来源：智本社（ID：zhibenshe0-1）
作者：清和社长
题图：视觉中国
近期，中央经济工作会议指出，今年经济遇到三重压力，明年宏观经济“稳字当头”。如何稳增长？经济学家和决策者纷纷提出“财政要发力”，而财政政策发力点指向：新基建。新基建，与当前中国追求高科技的诉求高度契合。
由此，稳增长—财政政策—新基建—高科技，成为了思考明年宏观经济的一个逻辑。这个逻辑最终要回答一个根本性的问题：如何创新技术？
本文从宏观经济分析框架出发，探索到微观经济逻辑，分析资本在技术创新中的作用，试图为明年稳增长（一般性经济增长）提供一些启示。
01 稳增长，靠什么？
近期，中央经济工作会议对经济形势有了新的研判，即三重压力：需求收缩、供给冲击、预期转弱。明年，宏观经济“稳字当头”，如何稳增长？
从宏观经济学的角度来看，或者按照过去的经验来看（未必赞同这种分析框架）：
一、消费预期转弱，市场需求收缩。国家统计局最新发布的数据显示，今年11月份，社会消费品零售总额41043亿元，同比增长3.9%；比2019年11月份增长9.0%，两年平均增速为4.4%。扣除价格因素，11月份社会消费品零售总额同比实际增长0.5%。从环比看，11月份社会消费品零售总额增长0.22%。可见，消费难有起色。
二、房地产发力的空间不大、风险更大。2019年房地产投资同比增速是9.9%，2020年放缓到7%，今年11月为-4.6%。这次会议强调房地产是支柱产业，支持商品房健康发展。货币政策上维持市场流动性充裕，房地产融资有所改善。房地产在政策面和融资面基本见底，明年房地产投资增速应该会上升，但不意味着明年房地产会继续繁荣。稳经济有稳房价、稳地价、稳预期的需求，但去杠杠、防范风险的压力依然很大。所以，明年靠房地产兜底经济的可能性不大。
三、今年出口制造一枝独秀，是经济增长的主要领域，但明年的出口增速应适当降低预期。今年11月出口同比增速为22%，仍然处于高增长态势，但相较于10月的27.1%有所下滑。明年，随着海外疫情管制开放，制造产能恢复，出口增速在韧性中放缓。
四、制造业投资增速缓慢，两年平均增速基本转正，明年投资可能延续这种局面。中国今年出口如此繁荣，但制造业投资增速依然较低。这是为什么？这说明一些内销的制造产能转移到了出口制造业，整体投资规模并没有增加多少，反过来说，内销的制造投资还可能下降。明年，如果出口增速下降，国内消费增长空间不大，制造业投资还可能小幅下降。
五、基建投资边际递减，传统基建的投资空间不大。
近些年，中国基建投资增速下降比较明显。2015-2017年，基建投资处于高增长期，年均增速约15%。2018年开始明显下降，基建投资增速在4%左右，2020年再降到3.4%左右。今年上半年，基建投资复合增速仅为2.4%。预计明年的基建投资增速有所回升。
同时，基建需求下降，基建投资对经济的拉动作用也在递减。中信证券研究部的研究数据显示：截止2017年末，单位基建投资对GDP增长的拉动作用已由2004年的9.30降至2017年的4.69，缩减幅度近50%。最近几年，基建投资对经济增长的拉动更弱，投资回报率更低，反过来，基建扩张增加了地方债务风险。
通过以上的分析，综合来看，明年经济稳增长，靠什么？
从宏观经济学的角度，房地产、制造业的投资增长空间有限，出口将平缓回落，内需持续稳定，估计还是从财政政策入手，继续发力基建。中央经济工作会议提出，积极的财政政策，保证财政支出强度，加快支出进度。近期，财政部已经下达了2022年提前批专项债额度，提前下达的最高额度为2.19万亿元，是近几年来最高的。预计，明年新增专项债额度可能达到4万亿元，发行时间会更早、投放速度更快。
过去，财政政策的方向主要在基建投资上，但如今基建投资的空间有限、风险上升。今年地方专项债发行进度比较缓慢，为什么？专项债主要用途是基建，基本是传统基建。根据广发证券的研究数据，今年1月至9月，投向狭义基建的新增专项债规模约占48%。
今年，地方政府考虑到传统基建的重复投资风险、基建过剩的风险，降低发行专项债的意愿。同时，一些传统基建没能通过财政部的审批。如果传统基建的有效投资不足，那么，明年扩张的专项债投向哪里？
传统基建肯定还是大头，但一个新方向就是新基建，即适度超前开展基础设施，支持投资高质量基建。
什么叫新基建？铁路、公路、机场、港口等“铁公基”属于传统基建，一般来说以信息网络为基础、技术创新为驱动的基建定义为新基建。《深圳市关于加快推进新型基础设施建设的实施意见（2020-2025）》将“新基建”定义为：以新发展理念为引领，以技术创新为驱动，面向高质量发展需要，提供数字转型、智能升级、融合创新等服务的基础设施体系，具有数字驱动、技术迭代、产业赋能等特点，主要包括信息基础设施、融合基础设施和创新基础设施三大类。
比如，5G通信网络、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网。除此之外，还有集成电路、量子信息、物联网、智能驾驶、工业机器人、氢燃料、新材料及航空航天等领域的基础研究。
从规模来看，新基建的比重目前比较低。国泰君安的研究数据显示，2020年13个省市总金额为17.6万亿的基建投资项目（PPP项目）中，传统“铁公基”项目（铁路、公路、港口、码头、机场、隧道等）是大头，约7.1万亿元，占比接近41%。而新基建（信息网络建设、光电、充电桩、生物质能、智慧城市、科技等）不足1000亿，占比只有0.5%。类新基建项目，如轨道交通、园区开发、垃圾发电等，在PPP项目库中大约为2.6万亿，占比14.7%左右。二者加总占比不过15%左右。另外，疫情之下，人们关注的医疗卫生，只有3000亿左右的项目，占比1.7%。
今年，财政资金也有意识地加大了新基建的投入。数据显示，截至今年10月，新基建方面，太阳能发电装机量同比增长了23.7%，风电装机量累计增长了30.3%，充电桩保有量同比增速在50%以上。而传统基建投资增速缓慢，如道路运输业投资累计增速仅为1.2%。
那么，新基建，靠谱吗？
02 新基建，靠谱吗？
新基建投资规模相对较小，今年开始投资增速加快。但是，新基建投资依然受到几个方面的制约：
一、新基建受制于技术创新，如氢燃料的加氢站、智慧交通网络、卫星通信都需要强大的技术支撑。但是，中国多数省市并不具备这方面的技术基础，政府在新基建方面的立项难度很大。
二、新基建的需求尚未爆发。很多新基建属于“超前”基建，如5G网络，如果大规模建设5G网络，但是其需求没能跟进，这就容易造成资源闲置。
三、新基建的投资规模大、风险高、周期长、失败率高，多数地方政府缺乏足够的资金持续投入，同时难以承受巨大的投资风险，担忧地方债务攀升后果。
新基建对技术基础和政府财政的要求都很高，满足这两项条件的有哪些城市？很多人都会想到深圳。同时，与其它城市相比，深圳财政充足，技术力量强，投资新基建的基础更好。我在《深圳的虚与实》一文中，从实际经济产值的角度分析深圳经济，发现深圳的居民杠杆率高增加了经济泡沫，但政府杠杆率低又抑制了经济水分。深圳对土地财政的依赖度较小，收入多来自税收。今年上半年，深圳一般公共预算收入2352.51亿元，其中税收占预算收入比重为82.9%，而一般公共预算支出2263.73亿元。换言之，仅从政府财政与债务的角度来看，与其它城市相比，深圳还有财政投入的空间，政府更愿意释放财政空间来兜底经济。同时，深圳的技术基础比较好，上面希望深圳在新基建上加大投入。
近日，发改委《关于同意深圳市开展基础设施高质量发展试点的复函》同意深圳组织开展基础设施高质量发展，“打造系统完备、高效实用、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系”。去年7月，深圳政府提出目标：到2025年，新型基础设施建设规模和创新水平位居全球前列。
另外，今年前三个季度，深圳经济增速下滑明显，增速在广东省地级城市和全国二十强城市中都是靠后的。今年，深圳的大型企业，如华为、恒大、宝能、佳兆业、“坂田五虎”等受到冲击，周边产值有所下降，经济增速降低。同时，深圳对二手房实施了严厉的调控政策，抑制了房地产的投资。明年深圳稳增长的压力比较大，而基建兜底，尤其是投资新基建成为一个新方向。
最近，深圳出台了《关于加快推进新型基础设施建设的实施意见（2020-2025年）》，提出了三个方面建设新基建，即超前部署信息基础设施、升级融合基础设施和统筹布局创新基础设施。超前部署信息基础设施主要是建设五张通信网络、四类算力设施、三大数字技术设施。升级融合基础设施主要是对制造、交通、能源和市政老基建的升级改造。统筹布局创新基础设施主要是建设综合性国家科学中心，争创国家实验室，计划到2025年不少于5个重大科技基础设施建成投入使用。
这次批准了95个新基建项目，总投资4119亿元。这个规模其实不小了，而且今年就要落实1000亿元左右。其中，5G网络、卫星通讯、算力设施等信息基础设施28个，总投资2452亿元，占比59.5%；集成电路、8K超高清、生物医药等创新基础设施42个，总投资1016亿元，占比24.6%；智能制造、智慧能源、智能交通等融合基础设施25个，总投资651亿元，占比15.8%。从这批基建项目占比来看，深圳在信息基建方面的投入是最大的。
深圳在信息基础设施方面的技术积累更丰富。深圳的电子产业规模庞大、市场效率高、技术密集度大，在5G通信、人工智能、芯片设计等技术上相对国内城市有优势。同时，在技术积累的基础上，信息基础设施投资风险更低、回报率更高。根据牛津研究院和华为的《数字溢出》报告显示，数字技术投资回报率是传统的6.7倍。
但是，我们也需要关注两个问题：
一是信息基础设施属于“超前部署”，也面临投资周期长、投资风险大的问题。如何避免新基建投资过剩？如何降低财政投入的风险？
二是融合基建和创新基建，需要投入的资金规模更大，要求技术积累更多，而深圳在高端芯片、基础软件、关键材料、重大装备、工业机器人、核心零部件、先进集成电路和生物制药等方面的技术水平有限。如何解决资金问题？如何支撑长周期的高风险投入？
深圳市通过专项债、政府投资基金、公募REITs、国有商业银行贷款等方式融资，深圳国资委还专门成立了新基建投资公司，启动国企力量投资新基建。数据显示，截至2021年6月末，深圳6家大型银行新基建贷款余额达996亿元，较年初增长16.8%。
但是，在这次批准的95个新基建项目中，政府投资的项目是61个，总投资1672亿元，占比只有40%。另外项目34个，由社会投资，总投资为2447亿元，投资占比是60%。可以看出，政府投入的资金不算大头，社会资本是主力。当然，目前还不清楚，社会资本是怎么进入的。但是，这给我们一个启发：重大技术项目，包括新基建，如何投资？
过去的想法是，重大技术项目由政府投资。但是，我们需要清楚地认识这种投资方式：
一是从现实结果来看，中国在石油、电信、航空、电力等重要技术领域都是国企投资，在这些领域投入了不少财政资金，但到目前为止，与国际先进技术还存在距离。
二是从一般逻辑来看，由于缺乏竞争机制和价格机制，公共资源分配的效率偏低，这使得重大技术创新不足。一般性逻辑打破了技术凯恩斯主义的幻想。
从经济学的角度来看，自由市场的价格配置效率更高，对技术创新尤其是重大技术创新的支出力度更强。这与很多人的观念不同。事实上，繁荣的资本市场，发达的融资市场，才能可能孕育出革命性的技术创新。现实中，我们找不到一个资本市场萎靡、技术还保持全球领先的非开放性国家。
当然，这并不是说政府什么都不做。接下来，我们会讲到，在新基建的投资中，政府该做什么，市场如何发挥作用。
03 高科技，靠谁投？
近些年，中国一直在探求重大技术创新，但是，这些技术从哪里来？技术创新需要制度、人才、企业家，也需要投资。投资，来自政府财政，更多的是来自资本市场。
资本市场是如何支持重大技术创新的？这里需要理解一个概念，叫迂回生产。迂回生产是奥派第二代传人庞巴维克提出来的理论。它的意思是，先投资生产资料，然后用生产资料去生产商品。比如，直接生产就是徒手捕猎，迂回生产就买一把枪、练好枪法，然后再去打猎。迂回生产需要资本支持。英国经济学家杰文斯也解释过，购买生产资料、制造工具需要资本，迂回生产的周期比较长也需要资本支撑。
迂回生产的好处是可以提高经济效率。徒手捕猎和用枪打猎，哪个效率高？毫无疑问，用工具去生产商品可以提高效率。迂回生产可以促进了分工精细化和技术创新，最终提高效率。这就是古人常说的“磨刀不误砍柴工”。理论上，资本规模越大，能够支持的迂回生产周期越长，分工越精细，技术越先进。这个逻辑就解释了资本对技术创新的作用。
如今这个世界的经济活动是由一组组相互交错的迂回生产构成的经济网络。企业家是迂回生产的组织者，他们使用资本购买原材料、厂房设备，支付工人工资和银行利息，买断了未来的收益权，也承担着所有的风险。为了降低投资风险和促进利润增加，企业家想办法创新技术、创新产品。但是，技术创新，尤其是重大技术创新，又要求企业家扩大投资、追加资本，促进迂回生产更加精细化、专业化。这反过来又增加了企业家的投资风险。怎么办？
在重大技术项目上，企业家也会想办法将风险转移，具体办法就是引入资本，主要是风险投资。所以，在高投入、高风险、长周期的迂回生产中，如互联网、航空航天、网络通信、新能源汽车等重大技术项目，资本市场起到关键的作用，风险投资是支撑迂回生产的核心资源。
假如你开了一家饺子馆，投入了几十万组织迂回生产，购买设备，租赁门店，雇佣工人，你的经营核心是选好门店，做好饺子，服务好顾客，但不需要引入风险投资。假如你像马斯克一样造火箭，这是一个长周期、高风险的迂回生产，你需要一轮轮地融资。通过持续投入大规模的资本，促进分工精细化和技术创新。
当然，风险投资也会规避风险，早起的投资人，如天使投资人，他们会在后面的融资中逐步退出，而后期的投资人则谋求企业上市，在股票市场中完成套利退出。所以，资本市场是支持整个迂回生产的最重要的出口，也是最主要的资本来源。只有发达的资本市场才能够支撑起高投入、高风险、长周期的重大技术项目。
很多人都在思考，美国为什么能够出底层技术创新？硅谷技术创新能力为什么这么强？马斯克为什么能够造火箭、造星链？有制度、文化、教育等原因，也有资本市场的支持。硅谷技术创新离不开纳斯达克，离不开风险投资。贝索斯创立亚马逊后长期亏损，马斯克接手特斯拉后也长期亏损，但是一轮轮风投和股票市场给他们提供大量的研发资本。
回到新基建。在新基建项目中，一些偏向于公共用品，如卫星通信、智慧交通网络，一些偏向于私人用品，如集成电路、生物制药。政府需要投入的是公共用品方面的新基建，尤其是加大研究性院校、国家实验室、基础科学的方面投入。而私人用品方面的技术项目，可以交给社会资本，通过资本市场来支持技术创新。后者是本文要关注的重点。
有些人可能会提出，很多新基建项目，社会资本不敢冒险，只能政府先投入。而且，基建应该适度超前，因为基建会产生规模经济，然后带动产业兴起和私人资本。比如，高速公路。汽车与公路相互促进，政府如果不修路，那么汽车产业难以发展。反过来，政府修建高速公路，可以大大促进汽车生产与消费。在上个世纪三四十年代，美国政府大规模修建公路网络，大大刺激了燃油车的崛起。公路网络建成后，燃油车的续航优势明显强于电动车，吸引了美国家庭采购。
但是，这是我们在事后看待这个问题。社会资本不敢冒险的项目，政府投入也是存在巨大的不确定性。比如，充电设施。如今发展新能源汽车，政府建设更多的充电设施，可以促进电动车消费。问题是建哪一种充电设施？是锂电池设施，还是氢燃料电池设施？目前，在新能源的赛道上，锂电池和氢燃料电池还没分出个胜负、争议很大。日本押宝氢燃料电池，特斯拉使用的是锂电池，马斯克抨击氢燃料电池是收智商税。中国过去以锂电池为主，但最新政策加大了对氢燃料电池的支持。有人说，两种电池的设施都建。问题是，一个加氢站的投入费用，按照加州能源局的数据，达到200-300万美元。这个投入规模非常大，万一选错赛道，投资风险极大。这里还不包括技术研发失败的风险。
其实，能源没有新旧之分、基建没有新老之别，关键看是否有经济效益。判断效益、配置风险最好的办法就是交给市场。
让资本市场去配置风险。风险的本质是什么？风险不仅仅是不确定性，如果风险是不确定性，谁还会去冒险？企业家为何去组织迂回生产？为什么会有保险公司？风险其实是一种不确定性的权益。资本市场通过价格合理地配置这种权益。技术工程师、企业家、天使投资人、风险投资人、股票市场的投资人，每个人的风险偏好不同、风险承担能力不同，资本市场让技术工程师安心搞研发，让企业家专注经营、追求利润，让能够承担高风险的人如风险投资人、股票市场的投资人主要承担投资风险，同时他们在投资上更专业、更可能获得投资收益。
重大技术创新项目本身是一个高失败率的投资。即便投资失败，风险也可以安全落地。技术工程师不至于负债累累，失败的企业家不至于个个成为“老赖”。这样，技术项目失败的风险不会过度蔓延，社会对企业家的失败、技术的试错会给予更多的宽容度。反过来说，如果资本市场萎靡，投资政策不稳定，就会抑制技术融资，阻碍技术创新，尤其是重大技术创新。很多大项目需要一轮轮投资支撑，如果资本市场的通道不稳定，风险投资可能断档，技术研究戛然而止。
创业者、企业家成为“老赖”，谁还敢投资技术项目？谁还敢创新创业？近些年，中国出现了一个新词叫“企投家”，即企业家与投资家的合体。这说明企业家的才能应时而变、更加多元，但它也更可能是资本市场不够繁荣的产物。融资市场不够发达，不足以支撑更加分工精细化，企业家不得不承担投资家的角色，同时也揽了投资家的风险。项目一旦失败，这些企投家能否承担风险吗？
深圳发展新基建，在资本市场上似乎有些优势，但是，与美国纳斯达克、中国香港比起来，还有距离，很多信息技术企业都是去海外市场上市融资。深圳“要发挥资本作为生产要素的积极作用”，需要做大资本市场，强化融资政策的稳定。当然，不是不管资本市场，而是强化法律管理，打击ppt融资割韭菜。
人类星辰大海的梦想，建立在繁荣的自由市场之上。明年经济增长靠什么？财政要发力，政策要发力，但不是需求端，而是供给端，将更多的资源与权益释放到市场中。
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