用户增长反而减少，实在让人失望。
3. 毛利下滑和营销管理费用扩大拖累利润：本季或由于营收结构改动，毛利率为13.5%，虽符合预期，但较往年依旧下滑0.4pct。三费中，履约和研发费用率本季都有收缩，但营销费用由4.6%提高到4.8%，体现出公司推广投入加大，但用户增长并不优异。
此外，管理费用则同比大增89%，37亿的费用中包括超20亿的股权激励。共同影响下，公司本季经营亏损为3.9亿元，显著低于市场盈利数亿元的预期。
4. 新业务亏损夸大，战略收缩并非随心所欲：从各业务的盈利情况来看，京东商城的利润率由去年同期的1.5%改善到2.1%。物流业务盈利转正，且利润率达到2.4%，在电商越发竞争的背景下，物流反而成了利润贡献点。
本季的新兴业务的亏损由上季度的20.7亿元扩大到32.2亿。看来对于未来营收增长引擎的新业务，以增长换利润或许是公司的“口是心非”，对于竞争激烈但关键的下沉市场和生鲜品类，缩减投入拱手将市场让与对方恐怕不易。
一、长桥海豚君观点
从绝对表现来看，京东本季度的财务仍旧出彩，但强于预期的营收增速早已被市场消化，而不佳的用户增长&夸张的投入&不及预期盈利情况，则是预期之外的拖累。如各大投行在preview报告中所说，京东本年优异的表现已经过去，而2022年营收增长能否依旧强劲才是市场关注的重点。
但本季度公司原先高速增长的快消品，3P业务和物流营收增速都显著放缓，未来公司营收的增长点在哪恐怕才是本次财报中透露出的最大隐忧。
不过，公司夺得今年春晚合作伙伴，以及在年报中宣布与奢侈品牌和海外电商巨头Shopify的合作或许能带来新的增长。
二、本季度财报详细解读
1. 本季营收依旧闪亮，但展望未来略有迷茫
第一：京东的基石业务——1P自营零售本季度收入2，347亿元，同比增长22%，略微高于市场预期的2305亿元。本季增速与上季度的22.9%基本一致，而全社会线上零售大盘4季度同比增速则从3Q的8%，显著下降到4%。因此京东在行业逆风中，仍在顽强前行，市占率提升。
细分来看，自营数码家电本季收入1409亿元，同比增长由上季度的19%提速到22%。在电商和房产双重逆风的环境下，京东的通电商品销售增速反而逆势增长实在超出预期。本季营收超过一致预期5%。
京东通电业务增长持续超预期的原因除继续抢占对手苏宁的份额外，市场中也有观点认为京东在线下（特别是乡镇市场）广泛开设的实体门店贡献的收入未被充分预期。
以快消品为主的一般商品，本季收入达937亿，同比增长23%。从绝对增速的角度，京东相对大盘的表现依旧优异。但快消品等作为京东3C产品外的第二增长曲线，其过往增速持续更高，但到本季其增速已下滑到与3C品类一致，是否其高增长的红利期已然去？本季营收也略低于市场预期2.7%。
此外，根据海豚君先前了解到的消息，同样专注快消品的天猫超市正加大投入，以及自营猫享品牌的推出对京东会产生多大影响，值得关注。
第二：反映京东3P平台业务表现的佣金和广告本季度为222亿人民币，同比增长27%。与自营快消品的表现类似，3P业务的绝对增速依然不俗，与阿里核心CMR收入同比转负的表现相比也是对比明显。但隐忧也是本季增速明显下滑到与自营零售业务增速接近，拆除“2选1”后京东3P业务快速发展的红利期还有多久？
第三：京东物流与其他服务本季度收入190亿元，同比增长30%，增速明显下滑，且营收低于预期8%。虽然没有细看京东物流的财报前无法判断，增速下滑主要是由内单还是外单导致，但从上述3C、快消自营还是3P营收增速都放缓的背景下，其下游的配送业务增长放缓也在情理之中。
第四：结合上述各项业务，本季京东总体营收2759亿元，同比增长23%，与市场预期的2749亿元可谓一模一样。总的来说，本季京东的表现相对大盘较优异，但也通过先前的沟通，已基本被市场完全消化。而问题则在于，京东各项业务增速基本回到同一水平后，未来持续带动京东强劲增长的点已没那么清晰。
2. 用户增长不及预期
截至2021年4季度末，公司年活跃用户数达5.7亿人，少于市场预期的约5.8亿人。本季环比净增用户1800万人，在电商旺季的4Q用户增长反而显著减少，表现绝对是不让人满意的。长桥海豚君认为，背后原因或是京喜及社区团购等下沉平台的用户增长放缓所致。
3. 利润表现：毛利率下滑，及营销管理费用扩大拖累盈利
毛利润：本季毛利润为371亿元，毛利率为13.5%，虽基本符合市场预期的13.6%，但同比依旧是下滑了0.4pct。
三费中营销和管理费用扩展明显：从同比的角度，公司本季的研发和物流费用是相对收缩的。但营销费用由4.6%提高到4.8%，体现出京东在4季度的买量和推广投入有所扩大，但用户增长并未提速，可见竞争仍在加大。
除此之外，管理费用41.1亿元，同比大增89%，费用率也由0.9显著增长到1.4%。深入来看，管理费用中包含21亿的股权激励费用，虽然通过激励挑高管理层积极性无可厚非，但这对于公司股东也是实打实的成本，在公司处于盈亏平衡点时也是一大拖累。
经营利润：综合以上因素，公司4季度经营亏损3.9亿元，低于市场预期能取得数亿元利润的预期。
4. 分部经营数据
从分部盈利来看，本次京东盈利不及预期的原因除上述之外，新业务亏损扩大也是原因之一。
首先，京东产发与京喜从商城业务转入新业务后，京东商城业务的利润进一步提升：四季度经营利润53亿元，利润率达2.1%较去年同期的1.5%显著改善。
物流业务（包括内外单）虽然本季度营收增速放缓，但盈利终于转正，且利润率一下达到2.4%，竟是京东最赚钱的业务。作为各电商平台中独有的配送业务，难道在电商越发竞争的背景下，物流反而成了利润贡献点。
超预期的点在于，虽然公司在上季度沟通时声称将收缩新业务投入，减少亏损，但实际上本季的亏损由上季度的20.7亿元扩大到32.2亿。看来对于未来营收增长引擎的新业务，以增长换利润或许是大多数公司的“口是心非”，对于竞争激烈但关键的下沉市场和生鲜品类，缩减投入拱手将市场让与对方恐怕谁都不愿意。
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本文来自微信公众号：长桥海豚投研（ID：haituntouyan），作者：长桥海豚君