本文来自微信公众号：智本社（ID：zhibenshe0-1），作者：清和社长，原文标题：《通胀，还是滞胀？》，题图来自：视觉中国
近期，美国国会通过了拜登政府的1.9万亿美元的经济刺激方案。
市场反应不一，公众预期混乱，有人认为财政刺激加速经济复苏；有人则担心通胀接踵而至，甚至引发经济滞胀。
资本市场上蹿下跳，股票大涨大跌，去年上涨迅猛的新能源股大幅下跌。市场担心，通胀预期增加，加速流动性拐点到来，美联储提前紧缩货币。最敏感的十年期美债收益率一度攀升至1.64%，债务市场惊出一身冷汗。
大疫放水是否引发通胀？通胀从何而来？通胀与债务问题是否诱发滞胀危机？
本文继《拐点将至》后继续分析财政及货币扩张，与通胀、滞胀的关系。
本文逻辑：
一、通胀从何而来？
二、滞胀从何而来？
三、危机从何而来？
一、通胀从何而来？
通胀，是经济学极易被误解的概念。通胀指的是货币贬值。米尔顿·弗里德曼的理解是准确而精炼的，他说：“通货膨胀在任何时候，任何地方都是货币现象”。
但是，这句话也经常被经济学家误解。有人说，过去几十年，货币发行量持续大规模增加，但是物价却是稳定的，没有出现通货膨胀。
其实，这些人并没有理解弗里德曼的话。当时，很多人认为，通胀是物价现象，是成本现象。弗里德曼直击本质，通胀是货币现象。通胀并不等于物价上涨，物价上涨通常看作是通胀的表现。
但这句表述也不严谨，不严谨在两个方面：
一是物价上涨只是通胀的表现之一，房价上涨、股价上涨、大宗商品价格上涨，都是结构性通胀。
过去几十年，大量货币流向股票市场、房地产市场，导致股票价格上涨，房价上涨，这就是通胀。过多的货币追逐过少的商品或资产，便是通胀。过去几十年，不是没有发生通胀，只是通胀发生在房地产市场和金融市场。这恰恰证实了而不是证伪“通胀即货币现象”。
二是供应短缺、成本上升推动的价格上涨，并不是通胀。
如果是供应短缺，如石油输出国组织大幅度降低石油供应，导致油价上涨，带动大宗商品及物价上涨，这种现象并不是通胀。因为价格机制会产生调节作用，成本推动价格上涨，价格上涨激励供应增加，供应持续增加逐渐平抑价格。成本推动的高价格不可能长期维持，除非人为控制。弗里德曼厘清了通胀的概念，供应短缺导致的价格上涨，并不是真正的通胀问题。通胀的真正问题是货币超发。
历史上的通胀，尤其是恶性通胀，都是货币超发引起的货币贬值现象。我们以1970年代大通胀为例。美国人最开始以为通胀源自1973年的石油危机。石油危机引发石油短缺，导致短期内价格翻了数倍，整体价格大幅上涨。但是，后来经济学家发现，通胀并非源自石油危机。弗里德曼指出，成本推动价格上涨并不是真正的通胀，通胀的根本原因是60年代的货币超发，石油危机只是通胀螺旋的诱发因素。
二战后，凯恩斯式政策在美国是主流。但是，货币超发现象并不严重，政府的财政赤字控制的也比较好。主要原因是，当时联邦政府的财政扩张主要依赖于高税收，而不是财政赤字货币化。
但是，从1965年开始，高税收都无法支撑迅速扩张的财政赤字。当时的约翰逊总统提出了“大社会”计划，搞乡村建设，给黑人、少数裔及女性发福利。1965年到1969年，联邦支出总共增加55%，每年增加11%，而在此之前三年每年支出增加只有2%。
高税收无法支撑财政赤字，约翰逊总统只能向美联储融资，美联储在此后几年扩张了货币。1967到1968年间，M1增长了3%左右。货币超发引发了通胀，从1960年到1965年，通胀率都维持在1.6%以下的低水平。但是从1966年开始，通胀率大幅度上升：1966年飙升到3.01%，1967年回落到2.78%，1968年又反弹到4.27%，此后两年都在5%以上。
所以，从约翰逊时代开始，通胀已经跃跃欲试。到了尼克松时代，通胀压力越来越大。在整个职业生涯，尼克松都在与通胀作斗争。自称“在经济上是一个凯恩斯主义者”，尼克松采取了干预主义办法，冻结食品价格，阻挠工会加薪。他规定工资增长率不得超过5.5%。但这些努力最终都失败了，通胀更加迅猛。
对于价格干预的失败逻辑，弗里德曼的价格理论有着清晰的解释。人为压低价格，打击了供给，供给减少加剧了供不应求，价格反而上涨。价格机制不起作用，价格难以自动平复。
当时的美联储主席伯恩斯，曾是尼克松的经济顾问，给予了联邦财政融资过多的支持。尼克松错误的价格干预和伯恩斯宽松的货币政策，进一步推高了通胀。
1972年至1973年，鸡蛋上涨49%，肉类整体价格上涨了25%。这是发生在石油危机之前的事情。石油危机到来后，通胀彻底爆发了。1973年通胀率为6.16%，1974年高达9.2%。
弗里德曼的通胀理论是最易理解的，任何东西供应远大于需求都会贬值，货币也是如此。但是，问题是货币发行多少为超发？
弗里德曼的理论是基于费雪方程式之上，论证了货币流速长期恒定。但是，后来很多人（包括蒙代尔和张五常）提出，在弗里德曼的时代，金融投资规模小，尤其是国际外汇交易远不如今天频繁，货币流速也完全不同，并不是弗里德曼证实的“流速是稳定的”。
其实，在自由市场中，供应是多还是少，不是由人为决定的，也不是通过计算公式测算的或推理的，是由无数个自发性交易决定的。根据弗氏价格理论，货币是否超发，就看价格，看消费价格是不是上涨了，房价是不是上涨了，股价是不是上涨了，工资价格是不是上涨了，债券价格是不是上涨了，利率是不是下跌了，汇率价格是不是下跌了。
从2008年金融危机到2020年的美国，虽然消费价格和工资价格稳定，但是美股翻倍，房价大涨，债券价格上涨，利率长期“躺零”，这定然是货币超发，即通货膨胀。
但是，这轮通胀，房价和股价上涨，但并未引起物价上涨和工资价格上涨，也未引发通胀螺旋。这是为什么？
通常的逻辑是，如果市场是水平的，银行实施信贷宽松政策，货币流向楼市和股市，房价和股价上涨。这时，有两个途径可能引发物价或整体价格上涨：
1. 劳动工资。
银行、房地产与金融三大领域及其相关领域的工资收入会上涨。比如过去十年，中国在市场上收入最高的一群人主要是银行、房地产及金融从业者。货币经由他们之手流向消费类市场，引发物价上涨。这就是传导效应。
2. 投资风险。
受资本边际效率递减规律支配，只要技术保持不变，资本投入越多，收益率越低，风险越大。大量资本追逐股票和房地产时，股市和楼市的泡沫风险就越来越大。这时，市场风险机制会起作用，一些投资者会将资本配置到低风险的实业投资，一些中产会将资本转化为消费，如更换新车。如此，货币就传导到实体经济中。
但是，这种事情在过去十多年并未完全发生，主要原因有两个：
一是收入悬殊，少部分人获得了大部分财富。
银行行长、房地产城市经理、基金经理，他们年入百万甚至千万。受边际消费倾向的支配，高收入群体将大部分财富拿来投资而不是消费。如此，更多的货币流向了投资领域。
与之形成对比的是，大多数人收入低、储蓄少，消费能力弱，货币难以进入消费市场。表面上储蓄率高，但结构性问题严重。所以，如果整体家庭收入不高，消费价格上涨的动力偏低。但是，这种低物价并不是好事，因为这说明财富严重不均，穷人在实体中通缩，富人在资产中通胀。
房地产、金融及其相关领域也催生了一批中产，城市中产是消费的主力军。不过，中产将家庭收入的大部分投入到房地产中。房子，对于中产来说，与其说是资产，不如说是真实的负债，至少从消费端来说是如此。中产每月支付的房贷，严重挤压了消费，进一步削弱了消费市场。
第二个原因是道德风险，人为改变了资金流向。
政府及央行反复救市。对股票市场和房地产市场的反复施救，引发了巨大的道德风险。很多人判断，政府及银行系统，与美股、房地产高度捆绑，不可能不施救。于是，资金反复进入股票、债券与楼市中打滚。
同时，贫富悬殊，穷人缺乏消费能力，中产债台高筑，消费市场低迷，富人不愿意投资实业，大量资金进入，很快就造成产能过剩。一些大宗商品短期内大涨，如果没有足够的消费力化解，也会引起产能过剩，商品大量积压在企业端或上游，甚至引发局部市场的价格下跌。
这是人为制造的市场扭曲。表面上货币流向房地产和股票，抑制了通胀，保护了穷人和中产，其实是“豢养”了穷人，利好了富人，打击了中产，制造了泡沫危机和债务危机。
二、滞胀从何而来？
1970年代大通胀，还有另外一种可能是美元本身遭遇信用危机。
如果把通胀比喻成货币大厦崩盘，那么弗氏认为，大厦越盖越高，最后难承其重，压垮了大厦。还有一种可能是，大厦崩盘于地基（货币之锚）抽空。
金属货币的地基是金银，不是官银或女王的头像。铸币者有时通过削减金银含量或以次充好的方式收取铸币税。市场一旦发现劣币，容易出现劣币驱逐良币现象。这种情况愈加严重，货币价值贬损，直至崩溃，即爆发通胀。
金本位货币亦同理，货币之锚是黄金，本币要锚定黄金价格。如果一国黄金储备大规模减少，或者政府债务，尤其是对外债务大规模增加，本币抵押物的价值缩水，没有足够的黄金储备提供刚性兑付。这时货币价值崩溃，黄金大涨，通胀爆发。
70年代的大通胀主要是美国债务负担加剧，无力支撑高价美元，最终击溃了布雷顿森林体系。
我们简单回顾一下布雷顿森林体系。这个体系是二战后的国际汇率体系。它以美元为基本盘，成员国货币锚定美元，美元锚定黄金，最初比价是1：33。布雷顿森林体系实质上是金本位货币体系。
这个体系崩溃与否关键看美国能否维持美元与黄金的固定比价，根本上看美国是否具备充足的黄金净储备。
1949年美国的黄金储备达到246亿美元，占到了欧美世界的73.4%。但是，从50年代开始，美国贸易持续逆差，黄金不断外流。到1960年，美国的黄金储备下降到178亿美元，引发了第一次美元危机。为了防止美元贬值，美国在1961年联合了法国、英国、瑞士等八个国家，共同拿出2.7亿美元，建立了一个黄金总库。英格兰银行负责经营黄金总库，在伦敦交易以维持黄金价格。这是由特里芬难题决定的（分析略）。
到了1965年之后，国际收支持续恶化的同时，债务规模快速增加，其中包括大规模外债。主要原因有二：一是约翰逊总统的大社会计划加剧了政府赤字；二是长期的对越战争加重了美国对外债务，美国从战后的债权国沦为债务国。
我们看具体数据。到1968年3月，美国黄金储备下降到121亿美元，而对外短期债务达到331亿美元，引发了第二次美元危机。1971年上半年，美国的贸易逆差高达83亿美元，黄金储备只有102亿美元，对外流动债务高达678亿美元，是黄金储备的6倍多。
这时，尼克松总统让基辛格组建了一个团队研究对策。基辛格提拔沃尔克担任联邦财政部副部长来负责这个项目。经过几个月的研究，沃尔克提供了一个操作方案，那就是美元与黄金脱钩，停止对外兑付黄金。1971年8月，尼克松在戴维营会议后宣布了这一决定，即布雷顿森林体系瓦解。
所以，贸易赤字和政府赤字消耗了美国的黄金净储备，抽空了美元之锚，美元无法维持与黄金的固定比价，布雷顿森林解体，价格崩盘，黄金大涨，美元贬值，通胀爆发。
当时，美国面临的问题是重建美元信用，而不仅仅是控制货币发行量。当然，控制货币发行量是重建美元信用的重要手段，但仅此是不够的。重建美元信用，包括重新给美元寻信用锚，重建货币制度，控制货币发行量，美国经济复苏，等等。
这个过程很漫长。1971年的戴维营会议后，负责货币事务的沃尔克马不停蹄地飞赴欧洲及日本等国，试图说服欧美世界的财长与行长接受这一现实，并对美元保持信任。为了稳定美元信用，美国政府与中东国家签署了石油国际结算协议，指定由美元作为石油国际结算的唯一货币。这就是我们所说的“石油美元”。
布雷顿森林体系崩溃后，美元成为了无锚货币，即信用本位。与金本位货币不同，美联储没有兑换黄金的义务。所谓石油美元，美联储也不会向美元持有者兑付石油。它的作用是国际石油结算加大对美元的需求，稳定国际市场对美元的信任。
但是，不巧的是1973年石油危机爆发。像前些年黄金大涨一样，石油大涨，市场抢购石油，抛弃美元，美元贬值，大通胀爆发。从这个角度来看，石油危机并不是通胀的诱因，而是美元寻锚失败的结果。石油危机爆发，货币信任危机触发大通胀，大通胀导致经济萧条，经济萧条反过来侵蚀国家信用，国家信用坍缩进一步打击美元信用。
到了八九十年代，世界主要国家基本上重建了信用货币体系，广义上以国家信用为锚。美元主要以国债及证券为锚，其它国家的货币主要以美元及国债为锚。
所以，70年代的大通胀就有两种解释：一种是弗氏的货币超发说，大厦盖得太高；一种是货币之锚崩盘，大厦地基不牢。八九十年代，弗氏的解释颇为流行，最近十多年，后一种解释备受关注。
不管哪一种解释都面临一个问题：通胀为何演变为滞胀危机？
滞胀危机，历史上是比较罕见。价格上涨通常与经济过热联系在一起，而不是经济萧条。根据价格理论，市场价格上涨，激励投资增加，产能扩张。但是，上个世纪70年代的大通胀，却是一场持续多年的滞胀危机。以1974年为例，美国通胀高企，失业率飙升到7%以上，实际经济增速断崖式跌入负增长。
在此之前，凯恩斯主义界流行一种理论叫菲利普斯曲线。这个理论最初是由新西兰经济学家威廉·菲利普斯发明的，他揭示的是失业率与工资的负相关：即失业率上涨，名义工资下降，失业率下降，名义工资上涨。
但是，1960年，萨缪尔森用美国历史数据替换了菲利普斯之前的英国历史数据，用物价上涨率代替名义工资增长率，得出了通货膨胀率和失业率之间的替换关系。当通货膨胀率上升时，失业率下降，失业率上升时，通货膨胀率下降。他们将这一理论命名为“菲利普斯曲线”。
这个理论简单粗暴，被树为萨氏新古典综合派的大旗，在凯恩斯主义界地位甚高。但是，到了70年代，菲利普斯曲线失灵了，通胀率与失业率同时飙升。萨缪尔森将这种经济现象定义为“滞胀”。但是，他们无法解释滞胀，凯恩斯主义者陷入了困顿。
滞胀危机的爆发，意味着菲利普斯曲线失灵，凯恩斯主义破产。当时经济学界面临的难题就是，如何解释滞胀危机。
三、危机从何而来？
1978年，经济学家小卢卡斯提出，我们需要重新反思货币经济学。他指出，货币及财政扩张对经济的刺激，容易被市场预期到，公众反过来利用公共政策炒房炒股和发放福利，导致资金空转，经济泡沫化。这就是“卢卡斯批判”。
在此基础上，布坎南在宪政的方向指出，菲利普斯曲线的背后，是所谓的民主过程中，大众欲望膨胀对政治势力扩张的纵容，以及政治势力扩张对大众欲望膨胀的哄骗。
小卢卡斯和布坎南都是基于理性预期，市场对政策是先知先觉，否定了凯恩斯式政策的作用。弗里德曼和哈耶克主张的是后知后觉，指出这种刺激性的政策制造了滞胀危机。
1976年，弗里德曼获得了诺贝尔经济学奖，在获奖演讲时，他抓住机会认真地批判了菲利普斯曲线。他说，由于短时间获取的信息成本太高，价格上涨时，雇主产生“货币幻觉”（误解了价格信息）：误以为市场需求扩大而从而增加雇佣，扩张产能，提高杠杆。过一段时间，原材料和工资价格也上涨，这时雇主反应过来了，解雇工人，缩减产能，就业和经济照旧，剩下的只有通胀。这就是长期货币中性。
弗里德曼使用的是价格理论和货币中性理论，哈耶克使用的是从信息分散、迂回生产到企业家才能的一整套理论。哈耶克认为，政府信用扩张，市场利率下降，商品价格上涨，企业家产生误判，盲目扩大生产，增加负债率，加大迂回生产的风险。表面上市场欣欣向荣，实际市场需求并没有增加。当政府的信用扩张无法持续时，银行收紧贷款，企业破产，失业增加，陷入萧条，即滞胀危机。
不管是先知先觉还是后知后觉，新自由主义者遵循的是古典主义的市场逻辑，即政策信息到价格机制到个体决策到市场失衡（滞胀危机）。他们认为，货币是稳定器，价格是指南针。货币超发引发通胀，市场信息混乱，个体决策错误，经济陷入混乱、停滞与萧条。
所以，治愈通胀或滞胀的关键是稳定价格，而稳定价格的关键是控制货币发行量。在这方面，德国弗莱堡学派的欧根提出的货币目标优先原则，是最为明确且有效的。他的理论被认为是西德经济持续低通胀增长的根本。
1979年担任美联储主席的沃尔克施以虎狼之药控制通胀。在沃尔克看来，“一点点通胀也是危险的”。1982年美国经济跌入大萧条以来最糟糕的境地，沃尔克依然不放松，还将利率提高到20%。新自由主义的理论和沃尔克的成功经验告诉世人，控制货币数量，稳定市场价格，在滞胀危机中都是第一位的。
另一种解释是，滞胀危机是由于美元信用坍塌引发的系统性经济危机。弗氏及新自由主义者对滞胀的解释有一个经济过程。但是，70年代的滞胀危机，似乎没有这么清晰的过程，它更像是一个系统性的危机，债务危机、通胀危机、外汇危机几乎同时爆发。这场危机之所以延续了十年，且反复陷入泥潭，是美国的国家信用遭遇了危机，而不仅仅是简单的货币超发。一旦货币的信用基石出了问题，那么货币危机，既是债务危机和通胀危机，还是滞胀危机和金融危机。
反过来说，要走出这场危机是艰难的，它需要重塑美国的国家信用和美元信用。从这个角度来说，重塑国家信用是走出滞胀危机的关键。
沃尔克在1982年赢得了胜利，关键是控制货币发行量，根本上是重塑了美元的信用。如果沃尔克在1975年担任美联储主席，采取同样的措施，能否解决滞胀问题？
布雷顿森林体系后，各国开始重塑信用货币体系，美元及各国本币走上了艰难的寻锚之路。经过十年的竞争，国际市场还是更加认可美元，因为美元之锚——美国的国家信用（黄金、国债）更加可靠。当时，里根政府的财政官员斯托克曼及蒙代尔都相信，只要美联储提高利率，大量国际资本会抛弃大宗商品，重新回流到美国购入美元资产，将出现一种“美好场景”。这就是信用货币时代的竞争逻辑——矮个儿中挑高个儿。同时，不少国家缺乏足够稳定的信用锚，他们倾向于以美元作为抵押资产发行本币。
结合以上两部分，我们看看大疫放水是否引发通胀，甚至是滞胀。
要避免通胀或滞胀，我们似乎需要两个出色的工程师：一个工程师负责控制地面上的建筑规模，一个工程师负责建筑基底的规模。当然，人为控制货币大厦本身就是不可靠的。
根据弗氏货币主义，过去几十年，世界一直处于货币超发的通胀之中，主要表现是房地产及金融资产价格泡沫。大疫放水后，人们关注点聚焦到消费价格是否上涨，或市场整体价格上涨。
我在《拐点将至》中提出，消费价格是否上涨取决于两个方面：一是家庭净收入水平；二是房地产及金融资产的价格上涨趋势是否逆转。
在疫情之前，美国经济景气，就业充分。这场疫情像“暴风雪”突然降临，对美国家庭的资产负债表冲击远不如2008年金融危机。拜登政府刚刚通过了1.9万亿美元财政刺激法案，其中不少给到了美国家庭。在2021年9月之前，收入低于75000美元的居民将收到1400美元的支票，失业人士每周可以得到300美元的补贴。这部分货币多数将流向消费市场。
所以，原本相对健康的家庭资产负债表，加上大规模的放水，如果疫苗快速覆盖，美国经济复苏也会较快，通胀率定然会上升。至于通胀率上升多高难以预测。
美国财政官员和美联储官员对通胀并不那么担忧。现在全球主要央行行长都是凯恩斯的门徒。现任美国财长耶伦，是曾经的美联储主席。其博士论文导师是凯恩斯学派的詹姆斯·托宾。他们嘴上不承认现代货币理论，但其政策依据便是此理论，实施量化宽松和财政赤字货币化。
这些凯恩斯门徒轻视甚至否定弗氏的货币数量论，他们更关注的是美元的基石，即国债信用是否出问题。在他们看来，美国债务不发生危机就不会爆发美元危机，也就不会爆发通胀或滞胀。至于弗氏通胀（货币超发引发物价上涨）是小问题，美联储可以通过货币政策调节。
问题是，美国借了这么多钱，不会爆发债务危机吗？是否会遭遇70年代那种情况，财政赤字和贸易赤字击穿了美元的信用？
美国联邦财政赤字从2016年的5850亿美元连年攀升至2019年的9840亿美元，2020年翻倍，总额超过3.1万亿美元。财政赤字率达到了1945年以来的最高水平。至2020年11月末，美国联邦债务总额已高达27.4万亿美元，占GDP比重高达134%。
2020年美国国债的利息支付负担为3380亿美元。美国国会预算办公室(CBO)估算认为，2021至2025年的政府利息支出将控制在每年2700亿至2900亿美元。
但是，美国财政官员并不担心偿付危机。原因是，美元与美债是相互兜底的关系，也是对冲关系。当经济上升时，美联储紧缩美元，美元走强，美债走弱。当经济萧条时，美联储扩张美元，美元走弱，美债走强。美元和美债都是美国的国家信用，美元强时透支一些给美债（购买国债），美债强时透支一些给美元（财政刺激）。是不是无解？现代货币理论其实是在货币的信用基石上耍了小聪明。
拜登政府推行1.9万亿美元刺激法案，市场预期通胀上升，美联储政策收紧，美元走强，美债价格下跌，10年国债收益率上升。有人担心美债崩盘，但是美联储最担心的是经济萧条时美元走弱，而不是经济上升时美债走弱。
不过，虽然美债与美元是对冲资产，但是通胀率与负债率是相互掣肘的关系。通胀率上升，货币紧缩，利率上升，但政府负债率也增加；反过来，降低利率，政府偿债压力下降，但通胀率又上升。当通货膨胀和政府债务都到达脆弱的边缘，货币政策往左往右一步都是深渊。
2021年美国通胀率将有所上升，但通胀率和负债率应该都没有到这个临界点。
所以，美国的地面压力在通胀率，地下压力在迅速扩张的政府债务。货币信用基石崩溃的风险，不仅仅是滞胀。
本文来自微信公众号：智本社（ID：zhibenshe0-1），作者：清和社长