作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2022年2月24日，阿里（NYSE：BABA；HK：09988）发布2021年第四季（2022财年Q3）未经审核业绩公告。2021自然年，阿里营收为8364亿、同比增长29.8%。截至2021年末，全球年度活跃用户（年内至少有一次交易）达到12.8亿，较9月末净增4300万。
数字媒体及娱乐相关的251亿商誉减值使净利润下降了75%，经调整EBITA亦下降27%至448亿。
按2022年2月25日收盘价，阿里市值2926亿美元，仅相当于亚马逊（NASDAQ：AMZN)的18.6%。虽然阿里营收增速放缓但仍比亚马逊高一大截，市盈率却较亚马逊低十几倍，市值不到亚马逊的五分之一。
低通胀下的营收增速
2015年（自然年，下同），阿里营收944亿；2016年突破至1439亿、同比增长52.4%；2017年营收2269亿、同比增长57.7%。
随后几年，营收增速开始回落。2021年，阿里营收8364亿、同比增长29.8%。
2015年~2021年间，阿里营收平均增速43.9%。同期亚马逊营收年均增速为38.1%。
阿里营收分为商业（自2020年10月起合并高鑫零售业绩）、云业务（2021年4月1日起，钉钉业绩由“创新业务”重新分类至“云业务”）、数字娱乐及创新业务等四个部分。亚马逊营收分为北美、海外、云业务等三个部分。
阿里商业（原称“核心商业”）、亚马逊商业（云业务以外的收入）占各家总营收的比例都在90%一线。
阿里商业增速明显高于亚马逊。2015年~2021年间，两者年均增速分别为42.6%、26.6%。
2021年，阿里商业同比增长31.3%，亚马逊（商业）增速为19.6%。
2021年，中国CPI指数上涨不到1%，美国CPI指数飙升到至7%。尽管由于口径不同，比较中美CPI指数不严谨，但可以断定美国消费品价格上涨幅度远远大于中国。
在低通胀背景下，阿里商业增速比亚马逊高11.7个百分点。如果说“阿里不及预期”，预期的合理性值得商榷了。
营收多元化
阿里在收入多元化方面取得许多进展，特别是云业务。奈何电商业务太强劲，阿里又不愿无节制烧钱快速提高新业务营收，因此多年来收入格局几乎没有变化。
1） 自然年营收结构
2021年，阿里商业营收达7267亿；云业务、数字娱乐、创新营收分别为724亿、323亿和51亿；三项业务营收同比增速分别为30.2%、6.5%、12%。
云业务是阿里旗下增速仅次于商业的板块，与亚马逊云（AWS的差距不断缩小）。2017年阿里云营收入为亚马逊AWS的9.5%，2021年提高到18%。
数字娱乐营收增速不断下滑：2019年增速16.4%；2020年收入303亿、同比增长10%；2021年收入323亿、同比增长6.5%。
创新业务增速波动：2019年同比增长5%、2020年下降3.2%、2021年增长12%。由于基数很小，创新业务对阿里营收增长的影响可以忽略。
2020年，阿里商业对总营收增长的贡献率高达90%，高于其在营收中的份额86.9%。
2）阿里已不是昨天的阿里
2021年第四季度开始，阿里对业绩披露架构进行了微调，主要是细化了阿里商业：
1） 中国商业，涵盖淘宝、天猫、淘特、淘菜菜、天猫超市、天猫国际、盒马、阿里健康、高鑫零售，以及包括1688.com在内的批发业务；
2） 国际商业（lazada、速卖通、Trendyol、Daraz及Alibaba.com）；
3）本地生活服务，涵盖基于位置的服务，包括饿了么、高德、飞猪及淘鲜达；
4）菜鸟，包括国内及国际一站式物流服务及供应管理解决方案。
2021年Q4（自然季），中国商业营收1722亿、占阿里商业营收的80.5%、占阿里总营收的71%；国际商业营收164.5亿、占阿里商业营收的7.7%；本地生活营收121.4亿、占阿里商业营收的5.7%；菜鸟营收130.8亿、占阿里商业营收的6.1%。
中国商业的主体“中国零售商业”，分为“管户管理”和“直营及其他”两大类。前者是提供基于效果付费的营销服务，包括P4P营销服务、展示营销服务及淘宝客服务及佣金（费率介于0.3%到5%之间）；后者收入主要来自高鑫零售、盒马和天猫超市。
2021年Q4，客户管理收入突破1000亿、占中国零售业务营收的59.6%；直营及其他营收679亿、占中国零售业务营收的40.4%；“四六开”格局贯穿整个2021年。
核心中的核心——中国零售，四成收入来自直营。许多人还没有意识到，阿里已不是昨天的阿里！
客户管理收入中，线上营销、佣金之间的比例约为4：1。2021年客户管理总营收3164亿，其中线上营销收入超过2500亿，约为阿里总营收的30%、较2018年下降10个百分点。
分部利润
1）阿里商业EBITA
阿里商业EBITA具有显著的季节性：金额高峰出现在四季度、利润率高峰出现在二季度。
以2020年为例，EBITA峰值为666亿出现在四季度，EBITA利润率峰值38.4%出现在二季度。
进入2021年，EBITA利润率“整齐划一”地“矮了一截”。2021年四季度，EBITA金额498亿、利润率23.3%。与2020年Q4相比，EBITA减少141.6亿、利润率下降11个百分点。
阿里商业EBITA利润率下降是市场环境与公司策略调整共同作用的结果：
第一，线上GMV保持增长，利润率下降，说明变现率在下降。方便交易、降低交易成本是互联网发展的大方向；
第二，“赚差价”的自营业务利润率远低于“赚佣金”的平台业务，如今阿里商业中自营收入占比已达40%；
2)拆解阿里商业EBITA
阿里商业的核心是“中国商业——客户管理”，营销、佣金占比分别为80%、20%，这两类业务的特点是固定成本刚性强，可变成本/边际成本很低（这是所有互联网服务的特征）。
GMV保持增长（尽管增速不到10%），利润降低的原因只能是降低费率。
国际商业、本地生活、菜鸟EBITA亏损都有所增加，共计亏损123亿，比2020年Q4多亏损22亿。但三项业务亏损率却有升有降——国际业务亏损率提高7个百分点、至17.7%；本地生活亏损率下降4个百分点、至高达41%；菜鸟表现非常好，亏损仅为0.7%，扭亏指日可待。
中国商业之外的其它业务，亏损在可控范围内且发展势头良好，成为推动营收增长的重要引擎：
截至2021年末，阿里国际商业活跃用户达3亿，单季净增1600万，季度订单量增长25%，菜鸟国际日均处理包裹500万个。第四季度，Lazada、Trendyol营收分别增长52%、49%；
本地生活服务活跃用户3.7亿，单季净增1700万，季度订单量同比增长22%；
抵消跨分部交易前，菜鸟营收增长23%至196亿，季度订单中的67%来自外部客户。
3）云业务、娱乐、创新业务 EBITA
阿里云业务彻底告别了亏损并保持着30%的营收增速，2021全年营收、EBITA分别为724亿、11.8亿，利润率1.6%。而2020年EBITA亏损10.6亿、亏损率1.9%。
数字媒体及娱乐板块的业绩呈显著季节性波动，总体而言亏损不再“触目惊心”。2019年Q2，EBITA亏损23亿、亏损率36.3%；2021年Q2亏损降到4.2亿、亏损率5.2%；2021年Q4亏损13.7亿、亏损率16.9%。
但与媒体/娱乐板块相关的商誉减值达251亿（非经常性损益），对阿里整体业绩影响很大。
数字娱乐亏损收窄后，“创新及其他”（包括天猫精灵、达摩院等业务）成为亏损最多的板块。2021年Q1，EBITA亏损达32亿、亏损率260%；Q3亏损29亿、亏损率201%；Q4亏损16亿、亏损率156%。
2021年Q4，云业务、娱乐、创新三项业务盈亏相抵后的EBITA亏损占阿里商业EBITA盈利的5.7%。2019年以来，11个季度（剔除情况特殊的20年Q1）中有6个季度，这个比例低于10%。
结硬寨、打呆仗
2017年（自然年），阿里EBITA达953亿、利润率42%；2019年EBITA为1381亿、利润率28.2%；2021年EBITA为1372亿、利润率16.4%。
没有哪个行业、哪家公司可以永远“躺着赚钱”。整体而言，中国互联网公司“舒心的好日子”过去了，踏实服务用户、深挖护城河才能长盛不衰，用曾国藩的话讲就是要“结硬寨、打呆仗”。
电商发展到今日，早已不是简单的流量变现。好比在黄金地段开个饭馆，门脸、字号都很吸引人，客人络绎不绝，一时间流量变现带来滚滚财源。但饭馆要开得好、做得久，还得靠令人满意的服务。
电商开放平台要做得大、做得久，必须替消费者与卖家的人性进行博斗——不让夸大宣传生意就少，不让卖假冒伪劣赚得就不多，做好售前/售中/售后服务成本必提高，监督、激励千千万万卖家忤逆自己的人性，这件事阿里做了二十年。自营电商相当于说“管不了你们，但能管好我自己”。
直播带货依托电商平台，品质、服务才有保证（从支付到物流，从售后服务到无理由退货）。纯流量平台不具备对十亿级SKU、千万级卖家进系统监督、管理及服务的能力。
倒退十几二十年，或许有机会进化出这种能力，今天的用户已被成熟电商“惯坏”，纯流量平台的粗放服务难以服众。
直播带货的兴起对电商平台的冲击是暂时的，电商重视直接、纯流量平台能给的优惠都能给。从中长期看，这种“新兴模式”利好电商平台。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议