本文来自微信公众号：笔记侠（ID：Notesman），内容来源：2021年3月，中科创星：硬科技冠军企业创业营，分享嘉宾：李胜（汉坤律师事务所合伙人），头图来自：视觉中国


对于一名CEO来讲，找钱永远是三大要事之一。俗话说“一分钱难到英雄汉”，每个创业者在创业初期，第一道难关可能就在于“找不到钱”，大多数人都会面临这些问题：


  • 面临投融资，可能并不清楚到底该接受谁的钱？到底是财务投资人？还是战略投资人？


  • 再然后，要去哪里上市？采取什么架构？是在A股？H股？还是去纳斯达克？是用VIE架构，还是SPAC？


  • 再有，创业兄弟们的股权如何划分？企业做大了，员工是该给股权？还是给期权？


一、融资的流程和投资人选择


1. 标准融资流程


  • 第一步，前期投资人和创业者接触，接触后做PRE-DD（尽职调查）。投资人如果觉得这家公司还不错，可能就会签署投资意向书（TS）。


  • 第二步，外聘第三方专业机构，进场尽调。拿到尽调报告后，投资人上会，决策要不要投。


  • 第三步，投资人进行综合考虑。比如投资结构（是境内架构，还是境外架构，或是合资架构）。


  • 第四步，投资人过会或者觉得项目基本可以投了，就开始交易文件的谈判，一般会和尽职调查同时进行。


  • 第五步，办理交割。解决尽调中发现的问题，完成所有交割条件，然后注资，整个交易就完成了。


但这是基本交易流程，因为有很多步骤是会根据实际情况变化的。


非常强势的企业会控制交易流程，例如缩短尽调流程、缩小尽调范围等。


通常来说，如果是纯境内架构或境外架构，流程就会快些。如果是合资架构，交割时间会长一些。


2. 如何选择投资人？


很多创业者问：什么样的投资人最适合自己？


首先，我们要明确，主流投资人有三种（本文讲两种）：


财务投资人：最看重的是财务回报，通过投资行为获得经济上的回报，在适当的时候套现。


最典型的财务投资人是私募股权投资基金。


主要有两种类型：


一种是纯市场化的投资基金，纯市场化的基金决策比较快；另一种是有国资背景的基金，也追求回报，但它背后的LP/出资人可能是地方政府、中央政府的财政拨款，决策通常会更谨慎一些。


但国家队的背书对品牌和资源的赋能，是企业更看中的点。


战略投资人：具有资金、技术、管理、市场的优势，或是上下游协同的投资人，本身也是产业方，不是纯粹的基金。


财务投资人和战略投资人的区别如下：


① 商业目的不同


财务投资人的目的是希望投钱以后，被投公司能早点上市或并购，早日套现退出。


战略投资人除了希望获得回报以外，有可能还希望有更多的产业协同，将来有更多的业务合作。


② 决策流程不同


民营的、社会化的基金，决策机构会比较扁平化和简单。


国家队，战略投资人决策流程一般会谨慎一些，因为大机构有不同的部门，投资决策和流程会稍微多一些。


③ 尽职调查的颗粒度不同


早期投资人，纯财务的、民营化的投资人，颗粒度会稍微大一点。


政府基金，战略投资人，偏PE的、美元投资人背景，尽职调查要求会更多一些。


投资人的类型不一样，提的要求也不一样，在选投资人的时候，可能FA的同事给建议更专业一些。


我建议是，选择投资人，除了钱以外，还要看给你带来的资源、产业协同能力等。


二、TS和尽调


1. TS：投资意向书或投资备忘录


拿到投资TS，并不代表这个交易完成了。


有时也会碰到“撕TS”——签完TS，项目没有推进——可能在尽调后发现公司有问题。


总体来说，TS大致决定了“投资金额（区间）、投资估值（区间），还有些最主要的具体权利。”


有几个条款要重视一下：


  • 第一，独家谈判条款，即排他期。签完TS的一定时间内，你只能跟我谈，不能跟其他人谈。这是创业者常会遇到的问题，这时候，你要结合项目真实的状况，判断要不要接受这样的条款。


  • 第二，斟酌TS语言。你接到TS的那一刻，一定要找个律师看一下——TS虽然没有法律约束力，但有道德约束力。


  • 第三，交易费用。如果项目做成了，投资人的费用是要从公司出的，这是交易惯例。


投资人跟你签完TS后，会聘请专业的机构对公司做全面的调查。


2. 尽职调查


全面的尽职调查通常会包括以下几项。


  • 财务尽职调查：这是最重要的，投资人会找专业的财务机构，了解成本、预期盈利、收入等等企业生存最重要的数据。


  • 法务尽职调查：调查法律上、公司股权、公司的重大合同有没有什么问题。


  • 其它：如果项目重技术，会调查技术专利。包括专利的FTO（自由实施分析）这些事项。


尽职调查的目的是为了了解公司、发现问题，确定问题的性质（是否致命，是否可以解决），何时解决，如何解决等等。


3. 尽职调查的范围


财务也好，法务也好，通常范围差不多，只是角度不一样。


法律尽职调查角度，一是看公司经历了几次融资，公司股权结构是否干净，是否有代持、股权转让、股权纠纷等等。


二是看业务和合同。业务的商业模式、前十大供应商、前十大客户都有哪些，合同是否签署、条款是否合理等等。


三是看资产。是不是所有资产的所有权都得到了保护，是否有侵权行为等。


四是常规问题。比如，知识产权是否登记在创始人名下，业务是否合规运营等。例如TMT行业，互联网的牌照是特别重要的。


三、与时俱进的融资架构


1. 境内架构-纯内资


大部分情况下，企业是中国境内的公司，靠人民币融资——典型的内资公司架构，也是最简单的架构，流程比较快，而且适用中国《公司法》，不涉及跨领域法律。


纯内资架构涉及的法律文件也比较简单，中文版的《增资协议》《股东协议》即可，需要所有的股东一起签署，约定每个股东的权利，交易文件也比较简单。


2. 境内架构-外商投资（合资架构）


与境内架构有一点不同，企业除了境内的股东，还会有境外的投资人，通常叫合资公司。


本质上还是适用《公司法》，没有太大的差别，但会影响融资进度。


一是内资公司变外商投资企业，首先需要去做工商、外汇、商委的变更。


二是作为美元投资人，法律规定，只有履行完这些程序，才能向公司打钱，双方的约定也改变不了。


只有等程序走完，才能开美元账户、外汇账户，才能接受美元投资人的钱。


但这是法律上的要求，如果需要投资人先给钱，实践中也有很多解决办法。


3. 境外架构-WFOE红筹架构


境外架构有两种模式，都叫小红筹。


第一种就是WFOE小红筹。


这种结构下，创始人是中国自然人，设了一个公司作为境外持股平台，然后和境外投资人一起设立开曼公司（通常是创业者自己先设好开曼公司，然后美元投资人、境外投资人投到开曼公司），这是典型的境外架构。


开曼公司为了税收安排、管理方便，通常会设个香港公司，通过香港公司再去设立一家外商独资企业，或者通过两步走的方式收购原境内企业将其变成一家外商独资企业，通常适用于没有外资限制的行业。


比如医疗器械行业，房地产行业，用这种模式比较多。


境外架构的交易文件一般叫SPA、SHA，还有其他境外的交易文件，会稍微多一些，本质上差不多，但文本会复杂点。


搭境外架构需要注意，如果创始人是（中国的）自然人，根据中国法律规定，必须要去中国外汇管理局或指定银行做个外汇登记，俗称37号文登记。


创始人做37号文登记是境外上市的必要条件和重点核查对象。


4. 境外架构-VIE架构


对于外资受限制的行业，通常采用VIE架构。境外主体方面，VIE架构和WFOE架构没有多大区别，基本一致，最顶层是开曼公司，开曼公司会设立一家全资香港公司，香港公司会设立一家WFOE。


但是，与WFOE架构不同的是，VIE架构下，会把外资受限制的业务放在一个纯内资公司，这个纯内资公司的股东基本上是中国籍自然人的创始人或关键员工。


这个纯内资公司会去拿一些外资限制的牌照，做一些外资限制的业务，然后通过签署一系列的控制协议实现WFOE对这个VIE公司的控制和并表。


5. H股上市


一家设立在大陆的企业，如果希望在香港上市，除了搭建上面的小红筹架构外，还有一个选项，不用变架构，而是直接以国内设立的主体作为拟上市公司，申请在港股发行新股后上市，这就是通常说的H股上市模式。


H股以前国企做得比较多，因为以前H股一直有全流通的问题，老股不能上市，只有新的外资股是可以交易的，流通存在问题，所以之前民营企业不太愿意采用这个模式（国企的大股东除了流通性考虑外，还有很多因素需要考虑）。


但现在做H股上市的民营企业越来越多了，尤其是医疗行业的企业，这是因为证监会对H股的态度在开放，审批难度比以前小，获得证监会批准全流通的可能性也变高，因此，走这条路径的企业也越来越多。


6. 小红筹企业的境内上市


随着国内资本市场规则的开放和完善，对于已经在境外搭建红筹架构的企业来说，这两年在上市地的选择上又多了一个，即可以在境内上市。


在境内上市两种模式，一种是发行股票，另一种是发行CDR。


两种方式，本质上区别不大，涉及一些技术性问题，也根据行业属性不同会影响企业的选择。


通常来说，如果公司在境外采用VIE的红筹架构，一般会采用发行CDR的模式。CDR模式成功上市的，目前只有一家九号机器人。


7. 境内境外架构的转变


架构会不会变？


可以变。


如果在某个阶段没有做好判断，没有关系，先落袋为安，把钱拿到最重要。


不要担心架构的问题，因为在后期都可以改变。


架构就是法律上公司的设立、重组的问题，律师和会计师都可以帮你做到。架构转变有两种：


一是境外架构变境内架构，俗称拆红筹。


如果公司的主营业务本身不是外资限制，或者外资禁止类的行业，从境外架构变成境内架构后，境外的美元投资人是可以落在境内的运营主体，直接在中国公司持股的，因为没有外资限制。


如果公司的主营业务是有外资限制，或者外资禁止类的行业，拆红筹最重要的问题是境外的投资人有可能落不下来，必须退出公司。


如果境外投资人进公司，可能有些外资禁止类或限制类的牌照就拿不到，导致公司主营业务受到比较大的影响，就需要引入人民币的投资人。


利用他们的钱把境外投资人的钱付出去，清掉境外的投资人，这是境外架构变境内架构特别需要注意的地方。


二是境内架构变境外架构，俗称搭红筹。


境内公司，要变成一个开曼公司持股的主体，涉及好几个问题：


一是创始人的问题。创始人和团队通常都是个人，你需要搭建自己的VIE公司，然后去做37号文登记，时间大概一到两个月。


如果内资公司以前有过融资，人民币投资人不退出的话，怎么上翻到开曼公司？


有两种模式，一种是市场化的基金。


如果是双币投资人，有美元基金可以接盘，让他境外直接持股，境内退掉就可以了。


如果他不是双币投资人，只是单币的人民币投资人，只能做一个程序，叫ODI，就是人民币投资人到发改委、商委做备案，投一家境外的开曼公司，备案完成后，拿着批准额度到外汇换成美元，投到将要设立的开曼公司去。


拆红筹、搭红筹要注意两个问题：


第一，税的问题。


拆红筹也好，搭红筹也好，都会涉及股权变更，在境内外变更，会给投资人带来额外的税负，需要公司来承担。


第二，资金转圈的需求，为了保证他们税负成本。


比如，原来把钱投在VIE公司，投了1000万，他想要在境外持股，必须让境内公司减资，1000万退还给他，换成美元再投到开曼公司，将来到税务局报税时，就可以把成本算在报税的成本，少1000万所对应的税。


通常在做搭红筹时，人民币投资人会提这样的需求。


8. 架构选择的主要因素


选择架构：要考虑你所在行业的性质，是不是外资限制类行业或禁止类行业，虽然不是法律上禁止或限制外资行业，但是高度敏感行业。


比如很多硬科技企业，或SaaS服务的企业，这些虽然明面上不是法律限制的行业，但如果你的股东身份里有外籍成分，会非常敏感。


股东背景：国有企业或国有基金持股的公司，要变成境外架构，有时候难度会大一些。


政府审批、重组的成本、资金的问题、资金转圈的问题、税务的问题都是需要考虑的。


融资的时间表：境内架构拿钱会快一点，如果要变成境外架构，去做重组，可能需要花更多的时间。


税务负担、上市地的选择，投资人的喜好，投资方退出机制对创业者的影响，需要从长远的角度综合判断这些问题，结合这些因素，选择自己最合适的架构。


四、股权结构及控制权


在早期A、B轮，可能还不用特别担心控制权，因为你的股份占比还是比较大的。


再往下C、D轮，股份被稀释得越来越厉害，可能到最后，你在公司持有的股份就是20%、30%。


很正常，但保持对公司的控制权，就比较重要了。


创始人如何控制公司？


一是在投票权上做文章。公司的投票权是和股权数量挂钩的，持股多少，就持有公司多少的投票权，这是默认。


但可以在持股比例外，通过法律手段，要求更多的投票权。


① 股权架构


比如，蚂蚁金服的有限合伙，就是员工持股平台的形式，很少的股权，但控制了很多的投票权。


② 投票权委托


投票权委托——我投什么，你要跟我一起投。


类似一致行动协议。或者你把投票权让给我，我代表你去投票。


这只是合同上两种不同的模式，但本质上是一样的。


③ A/B股安排


境内上市企业，做的相对少。但在境外，A/B股做的比较多，对于创业者来说，到中后期，上市之前引入这样的机制，投资人会比较容易接受。


A/B股，美股管得最松，一股多少票没有限制。但比较常见的是一股5票、10票。20票是最多的，已经足够保证在公司的控制。


设置A/B股的机制，创始人可以一股10票，投票权远远大于其他人。在港股，科创板、创业板，一股最多10票，是有限制的。


不管股份怎么稀释，只要他的股份大概在10%左右，永远可以保持对公司的绝对控制，这两年越来越多的创始人考虑这个机制。


享有AB股的股东，有明确规定，比如必须是公司的董事，上市以后必须是对公司有重大贡献的人，通常就是CEO。


最低持股比例有限制，比10%，如果你不再担任董事长，你的AB股就自动转为普通股。


二是维持董事会的多数席位。


董事会多数席位，与投票权并不绝对挂钩，可以简单理解为是个协议约定。


只要在股东协议约定了创始人有委派董事会多数席位的权利，就算你没有争取到股东会层面，也要争取董事会层面，这个要绝对保持。


之后每一轮融资，有新的投资人进来，创始人要去增加委派多数席位的权利，比如原来是两个，现在投资人席位加起来变成两三个，你肯定要再给自己加一个席位，永远保持多数席位。


总之，融资过程中，创始人要时刻保持自己的投票权，不能低于一定的比例，从A股的角度来看，一般建议在上市之前尽量保持高于30%的投票权（不是股份比例）。


五、创业企业如何安排激励计划？


很多创业者，比较愁“怎么做股权激励”。


股票期权是公司授予员工的一种权利，员工可以在未来用特定的价格购买公司的股权，成为公司股东。


股权激励的目的是让公司和员工绑定，提升忠诚度。员工在公司待得越久，将来收益就越大。


主要文件是股权激励的计划，这是公司纲领性的文件，需要经过公司股东或董事会批准，约定股权激励的主要条款。


授予协议，要跟员工单独签：给你多少股权，在什么样的节点、满足什么条件，以什么样的价格购买，在什么情况下可以拿到期权，什么情况下期权会被收回。


此外，还有兑现期，国内常见的是4年。


4年怎么分？


一种年度兑现，每年兑现25%；一种按月兑现，这对公司员工是比较有利的，干满一个月就是一个月，但比较少见。


还有一种，不按年来，设成不同的期限，干了两年，50%的期权全部兑现，这样的话，至少保证他干两年。


如果兑现条件满足，可以行使权利，你要付给公司一笔行权价，才能拿到股权。


行权价是多少？


每个公司不一样，就算是同一批员工，行权价也有可能是不一样的。


早期员工的行权价是最低的，比如开始创业的那批人，大部分行权价是零兑价或票面价值。


到了中后期，C轮、D轮以后，定行权价要结合公司估值，董事会也有要求，比如不能低于上一轮的融资价格的一定折扣。


行权后，然后在市场上卖掉，是最理想的状态。


境外员工的期权，通常在上市之前都不会行权。


一是税务原因。在上市之前，行权要交一大笔税，另外中国有37号文登记，任何一个中国自然人在境外拿到公司股份，都要去做外汇登记，是非常大的管理成本。


如果你离开公司，没有行权的期权肯定是要赎回的。如果是因为过错，比如违反公司的保密制度，劳动合同，就算你已经行权，拿到手上的股票，也有可能用零对价买回来。


如果你离开公司后，做了损害公司利益的事情，比如诋毁公司名誉，加入竞品，也可以把你离职前行权的股份给买回来。


员工行权后就会持有公司股份，惯用的是员工持股平台的形式，就是有限合伙。


境外的架构，在上市前，员工通常都不会行权，你在公司的股东名册上找不到这些人，不会有人登记有限合伙。


所以，境外叫做期权池。


期权池可以理解为，公司董事会批准了某项决议，公司融资以后留20%的股权，现在不发，将来由公司董事会决定何时发。


还有信托模式，类似于代持，也是境外架构多一些，境内架构基本上不太用。


因为境内架构上市时还是讲究股权的清晰稳定，这是证监会、交易所的要求。


信托模式的好处是风险隔离，管理财富，是从创始人的角度考虑的。


和员工持股平台的作用差不多，都是把控制权控制在创始人手上，国外红筹架构用得非常多。


本文来自微信公众号：笔记侠（ID：Notesman），作者：李胜