作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2021年11月29日盘前，长江电力（600900.SH）发布《筹划重大资产重组的停牌公告》。重组事项为乌东德、白鹤滩电站资产的注入。
根据12月11日年的《预案》，长江电力将以18.27元向交易对象发行股票，同时通过发行可转债募集配套资金。
目前，标的公司审、评估工作尚在进行中，交易价格、配套资金数额均未最终确定。
部分投资者担心重组会摊薄每股收益有些多虑了，但长江电力业绩增长的想象空间也不大：
假设新股发行数量为60亿股，总股本将增加26%；两座电站年发电量为1000亿KWh，新增营收约270亿，新增净利润约120亿、增幅约为45%。预计2023年每股收益在1.3元~1.4元之间，较2020年增长不到20%。
长江电力不适合激进型投资人。
水电王者
长江电力是A股市值最高的电力上市公司，管理运行三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝等4座巨型水电站，总装机容量45.6GW（1GW=100万KW），占全国水电装机总容量的12.32%。
2020年，四大梯级电站发电量2269亿KWh，其中三峡发电1118亿KWh，溪洛渡发电634亿KWh、向家坝发电331亿KWh、葛洲坝发电186亿KWh。
2020年与2016年相比，葛洲坝发电量增长了1.6%，溪洛渡增长3.9%，向家坝减少0.3%，增减主要由上游来水量等“不可抗力”造成。
只有三峡电站发电量较五年前增长了20%，部分原因是发电机组利用小时数提高所至。2016年，三峡电站发电设备平均利用小时数为4258小时，2018年提高到4541小时，增加了283小时；2019年降至4337小时，发电量亦跌破1000亿KWh；2020年发电小时数创纪录，发电量亦创新高。
在降雨、上游来水等外部条件约束下，越是管理能力优秀的水电站，内涵式发展的空间越小。要么增加发电机组、要么并购，外延式发展成为不二法门。
二十年来，长江电力营收呈跳跃式增长——每次大规模并购后，营收跌上一个“新平台”，然后随不可抗力波动。例如：2010年千亿并购完成后，营收增长98.6%；随后5年（2011年~2015年）营收平均增速仅为5.3%。
长江电力早期只有号称“万里长江第一坝”的葛洲坝，22套发电机组，装机容量2.7GW。当年的口号是“管好葛洲坝、进军大三峡”。
2012年7月，设计装机34台（单机容量70万千瓦）、总装机容量22.5GW的三峡电站全面建成投产。长江电力总装机突破25GW。
2016年收购溪洛渡、向家坝两电站后，总装机容量稳定在45.5GW。
注意，A股上市公司葛洲坝（600068.SH）是电站的建设者，而长江电力（600900.SH）是电站的运营者。2020年，葛洲坝、长江电力营收分别为1126亿、578亿。前者主营业务包括基建、水泥、民爆、房地产。
2021年9月，葛洲坝被母公司中国能建（03996.HK）吸收合并，新公司代码为601868。截至2021年12月7日收盘，中国能建市值为1176亿。
买、买、买，一次上一个台阶
由于自然条件和技术上的原因，对大江、大河的水电资源通常采用分级开发，即建设多座呈阶梯排布的水电站，每座利用一段落差。为了完成发电、防洪、补水、航运等职能，确保上下游的电站高度协同，最好的制度保障让是同一条江/河上的电站隶属于同一主体。
长江电力通过“买买买”，逐步实现了上下游的“一体化”：
2010年，斥资1043亿收购三峡工程发电资产，全面投产后装机容量22.5GW。
2016年，斥资797亿收购川云公司（营收、资产净额分别相当于长江电力的85%、113%），将溪洛渡、向家坝两电站收入囊中，新增装机容量20.26GW。重级完成后，长江电力总装机容量达45.5GW。
截至2020年末，长江电力旗下四座电站都在长江流域（含金沙江），构成以溪洛渡为龙头、三峡为核心的联合调度、梯级发电架构。
即将拟并购两座水电站均位于金沙江干流。
乌东德的12台发电机组，单机容量达85万KW（世界第一）。2020年6月正式投产，总装机容量10.2GW，多年平均发电总量389亿KWh，排名世界第七；
白鹤滩位于乌东德下游，设计总装机容量16GW，多年平均发电总量611亿KWh，预计2022年完工。
到2023年，长江电力旗下六座梯级电站总装机容量将达71,8GW，较重组前提高57.46%，年发电量增至3270亿KWh，营收约880亿元，每股收益约为1.4元。
没有免费的午餐
长江电力发展路径很清晰，即并购母公司建成或将要建成的水电站，通过高效运营赚取发电收入。但天下没有免费的午餐，日进斗金的电站不仅要斥巨资购买，还要承担相关债务及后续建设资金。
长江电力外延式扩张的强劲动力来自股权融资和债权融资。每次并购后，总股本、固定资产、总负债都会“上一个台阶”。
2003年，长江电力总股本为78.6亿，2020年末增至227亿，膨胀了189%。其间，总负债更是膨胀了1458%。
并购溪洛渡、向家坝后，长江电力固定资产于2016年末达到峰值——2618亿。随后几年，随着折旧及资产处置，固定资产逐年回落，2021年9月末为2224亿，较2016年末减少394亿。
2015年，总负债达到峰值1700亿，2020年末回落至1569亿、净资产负债率87%，安全裕度较高。
由于适当地运用了财务杠杆，长江电力净资产收益率不低（也不算高）。2020年净利润263亿，净资产收益率16.7%（加权平均）。
长江电力将大部分净利润以现金分红的形式回报股东。因为并购电站的对价以“现金+股票”形式支付，分红让持有大量对价股的母公司，在禁售期就获得可观的现金流。
2015年现金分红78.5亿，占财年净利润率的68.2%；2016年“大并购”完成后，营收、净利润同步提高，现金分红首次突破150亿、占净利润的75.5%；随后数年，现金分红一直保持在150亿以上，2020年达159亿、占财年净利润率的60.5%。
2012年以来，长江电力累计现金分红超过1000亿，占同期净利润的64.5%。
2016年，长江电力承诺2021年~2025年，分红不低于净利润率的70%。
长江电力适合什么样的投资者
1）现金分红不是越多越好
长江电力是一家好公司，业绩稳健、而且很有“良心“，这家公司的价值主要体现在两方面：
一是社会责任。首先是高效、安全地运营长江、金沙江上的四座水电站，为社会贡献清洁的电能。对长江电力而言，排在第一位的责任不是发电、售电，而是防洪减淤、生态补水等社会责任，还要兼顾航运。
二是以现金分红为主要方式回报投资人。长江电力《公司章程》第一百七十八规定：现金分红不低于母公司可分配利润的50%。长江电力很好地执行了这个规定：
2012年每股收益0.62元，每股现金分红0.33元；
2015年每股收益0.83元，流通股每股现金分红0.4元（重组增发股票分红另有安排）；
2016年每股收益0.94元，流通股每股现金分红0.725元（重组增发股票分红另有安排）；
2017年、2018年、2019年，连续三年每股现金分红均为0.68元；
2020年每股收益提高到1.19元，每股现金分红亦增至0.7元。
现金分红后剩余的净利润，主要用于偿还债务，减少利息支出。2020年，长江电力财务费用为50亿，较2016年减少17亿。
个别投资者希望现金分红进一步提高到净利润的80%，有“杀鸡取卵”之嫌。
2）放弃内源融资意味着什么
多数情况下，公司把净利润用于资本性投入或补充运营资金，无论哪种目的都是“做大做强”，这叫“内源融资”。按照“啄食理念”，股权融资和债权融资等“外源融资”方式要排在后面。微软、苹果在高速发展期，连续多年不分红，就是要把“内源融资”用足。这就是人们常说的“滚动发展”。
高比例现金分红意味着，不依靠内源融资，而倚重股权融资、债权融资，通过系列并购实际规模扩张。
买入长江电力股票，近似于信托投资。2020年开盘价17.08元，全年股价上涨8%，现金分红0.7元，总收益率约为12%。
并购来的水电站，上游来水量“老天”定，上网电价发改委定，长江电力“尽人事，听天命” ，殚精竭虑地完成社会责任并让投资者获得10%以上的年化收益。
把六座巨型电站交给长江电力是令人放心的，除了央企身份，关于股东回报的制度安排也很重要。母公司三峡集团指望的主要不是股价上涨，而是现金分红。长江电力适合同样诉求的稳健型投资者。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议