最近Open AI创始人Sam Altman的离职风波闹得硅谷满城风雨，也让人联想起当年乔布斯被自己创立的苹果公司开除后重返苹果并缔造神话的往事。
正好近期读到一篇paper，介绍了双重股权结构之下作为数倍投票权的创始CEO如何被“挤走（ousted）”的机制，从更大的视角去分析初创企业与一二级市场投资人，乃至内部员工、监管层之间的复杂博弈与制衡关系。
这里稍微提一句，美国法的“dual-class structure”，国内一般叫特殊投票权机制，本文就直接按字面翻译称“双重股权结构”，泛指创始CEO通过AB股等机制，以少量股权掌握数倍的投票权进而控制公司。
文章即将发表于Theoretical Inquiries in Law，作者是来自海法大学的Yifat Aran和宾夕法尼亚大学的Elizabeth Pollman。
一、双重股权结构的“问题”背景
本公众号关注双重股权结构，尤其是硅谷语境下的初创企业，已经有好几篇文章。在《特殊投票权机制的最新趋势》一文中，我曾提到目前美国诸多机构投资者对这一机制所持的异议，比如机构投资者协会（ Council of Institutional Investors，CII）就认为虽然特殊投票机制有其存在的价值，但是存在的时间应该尽量短。CII还加入了“公平投票投资者联盟”（由该养老基金投资者Railpen和美国明尼苏达投资者协会等养老基金投资人等发起），敦促Pre-IPO公司采取更为严格的特殊投票机制“日落”条款。
《特殊表决机制下的“控制权对赌”》一文中，为解决上市公司特殊投票权与普通股股东之间的矛盾，作者提出了一种解决方案：在上市的窗口期，公司章程就如何延长特殊表决机制设立程序和实体上的条件。程序条件可以参考WMF案的规则，就特殊表决权机制延长与否设定明确程序。而在实体层面，则类似“对赌”，设定一些里程碑，比如公司的税前利润指标、市场占有率指标、运营指标等。
以上的种种博弈都指向一个问题：虽然双重股权结构可以让“雄才大略”（visionary）的创始CEO们（及其团队）更好地引领公司的技术研发与产品推广，避免受到外部投资人短期利益的影响，但也导致了严重的代理问题（agency problem）。
但是，本文作者从现实出发，指出虽然很多知名独角兽均采取了双重股权结构，创始人拥有极大的控制权，但现实中往往会因为公司流动性问题、个人财务问题、监管问题，甚至个人身心情感等因素而“被迫离开”（ousted），这也构成了事实上的对双重股权结构的制衡因素。
当然，这种制衡本身也是有其边界的——毕竟创始CEO仍有在先的权利安排，对公司的影响重大，而且也往往会和投资圈保持一个互相体面的关系。
这种相互制衡的平衡点在哪儿呢？投资者实际通过投资决策已经做出了回答——“投资这类公司的核心还是对有远见的CEO的判断。如果赌失败了，也就损失本金而已；况且还有各种制衡因素帮你控制损失；而一旦赌对了，则是百倍千倍的回报。”
正所谓，“投资就是投团队”，在这个意义上，得到了集中的体现。
二、双重股权结构下，创始CEO被“挤走”的原因有哪些
文章指出了几种创始CEO离开公司的原因：
1. 财务问题
（1） 流动性问题（dimilishing runway）
当早期公司的资金链断裂、现金耗尽时，CEO即便有所谓控制权，也无任何意义。这个时候债权人以及VC（通过分期投资）往往会有很大的话语权。
此外，创始人个人的财务状况也会影响其对公司的控股权。创始人如果自己陷入流动性问题，就面临到底是保持控制权牺牲财富，还是为了财富而卖股票，牺牲控制权的问题。这种问题在公司本身经营不善时就更加明显，因为创始人可能会用股权做担保融资，但公司的股权价值在下跌，其也会面临追加抵押品的问题。
典型的案例就是WeWork的Adam Neumann：公司上市面临估值大幅缩水的问题，其交易银行后来均要求其追加担保。最后，为了解决其个人信用问题，Neumann最后不得不接受软银的投资方案——除对WeWork追加投资外，还给了Adam Neumann5亿美金以解决其个人债务问题，但代价是Adam Neumann作为创始人必须离开WeWork。
（2）股价/市场表现
公众公司CEO的去留与公司股价关系密切。如果CEO的股份被质押用于个人财务支出，当股价下跌时，其面临的追加保证金问题也会导致其丧失控制权。
比如Peloton这个案例。公司股价一路下跌，创始人一方面受到对冲基金的压力，指责其管理不善、缺乏核心技术，另一方面，高盛等投行也要求其在股价持续下跌背景下追加担保。
但是，其作为特殊投票权股东，股票的买卖是受到限制的。因此，尽管对冲基金可能并没有要求其立刻放弃特别投票权地位，但其为了还债，不得不从CEO位子上下来，从而“提高”股票的流动性。
这里有一个背景是，在双重股权结构之下，特殊投票权类别股作为控制权的享有一方，其买卖是受严格限制的，或者说，一般公司章程会约定在一定持股比例之下，相应的特殊投票权终止。
再比如Blue Apron案例——创始人的B类股持有高达98%的投票权，公司后来股价大跌，相较于发行价缩水近2/3，创始人不得不先从CEO的位子上下来；后来，为了进一步融资以加快发展、应付计时工（公司做外卖平台的）的工资上涨，创始人进一步从董事会主席的位子上下来。
2. 监管、诉讼问题
比如，来自法律和监管的问题，Uber创始人因为在使用一些程序绕开监管等而被迫辞职；还有一些合规问题是来自公司内部及投资人的指控。
还有一种情形与监管类似，就是内部诉讼：有些双重股权结构的公司，由于创始人的权力过大，可能会导致一些畸形的公司文化，创始人的个人意志会投射到公司文化——这类丑闻的爆发也会导致公司面对严重的舆情及内部员工压力，员工流失或者招聘困难。比如Pinterest创始CEO Ben Silbermann， 因为种族歧视和性别歧视问题被迫辞职，BetterWorks创始CEO Kris Duggan因为性骚扰指控被迫辞职。
综合而言，当一些严重的监管与合规问题爆发时，辞职可能对CEO来说是相对体面的选择，而不是为了自己的位子对簿公堂。
3. CEO个人性格与选择问题
虽然作为CEO（拥有特殊投票权）意味着巨大的权力，但在公司下跌或者受到攻击时也意味着巨大的精神压力。
在这种情况下，有些CEO还是宁愿有一个体面的退出，保留个荣誉职位，而不是拥有管理的实权。比如Google的Larry Page 和Sergey Brin就从CEO的位子上退下，因为“可能有更好的人选”。
总而言之，持续融资、快速成长给上市公司的压力相比于创业公司是不一样的。所以有些CEO可能到时候就想着功成身退，去追求别的事情。比如亚马逊的Jeff Bezos2021年7月退下来时就去尝试一些早期的新项目；推特的Jack Dorsey去搞加密货币了。
还有些CEO纯粹因为个人家庭原因而辞职，比如Uber的Travis Kalanick因为母亲的意外离世而情感遭受重创，这也是他离开Uber的重要诱因。
一句话，CEO这份工作，到一定程度上（主要是财务自由之后），其收益相比于承受的巨大压力，已经没有性价比了。
三、制衡的边界
尽管有上面的“制衡因素”，在双重股权结构下，理论上如果没有达到日落条款，对拥有超级表决权的CEO的制约也不是绝对的。
首先，并不是有股价下跌、公司出问题，CEO就一定会走，比如这几年all in元宇宙的Mark Zukerberg；
其次，有时候CEO走了，也把公司一波带走了。
再次，而且即便CEO走了，可能也还是会保持相当的控制力；况且，这种走可能是暂时的。比如典型的，乔布斯；还有这次Open AI的Sam Altman（当然，Open AI的结构不是标准的双重股权结构）。
最后，投资人和创始人之间会保持一个体面的关系，大家还是要在一个圈子混，所以一般也不会赶尽杀绝。
这里稍微多说一点，关于硅谷的“创始人友好”文化。我在《如何营造“容忍失败”的创业文化？》中也提到过，虽然很多项目有破产机制，但投资人一般也不会真的逼着公司破产，因为大家还是要在一个圈子里混，互相需要留下体面。
具体到特殊投票权机制这里也一样。一方面，创业者们即便项目失败了、被“挤走”了，但投资者也不想在创业者圈子里落下个恶名。反过来，这些被挤走的创始CEO也不会做的太过分，因为后续做新项目，融资还是要靠这些机构。就像进化一样，双方在长期博弈中形成了这样一种至少是“表面亲善”的关系（at least superficially， the appearance of an amicable decision）。
四、双重股权结构下的“投团队”
这种进化出来的投资者-创始人共生关系，对投资圈而言，最终就变成了对CEO远见、执行力的判断，与代理成本之间的权衡。即为什么在存在诸多问题的背景下，投资者还是会选择双重股权结构的公司呢？本文作者给出了一个精妙的解释：
如果赌失败了，也就损失本金而已；况且还有各种制衡因素帮你控制损失；而一旦赌对了，则是百倍千倍的回报。
从控制损失的角度来说，很多初创企业后续还要融资，所以很可能受到后续投资的限制；双重投票权本身是可以在各种情形下商量的（比如日落机制等）；第三，毕竟还有外部制衡力量，包括监管、法院等；最后，有时候公司出问题不一定是创始CEO的问题，简单地把他们赶走解决不了问题。
然而，如果压中了一个Jeff Bezos这样的，对于机构来说，回报何止百倍千倍？
参考资料：http://ssrn.com/abstract_id=4625990
本文来自微信公众号：Venture Insights（ID：gh_1b210dc6a1eb），作者：VenturesPoint