文 | 新博弈“国民零食第一股”三只松鼠正在被资本抛弃。
9月30日，三只松鼠发布了股东减持的预披露公告。
据报告显示，NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED计划将减持公司股份合计不超过2406万股，即不超过公司总股本的6%。
若按照9月30日收盘价38.44元/股粗略计算，上述股东最高可套现金额为约9.25亿元。
公告一出，从9月30日收盘价38.44元/股，到10月8日开盘跌到了35.34元/股。
三只松鼠股价下跌已经在这两年逐渐常态化，如今股价相较于上市之后的最高价90元已腰斩至40元以下。
自去年开始，原始股东疯狂套现，导致股价波动频繁。但归根结底上是三只松鼠在商业模式和产品上一直问题不断，企业的成长性和发展前景令人担忧。
在产品高度同质化的情况之下，互联网零食的竞争已经进入白热化。三只松鼠贴牌代工的轻资产模式导致生产环节不受控，产品上遑论建立护城河了，连食品安全问题都难以保障。
如今电商流量红利已然见顶，流量去中心化大势所趋。乘着流量发家的三只松鼠不得不面对现实，在新趋势下摸索新的玩法，但三只松鼠的转型之路，注定坎坷。
资本正加速撤离
这次预披露公告上的减持股东NICE GROWTH LIMITED和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED背后是IDG资本，是三只松鼠的三大股东之一。
2012年，三只松鼠成立之初就受到了IDG的青睐，届时拿到的150万美元一度堪称中国农产品电商最大的一笔天使投资。随后，IDG接连三轮出现在了三只松鼠的融资名单里。目前IDG通过NICE GROWTH LIMITED和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED合计持股18.37%，是除了创始人章燎原以外的最大股东。
2020年7月13日，三只松鼠上市一周年，限售期满之际，解禁的首个交易日还没到来，减持公告先来了。
7月8日，三只松鼠发布了第一个股东减持的预披露公告，宣布了NICE GROWTH LIMITED和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED在半年内的减持计划。半年过去，两家公司共减持1249.8万股，释放了3.12%股权，套现金额约为6.68亿。
今年上半年，IDG继续减持。9月3日，三只松鼠刚刚发布《关于持股5%以上股东减持股份计划届满暨实施情况的公告》称NICE GROWTH LIMITED和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED在今年半年内通过集中竞价、大宗交易的方式共减持了3.36%股权。按照交易均价，粗略估计套现6.5亿。
三只松鼠的第三大股东则是参与了B轮和C轮融资的今日资本。今日资本通过LT GROWTH INVESTMENT IX(HK) LIMITED持股14.38%，也在迫不及待地套现。
一年限售期解禁的第三天，即2020年7月15日，三只松鼠就发布了预披露公告，称LT GROWTH INVESTMENT IX(HK) LIMITED将在6个月内减持不超过公司总股本9%的股份。半年内，通过集中竞价和大宗交易的方式共减持2.36%股权，粗略估计套现约5.53亿。
一年半内，三轮大幅度减持之下，三只松鼠的两大原始股东已经陆陆续续套现了近20亿，而新一波的套现还在路上。
据天眼查数据显示，IDG资本和今日资本合计投资三只松鼠2394万美元，折合人民币约1.2亿元。按照发布减持公告的9月30日的收盘价来计算，三只松鼠的市值约为154.14亿元，目前IDG资本和今日资本所持股份价值就超过了50亿，加上三轮减持套现的近20亿元，两大原始股东的投资收益超过了56倍，可以说是赚得盆满钵满了。
资本获利离场，散户人心惶惶。
每次大幅减持的公告一出，都会带着三只松鼠的股价震上一震，达到一个新低。
三只松鼠股价在2020年5月达到91.59元的历史高点后，一路下滑，整体上呈下落趋势。如今股价跌破了40元/股，市值也缩水超过一半，已经被后来居上的良品铺子反超。
互联网零食第一股风光不再。
成也流量，败也流量
2009年，阿里10周年庆，供职于安徽詹氏食品公司的章燎原在杭州见到了马云。
听完了马云的演讲，他觉得“看到了一束光，点燃了另一种激情”，电商这种当时新兴的商业模式强烈地吸引着章燎原，在他心里种下了种子。
两年后，章燎原依托于詹氏公司建立的网络坚果品牌“壳壳果”上线，一天的销售额达到5万，8个月后销售突破1000万，成为电商界异军突起的黑马，给了章燎原很大的信心，也更加使他确认了电商这个风口。
2012年初，经过再三考虑，章燎原提交了辞呈，开始电商创业。随即三只松鼠在安徽芜湖注册成立，初始核心团队仅有5人。
三只松鼠定位为“全国第一家纯互联网食品品牌”，主打细分品类坚果，提出了“森林食品”的概念，采用了轻资产“代工+品牌”模式，瞄准了线上战场。
也是2012年初，淘宝商城更名为天猫，开始培育“淘品牌”。6月，三只松鼠成为了初代淘品牌。天时地利人和，不到5个月，就在双十一交出了漂亮的成绩单——三只松鼠以766万元的当日销售额夺得了天猫坚果零食品类的销售冠军，一战成名。
搭上电商红利的快车，加上淘宝天猫的流量扶持，章燎原带领着他的团队打造一个年营收超过100亿的互联网零食品牌，创造行业神话，仅用了7年。
2019年7月12日，三只松鼠在深交所创业板上市，股价扶摇直上，接连十来个涨停，一时风光无限。
但命运的馈赠早在暗中标好了价格。2019年4月，三只松鼠的第一份年报就暗藏玄机。年报显示：三只松鼠在2019年的营业收入为101.73亿元，同比增长45.3%；而归属于上市公司股东净利润却只有2.39亿元，同比减少21.43%。
虽然表面上看来市占率高于同行，但处于增收不增利的尴尬境地，三只松鼠的软肋渐渐显现出来。
某种程度上讲，三只松鼠的轻资产模式确实香，相比传统食品企业在生产链、供应链上长期重点加码布局，一身轻松，姿态灵活，以流量作为支点，短时间内用较小的成本撬动了极大的利润。
换言之，三只松鼠做的是互联网流量生意。但三只松鼠的根基不稳正是这种模式的一体两面。
近三年来，电商平台的运营模式和发展阶段都发生了变化，在有限的流量争夺之下，流量成本越来越大，三只松鼠的利润逐渐被平台蚕食。
最直接体现在年报上的是，三只松鼠的推广费及平台服务费在连年翻倍增长，远高于营收增长速度。2020年上半年三只松鼠的推广费及平台服务费增加超50%，达到了3.98亿元，而这个数字在今年的半年报中已经增加到了7.21亿元。
也就是说，三只松鼠赚的钱一大部分都进了电商平台的腰包里。但这钱，又不得不出。
三只松鼠的销售渠道高度依赖于电商平台行业皆知。据悉，2019年三只松鼠线上收入占营业收入的比重近87%，这个数字表明了三只松鼠几乎把收益all in在了线上电商渠道。相比之下，良品铺子以线下门店起家，就算这两年加重线上布局，也一直是维持线上线下五五开的局面。
踩着流量飞升的三只松鼠已经慢慢被流量拴住了手脚。
三只松鼠的另外一个“顽疾”就是“代工”问题。采用“代工+品牌”模式的三只松鼠说白了就是“贴牌企业”，生产的关键环节靠代工，品控差，监管不到位，食品安全不可避免地存在隐患。
三只松鼠接二连三被爆出食品安全问题一定程度上说明了问题。今年5月，市场监管总局以“开口松子产品过氧化值（以脂肪汁）超标”通报三只松鼠抽检不合格。去年，霉菌超标、致癌物超标等问题也多次让三只松鼠陷入舆论漩涡。
截至2021年10月9日，三只松鼠在黑猫投诉1059条投诉中，最高频出现的就是在食品中吃出各种石头、绳子、虫子、虫卵等异物，以及食物发霉、变质变味等问题。
三只松鼠在生产端和终端销售上均受制于人，能把握的唯有营销，对于食品企业来说，无异于把命脉交付到了别人手里。
可以看到的是，三只松鼠近两年营收增速明显放缓，今年上半年的营收增速也基本停滞。与2019年双十一销售额破10亿的辉煌战绩相对比的是，去年双十一三只松鼠破天荒地没有公布具体销售额，而是不痛不痒地发布了战报称“拿下了多个渠道休闲食品类目的第一”。
流量红利或许在一段时间内是财富密码，但不是长久之计。
生于忧患，死于安乐
2019年正是三只松鼠的高光时刻，但也开始处处透露着危机的信号，三只松鼠就算有所察觉也还是止于观望。
这一年，来伊份、百草味、良品铺子等同行也开始投身于线上战场，来势汹汹。劲敌在前，三只松鼠的打法依旧——流量营销+价格战。虽然在双十一保住了销冠的位置，但不能忽视的是，三只松鼠的毛利率也跌破30%，远低于其他同行。
分析师刘彬认为，“2017年开始，流量去中心化的局面已经出现。到了2020年，大平台的流量掌控力已经降到十年来的低点。直播带货和私域流量的崛起进一步解构了大一统的流量格局。”
2019年三只松鼠处处乏力，其实也预告着后流量时代的来临，但三只松鼠没能及时居安思危，错失了在流量端转型的最后时机。
2020年，流量拐点正式到来，“左手阿里，右手京东”的流量法则已经行不通了。章燎原在2020年9月的一次公开演讲中表示：“三只松鼠要忘记流量时代，并习惯放缓增长。”
三只松鼠寻求转型，开始了一系列的“自救”。
第一，线上在电商平台进行精细化运作，开辟新兴电商渠道；第二，大力发展线下市场，在自营店、加盟店的基础上继续拓宽分销渠道，可谓“线上拉新流量，线下拉新门店”，两条腿走路；第三，“坚果+精选零食”的产品矩阵之下，精简SKU，寻找“第二增长曲线”，把目标放在了婴童食品上，孵化了新品牌小鹿蓝蓝。
组合拳下来，似乎也有了一定成效，但依旧问题多多。
近两年，三只松鼠“以‘利润产出’作为战略调整期的导向”，把精力更多地放在了“增利”上。
从2021年半年报来看，三只松鼠0.17%的营收增长虽然微乎其微，可净利润却同比增长了87.32%。面对市场长期“增收不增利”的质疑，三只松鼠来了个反向操作——“增利不增收”。
但仔细看来，三只松鼠上半年利润的逆势增长或许还得归因于产品涨价。从半年报可以看到，和去年同期相比，在销售额和订单数锐减的情况下，毛利率和净利率依旧提升或与订单均价增长有直接关系。
来源：三只松鼠2021年半年度报告
企业的成长性与指标的健康性绝不是依赖于一两个数字，牺牲了销量之下的利润增长也不是长久之计。
2019年，章燎原曾立下了“到2020年，开出1000家线下门店”的目标。在一年的时间内要达到这个目标只能加快车速，迅速扩张。据悉，三只松鼠曾在一个月内为线下事业部扩招1000人，甚至提出“40天培养一个店长”的飞速模式。
但心急吃不了热豆腐，两年过去了，三只松鼠的线下自营店和加盟店加起来至今也没能到达这个数字，且有着不低的闭店率。据半年报显示，2021上半年三只松鼠投食店（自营店）的新增门店数量为8个，关闭门店数量为16个；联盟小店（加盟店）的新增门店为191个，关闭门店数量为122个。在不少竞争对手早已站稳脚跟的线下市场，如何找到一席之地仍是三只松鼠面临的难题。
线上的直播流量也与线下的门店流量相对冲。为了开拓直播业务，三只松鼠通过压低价格来抢占市场，导致线上线下的价格不统一，甚至在与超级主播的合作中，直播间里经常会出现产品售价低于厂商拿货价的情况，于线下的门店销售十分不利。
而在大力发展线下的情况下，三只松鼠的线上收入依旧占据主营收的70%。与此同时，作为主要资金来源的线上渠道，还深陷了流量瓶颈：占据三只松鼠线上营收过半的天猫旗舰店，在2021年上半年营收锐减，同比下降26.8%。
来源：三只松鼠2021年半年度报告
三只松鼠的新产品孵化也还在烧钱阶段，小鹿蓝蓝营收为2亿元，但亏损高达4848.89万元。从品牌成长预期来看，作为“松鼠系”的小鹿蓝蓝有着同款痛点，那就是食品安全。而在婴童食品的品类上，食品安全问题是最为致命的。三只松鼠押宝在小鹿蓝蓝上的“第二增长曲线”要真正上扬起来还有一段路要走。
落后一步的三只松鼠在后面疯狂追赶，但资本明显已经信心不足了。