2023年12月末，阿里巴巴在宣布淘天集团CEO换帅的那封全员信中，也表示了集团正在筹建阿里巴巴集团资产管理公司。
而早前“1+6+N”的集团组织大变革后，阿里巴巴集团作为“1”的定位也转变为了投资控股公司。可见在对具体业务的经营权几乎完全下放到业务集团/公司负责后，阿里集团层面的主要功能正是管理好集团的资产和资金。通过恰当的操作——直白来说即投资/增持“好资产”，抛售/减持“坏资产”来提升集团资产组合的质量和价值，并在后续通过上市或出售的方式释放这部分价值。
从近期的动态上看，一方面我们看到阿里在是否剥离阿里云上摇摆不定，盒马独立IPO的进程也被暂缓，看起来阿里分拆子公司上市释放价值的道路并不顺利；另一方面，一度甚嚣尘上的“阿里可能出售饿了么的传言”，又似乎表明阿里在牌桌上“可卖品”的资产比想象的要多。
我们认为两个值得探究的问题是：（1）阿里集团在过去和未来有能力做到做好一个“投资控股人”的角色，为股东们创造价值吗？（2）后续若阿里大量出售其他财务性投资资产，乃至部分战略投资资产会对阿里的业绩、现金、估值产生哪些影响？
以下是针对这两个问题展开的讨论：
一、阿里战投的“前半生”
借“古”喻“今”，要判断阿里集团是否有良好的投资管理能力，最直观的参考就是阿里集团过往的投资案例和成果。因此在下文中，海豚投研将把阿里巴巴过往的投资分为三个层级，重要性由高到低为：并表资产—财务/战略性投资资产—天使/风投性投资资产，统一和分别来看阿里巴巴过往主要投向了哪些行业/公司。
1. 阿里并表的核心投资
先看阿里核心资产——集团控股的“6+N”范畴下的业务公司们。按旗下业务是阿里自己孵化的“嫡生子”占多，还是收购来的“养子”占多来分类：
（1）淘天集团、菜鸟集团和智慧云集团，对应着业务上国内电商&物流“双生子”，基于线上平台运营能力衍生出的云计算业务（类似于亚马逊由电商到AWS的案例），这三大板块下的业务基本全是阿里自孵化的，换言之是阿里真正的核心能力所在；
（2）本地化国际电商、本地生活服务、大文娱和“N”范畴下的业务则很多是收购而来，是主业外开拓多元化业务的尝试。
更进一步看，阿里最重要的并表型投资主要是投向了什么方向？从战略上补强是阿里集团的哪些能力？概括的看：
（1）国际电商板块主要是在Alibaba.com和速卖通这两个跨境模式平台外，收购了三家本地化海外电商平台，补强的是阿里在海外本地化经营的能力。
（2）本地生活服务基本全是收购而来，反映的是阿里从全国（球）性、平台性业务，向区域性、重履约性业务的拓展。重组后集团旗下的两个主要业务——高德地图和饿了么全是阿里分别在2014年和2018年收购而来。至于面向酒旅业务的飞猪旅游虽是阿里内部孵化的，但反而已被剥离至“没人要”的“N”业务范畴内。
（3）阿里整个大文娱板块同样几乎全由收购而来。一方面是收购了由阿里影业（制片）、大麦网（文娱票务）、优酷（长视频）构成的影视内容产销业务。另一方面则是前App时代的流量入口——浏览器业务，包括UC和随后孵化出的Quark浏览器。
（4）而在一众被挑剩下的“N”业务中，尚未提及的另两家被阿里并表的投资则是高鑫零售（大润发超市的母公司）和银泰百货。这两项投资反映的是阿里从线上零售向线下实体零售的拓展。
小结来说，阿里过往近10年的重大投资主要投向了海外本地化电商平台、国内本地生活平台、国内线下零售平台、影视文娱平台，以及PC时代&移动时代早期的浏览器平台，这五大方向。
2. 权益/财务性投资
在第二层级，即阿里对外持股比例可观但不寻求控股的权益性投资上（一般在5%~30%左右）。由于阿里并不在财报中详细披露投资的公司名录和份额，我们梳理了（不完全统计）可查的阿里对外投资的名单如下表所示。
图片来源：Dolphin Research
汇总统计后，阿里权益性投资的投向按金额排序来看，则是主要投向了物流、金融、娱乐、电商零售板块（包括几家地产家居相关的公司），以及数家软件、AI相关的科技企业。根据上述投资名单，我们可以初步归纳出这样一个规律：阿里对外的股权投资仍是围绕自身经营的几大业务板块。而这和海豚君早先在《再谈腾讯交出去的另外“半条命”的价值》中梳理过的腾讯对外投资的方向和目标显然有些不同。
腾讯除了主业外，在电商、本地服务、教育等自身并不直接从事的领域亦有大量的投资。即腾讯在自己拥有“核心竞争力”的主业之外，很多情况下是通过股权投资来入局其他行业，而非直接下场以自主经营的方式介入。换言之，腾讯自身更专注于主业，而新行业的拓展更多通过股权投资来实现。
相比之下，阿里股权投资的战略意图看起来，更像是通过对自身所在行业板块内公司的股权绑定来延伸业务范围，或者促进与外部的合作等。换言之，更多是对公司已有业务和能力的拓展和加强。
图片来源：Dolphin Research
3. 天使/风险投资
第三层级——面向创业/非上市公司的天使/风险投资型上。根据IT桔子统计的数据，在2015年~2023年间，阿里集团总对外投资案例在300家以上。投向上，按投资金额由高到低排序，同样是在电商零售、本地生活、文娱、物流这几个和阿里主业相关的板块上投资力度最大。
而在汽车交通、企业服务（可能与云服务相关）和先进制造这三个方向上，呈现投资数量较多但总金额并不太高的特征。按常理推测应当多数是体量较小的创业型公司，反映的是阿里押注的中长期机会。
图片来源：IT桔子
从投资时间节奏的角度，同样是以2017年~2019年为高峰期。而在2020年后，虽然阿里对外风投的数量一年仍有20个~50个左右，但投资金额在2021年后就快速下滑、并维持在不足百亿人民币的规模。
换言之，2021年开始以来阿里巴巴对外投资已快速放缓，进入基本停滞的状态。不过，结合国内推广“企业反垄断”监管的时间节点，阿里自身不断走弱的业绩和股价，以及宏观经济上的逆风，各大头部互联网巨头放缓对外投资也是普遍情况。
图片来源：IT桔子
4. 小结：阿里上述投资背后的目标是什么？
总结上文阿里三个不同层级对外投资的案例，海豚投研认为可以总结出以下几个初步但仍有一定参考意义的推论：
（1）从阿里并表投资的过往案例，可以看出阿里在核心的电商及两条作为支撑的物流和云计算业务外，每当尝试拓展业务范畴时（无论是类似行业内的纵向拓展，还是跨行业的横向拓展），常常是采取控股收购自己下场经营的“重资产、重运营”模式。并且在多年的拓展后，使得阿里自己经营的业务跨度很广，已几乎涵盖了当前国内互联网所有业务类型。
（2）第二层级的非控股股权投资，同样主要围绕并集中在阿里自身经营的板块内，超出主业范畴的多元化拓展相对较少（部分原因是阿里的主业已几乎无所不包）。换言之，该层级的投资仍以强化主业为主要目的。
（3）即便是第三层级的天使、风险投资上，阿里的投资方向仍是围绕主业，企业服务和先进制造是唯二两个主业外的重点投资方向。
（4）阿里在三个层级内的投资活跃期都大约在2015年~2019年期间，其中2017年~2018年左右尤甚，但在2021年后因“反垄断”政策、公司业绩&经济风险，以及资本市场转向，阿里的对外投资已基本停滞。
5. 阿里的上述投资成效如何？
以上我们简要分析了阿里过往投资的主要投向，那这些过往投资应当说是成功还是失败的？诚然这个问题并没有简单、明确的判断标准。毕竟对阿里而言，上述投资并非是为了获取投资收益，而更多是为了业务的拓展和协作，而上述投资收购是否对阿里的业务有正向贡献难以明确衡量。
但是对投资者而言，一个好的对外投资应当是对公司的总市值有增厚而非侵蚀的。所以从投资者和结果论的角度，我们把阿里过往投资是否成功的判断标准简化为：对上市资产看自阿里收购至今的股价表现；对非上市资产，看被收购以来营收或利润增长的情况。
（1）以高鑫零售和阿里健康作为阿里并表收购上市公司的案例，可以看到高鑫零售自2020年底被阿里控股以来股价跌幅已近9成。而阿里健康在2014年底被阿里收购（并改名）后，虽然一度在2020年~2021年的疫情水牛行情中上涨近10倍，但当前股价和8年前被收购后的价格基本持平。换言之，经历了8年在阿里旗下的发展后，市值却几乎零增长。
虽然在当前的市场环境下，大量公司股价腰斩乃至脚踝斩并不少见，并不能完全归结于阿里的投资经营不利。但至少从结果上，我们可以说阿里并没能押准有优秀潜力的行业或公司，为股东带来市值的增厚。而在国内线上经济逐步趋于成熟、乃至内卷的情况下，重金投资线下渠道的高鑫零售，从后视镜的角度则显然是个败笔。
图片来源：Longbridge Pro,Dolphin Research
（2）而本地生活和大文娱这两个几乎完全由收购业务组成（但未上市）的板块，可以看到本地生活板块自2019财年~2023财年间营收尚增长了近3倍，尚有不错的表现。但大文娱板块同期数年间营收总增长不超过30%，显然是不好的成绩。不过两者共同的特点是，虽是收购而来，但在被阿里自行运营至少4年~5年后，至今都尚未实现adj.EBITA层面的正盈利，显然也称不上好的表现。
图片来源：Company filings,Dolphin Research
概括来看，阿里在电商&物流（再加个云计算）这些核心能力之外的业务上，尽管经过了多年的投入和运营，但也未能给公司的市值或盈利带来明显的增厚。
二、阿里集团转型投资控股的“后半生”
经过上文的梳理，可以看到阿里过往亲自下场经营多元化业务，并通过股权投资进一步强化这些自营业务深度和广度的投资逻辑。截止目前并未给公司带来多少额外的市值和利润上的贡献（但业务协同上的价值未必能轻易否认，至少对投资者而言难以判断）。
但是往事不可追，何况即便阿里过去的投资确实大多是不成功的，但市场当前对阿里集团的估值中本就没有反映这部业务的估值和股权投资的价值。
并且在一定程度上，阿里集团转型控股公司，由戴珊牵头组建资产管理公司，旗下业务集团/公司独立经营、独立融资或上市，一定程度上也是为了解决过往自营业务铺的太广的问题。
此外阿里可能考虑出售饿了么的传言，即便是假的，也透露出了除了电商可能还包括菜鸟物流及云服务阿里永远不会放弃控股权外，其他所有业务和投资（即便是并表）的都不能排除被拆分或出售的可能性。
尽管目前市场并没给部分投资估值，但如果阿里将出售股权投资的收益通过分红的形式发放，或者是将独立上市子公司的股份直接派发给阿里集团的股东，仍是实打实的股东回报。
那么目前阿里一共持有的权益性资产总价值是多少？按阿里在财报上确认方式的不同，分为证券和其他投资资产，以及权益法核算的投资（加商誉）两类。
（1）先看第一类，证券和其他投资（主要包括股权和一些债券投资），这部分资产公司按公允价值记录（适用上市资产），或者公司简易测算的价值入账。并且随市场变化，较频繁地进行重估，损益直接计入当期利润。
因此，可以说账面价值能较为准确地反映证券投资账目下的资产价值，而截至自然年（非财年）2023年三季度的报告，阿里目前合计持有的证券类投资资产总价值为2817亿人民币，其中上市+非上市的权益类投资价值约为2200亿左右。
图片来源：Company filings,Dolphin Research
而按照2023财年披露的详细构成，可以看到易于变现的上市公司股权价值和债券投资，约占总值的65%。按这个占比，再假设自3季度财报后阿里持有的上市公司股权又平均下跌了20%（债券投资不变），那么目前阿里易于变现的证券价值约为1580亿，约占公司目前总市值的12.3%（不包含公司持有的净现金），若能释放对公司的市值能有一定（但不多）的提振作用。
当然上述价值释放的前提是若公司将这些资产变卖后，会以分红或回购的方式回馈给股东，若继续留在公司账上，投资者大概率还是会继续忽略。
而若是从哪些被投公司更可能被抛售，导致被投公司股价可能承压的角度出发。诚实的说，海豚投研认为，除了出于维持对国内快递履约一定程度上的把控，阿里大概率不会完全抛售持有的快递公司所有股份，其他所有资产都不能排除这方面的可能。但若按阿里持股总价值由高到低来排序，以下几家公司被阿里出售以回笼资金的可能性较高。
图片来源：Dolphin Research
（2）此外，阿里目前账目上还有着约2000亿的以权益法记入的非控股股权投资，这部分价值是公司投资的有重大影响力、但不控股公司的账面净资产，乘以阿里持股的比例记入的。并非阿里每年所享有。
另外阿里账面上还有高达2600多亿的商誉（占阿里总资产的14.7%）。这部分可观的账面价值反映的则是阿里当初投资控股或有重大影响力公司时，实际支付价格与那些公司实际净资产的差异。
由于阿里并未详细披露以上权益法资产具体的构成（不过应该主要是由蚂蚁集团构成），我们难以准确判断这部分资产的实际价值。
图片来源：Company filings,Dolphin Research
不过考虑到2021年以来国内资产普遍都在大幅下跌，从过去的经验来看，2022财年和2023财年阿里分别确认62亿和83亿的资产减值，可见是有不小的减值压力。若后续阿里果真将这部分资产通过出售等方式变现的话，大概率也会导致账面上确认相当一笔减值损失。这部分损益是会直接影响到经营利润的，使得公司的财报看起来很难看。
不过对应机构投资者而言，这部分减值因为不实际造成现金支出，还是会以实际业务经营的利润来进行估值。因此也不会对阿里的估值造成什么负面影响。
本文来自微信公众号：海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君