本文来自微信公众号：科技新知（ID：kejixinzhi），作者：樟稻，编辑：伊页，原文标题：《纪伟国来到本命年，北森云碰上坏运气》，头图来自：视觉中国
1999年3月，顶着“软件终结者”称号的Salesforce创立，扬言要消灭传统软件、将软件服务在线化，标新立异的打法，曾被质疑为营销噱头。
十数年过去，Salesforce股价从2009年的每股8.03美元，攀升至如今的210.40美元，以市值2072亿美元成为市场上前列的SaaS公司之一。
SaaS模式下的造富行动，激励着后来者，特别是在以“Copy to China”闻名的国内互联网创业圈，诞生了无数“中国版xxx”。
不过，可能是拿来主义水土不服，至今为止，国内没有大体量的SaaS企业发展起来，较早一批的模仿者，甚至大多已消逝在时代长河中。当然，其中亦有幸存者，对标Workday的北森赫然在列。
2022年1月10日，曾在2018年摘牌新三板的北森，正式向港交所递交材料，拟在主板挂牌上市。招股书一经面世，就迎来业内颇多业务方面的解读。
一方面是HR SaaS行业中的老大哥，连续五年位于市场份额第一位，背后更有数家明星资本机构加持；另一方面，连年亏损、相关指标模糊成了北森的“生理性缺陷”。
作为未来的HR SaaS第一股，镁光灯下的北森在收获荣光的同时，也躲不开行业的质疑。
跌跌撞撞的“老大哥”
如果人生能够重来，当年28岁的纪伟国，或许会拒绝高中同学王朝晖的创业邀请。毕竟，与持久战相比，“我的职业梦想是做职业经理人”。
2001年，呆过海尔、干过招聘，本科毕业四年后仍没闯出一片天地的纪伟国忽然明白，虽然互联网春潮涌动，但行业“水太深”，还得在商业和管理上再深造。
同一年，在北京学习GMAT（经管研究生入学考试）期间，纪伟国偶遇王朝晖。和一拍即合的创业故事不同，纪伟国是被特别想创业的王朝晖硬拉进来的。
由于此前在招聘网站工作有过人才测评经历，两人便开始研究这个市场。2002年11月，公司正式成立，北森由此诞生。
草台班子往往容易垮台，公司成立不久，业务还没开展就碰上“非典”，两人凑的20万元积蓄很快花光。赔钱也有赔钱的好处，经此一役，曾想做职业经理人的纪伟国，和王朝晖彻底绑在了一起。
枯燥的创业生涯还得继续，某种程度上，互联网思维救了这对难兄难弟。
此前，校内市场上的人才测评需要填写纸质问卷，再把结果输入电脑，流程相对繁琐。与之对比，在互联网上测评，既方便，又能直接租给用户收钱，通过这种服务方式，北森很快打开了局面。
此后，北森从校内市场转战企业客户。从2004年开始的四年间，公司业务规模每年有80%~90%的上升。2008年之后，账上有钱的北森开始“不老实”，意图把测评整合到招聘里，形成一个颇具黏性的产品链条。
可惜，这个想法在当时过于异想天开，由于资金储备不足，项目以失败告终。
认识到自身的局限性后，2009年底，北森着手融资，大约在2010年年中拿到了深创投的投资。手里有粮，心中不慌，借此机会，北森正式从人才测评进入人力资源领域。
未曾想，之后的转型之路格外曲折，由软件向SaaS服务、由免费向收费、由小微企业转向大中型客户，短短几年，北森的业务方向数度调整，公司一度挣扎在温饱线上。
彼时，北森采用了按年续约的收费模式，这符合典型的SaaS模型。
“2010年的时候，市场上几乎没有人知道SaaS，北森做这个软件的时候也不知道这种模式叫SaaS，我们不是因为它是SaaS而做，是因为我们想做而去做的”，纪伟国曾言。
其实不然，中国SaaS的起步时间并不算晚，在鼻祖Salesforce上市的2004年，中国的SaaS公司八百客也宣布成立。
不过，北森由小微企业转向大中型客户，却有独到之处。
2012年，北森作为中国最早一批转型中大型客户的SaaS创业公司，而那时行业中大部分人还是坚定地认为做SaaS就要做小客户，继而通过免费掌握流量入口。
为此，北森还曾遭到“免费鼻祖”周鸿祎的质疑，“你们怎么能成功在大客户上，应该成功在小客户上才对。”
同时，尽管北森在2012年确立了做中大型客户的策略，但在内部仍有不同声音，双方谁也无法证明哪种观点是对的。
为了避免内耗，2013年，北森主要高层去了一趟美国拜访一线SaaS公司。当时，纪伟国提出了三个问题：SaaS能不能做免费？为什么做小微客户？SaaS公司为什么一直在亏损？
前两个问题得到的答案出奇一致：一定付费，一定要做中大型客户。第三问题的答案这里先卖个关子。正是在此次旅程结束后，公司内部统一了战线——锁定中大型客户。
凭借大客户发展模式，北森得以在行业立足。2016年7月28日，北森云挂牌新三板，但好景不长，因交易活动及品牌知名度未能满足其预期等原因，在2018年惨遭摘牌。
其中，与北森选择平台化和一体化战略造成的庞大支出不无关系，但正如纪伟国所言，北森运气不错，才一路跌跌撞撞走到今天。
追捧与质疑同在
如今，作为HR SaaS行业中的老大哥，二次上市的北森自有底气。
根据国际权威咨询与服务机构IDC，公布的《中国公有云人力资本管理应用（HCM）SaaS市场2020年下半年跟踪报告》显示，作为中国本土最大的HR SaaS供应商，北森已经连续五年位居榜首。
参考灼识咨询的数据交叉验证，在2020年前五大云端HCM解决方案提供商中，北森是按收入计的最大提供商，市场份额为12.0%，其高于第二及第三大企业的总和，后两者每家市场份额均少于5%。
且从北森的收入量级来看，截至2019年、2020年及2021年3月31日止，营收分别为3.82亿元、4.59亿元和5.56亿元，正式跨入5亿门槛。
从这两方面来看，北森已经成为赛道内的头部企业。
此外，招股书中可以看到，在股东方面，除了创始人王朝晖、纪伟国之外，其他知名股东包括经纬创投、红杉资本、元生资本、深创投、软银，可谓明星机构云集。
考虑到北森对标的Workday，如今市值高达613.43亿美元，作为国内人力资源SaaS第一股，北森一经发布招股书后就收获无数追捧，但在夸赞之中，也有异样的声音。
首先，作为一家成立20年的公司，在二次上市之际，北森仍未能交出盈利答卷。
招股书显示，截至2019年、2020年及2021年3月31日止，净亏损分别为6.9亿元、12.7亿元、9.4亿元。从2021年4月1日至2021年9月30日的六个月内，北森亏损幅度进一步扩大，达到8.2亿元。
从净利润的情况来看，北森近三年以来依然处于亏损状态之中。
当然，经营亏损这也是目前绝大部分SaaS厂商的常态，大多数市值高企的SaaS企业，都曾一度陷入高亏损窘境。
有趣的是，关于北森亏损的问题，在此前的美国之行时就已收获答案：
“在这种增长率之下（彼时北森增长率为30%），亏损没有关系。因为SaaS软件是看续约的，是预估未来十年的客户回报，所以账面的亏损并不意味着真的亏损，事实上还是盈利的。”
然而自2020年开始，北森的收入增速基本处在20%（2020年为19.9%，2021年为21.3%）左右，增速放缓之下，SaaS模型中盈利与开销的“剪刀差”是否能够存在？
亏损之外，本次引起行业议论的，同样包括北森关键数据指标的处理。
公开信息显示，北森在截至2021年9月30日的12个月内，实现了119%的订阅收入留存率。
上述数据在招股书中解释为：于特定期间，以过往期间订阅我们云端HCM解决方案，且当期仍为订阅我们云端HCM解决方案的客户产生的收入总额，除以该过往期间有关客户产生的收入总额计算。
一般而言，NDR（NetDollarRetention）是行业内通常采用来衡量收入的净留存，计算方法为NDR=(Beginning revenue+Upgrades–Downgrades–Churn)/Beginning revenue。
由于北森没有将公式中的详细指标拆解列出，且表述方式不同，因此遭到业内人士质疑订阅收入留存率是否能与NDR等同。经过研究，两者计算方式其实是一致的。
不过，抛开冷冰冰的数据指标，北森的业务模型确实值得斟酌。
现阶段，在中国HR SaaS市场上，商业模式大致可以分为三类，分别是一体化模块、单模块及合作建设系统。
巧合的是，国内HR SaaS厂商的实力也据此划分，商业模式以一体化产品为主的肯耐珂萨和北森，处在厂商第一梯队，第二梯队则主要是单模块厂商，该类厂商在垂直模块深耕。
现如今，随着资本加持，HR SaaS厂商蓄势待发着从单一模块进入了一体化阶段，长此以往，作为一个B端采购C端使用的产品，北森此前的优势即将不再明显。
起飞还是坠落？
作为北森的掌舵者之一，1974年5月3日出生的纪伟国，在2022年迎来了自己的本命年。传统文化中，本命年常常被认为是一个不吉利的年份，二次上市的北森，又会迎来什么命运呢？
此前在2016年7月28日，北森云在新三板挂牌，做市首日收盘价每股60元，市值达30.77亿元。而在现阶段，在北森公布2.6亿美元F轮融资之后，估值接近20亿美元（人民币126亿元），差距甚大。
由于SaaS企业常常难以避免亏损命运，因此对于SaaS企业的估值，资本市场默认采用市销率（PS）估值法。
举个例子，目前，微盟和有赞的PS分别处在4.03和2.16，Workday的PS稍高一些，为11.98。以北森20亿美元的估值来算（2021财年收入5.56亿元），其PS为22.6，高于行业水准。
且还需考虑的是，北森的营收来源中SaaS占2/3左右，从招股书可以看到，2019年~2021年3月31日，SaaS收入分别为人民币2.09亿、2.59亿、3.49亿，占期间收入总额的比例分别为54.7%、56.6%、62.7%。
由此可见，目前北森的营收正在逐渐转向提供一体化的解决方案为主，定制化服务的营收占比逐渐降低，尽管如此，混合模式下二级市场对SaaS公司估值的认知也还不一致。
此外，现阶段可以看到，无论海外市场还是国内，SaaS公司市值都在经历不断震荡、下跌。
放眼国内，进入2022年，电商SaaS赛道中的微盟和有赞纷纷上演市值过山车。
环顾国外，根据统计，2022年美股上市SaaS公司前50名最新排行榜单，Shopify、Zoom、Twilio、DocuSign和RingCentral跌幅连连，Square、Zoom、Twilio甚至跌出Top10榜单。
更有甚者，此前一直延续高估值神话的Salesforce和snowflak也因营收下降导致市值回落。
某种程度上，可以得出结论：整个市场的估值锚点正在回落，尽管一级市场还处在上升期，但这是因为相比于二级市场有滞后性的特点。
考虑到以上种种，想要“起飞”的北森云无疑被蒙上了一层阴影。
参考资料
经纬创投《经纬熊飞对话北森纪伟国：热潮褪去，真正好的SaaS公司应该是怎样的？》
黑马网《北森：在阿里没搞定的领域赚钱》
艾瑞咨询《2021年中国HRSaaS行业研究报告》
蓝莓财经《净收入留存率不明的某公司，撑得起“HRSaaS第一股”的名头吗？》
虎嗅《2022年，它们挣扎在生死线上》
本文来自微信公众号：科技新知（ID：kejixinzhi），作者：樟稻