本文来自微信公众号：海豚投研 （ID：haituntouyan），作者：海豚君，题图来自：视觉中国
Rivian 于 2023 年 11 月 7 日美股盘后发布了 2023
1）毛利率继续边际改善：本季度毛利率继续提升，剔除存货价值和合约损失影响，毛利率从二季度-60.3% 提升到三季度-43.6%，主要因为产量提高带来的摊折成本降低及原材料降本，以及垂直供应链整合 + 电池材料替换带来的技术降本；
2）指引继续提高：Rivian 2023 年全年产量指引从 5.2 万辆提升至 5.4 万辆，全年经调整 EBITDA 从-42 亿美元调整至-40 亿美元，资本支出从 17 亿美元调整至 11 亿美元，反映了背后管理层仍然在致力于通过提升 R1 及 RCV 平台的毛利率以及控制支出来实现 2024 年毛利率转正的目标、提升自由现金流水平。
3）经营费用刚性：本季度运营杠杆释放不明显，经营费用较为刚性。其中在研发投入上，Rivian 需要电动化垂直整合以及下一代技术平台来带来的技术降本和缓解供应链问题，提升产量，这也是 Rivian 目前布局的重点，研发费用的刚性也可以理解。
4）现金流仍是主要问题：虽然三季度自由现金流因为经营改善和控制支出有所提升，但 Rivian 仍然面临负自由现金流挑战，留给 Rivian 的时间窗口期不多了，最多也只能撑到 2025 年就会出现现金缺口。
海豚君整体观点：
对于像 Rivian 一样持续亏损 “烧钱” 的美国造车新势力，投资者最关注的 Rivian 产量的提升，以及毛利率的边际变化以及预期，来寻找公司的经营改善迹象。
本季度 Rivian 交付量超预期，毛利率上 Rivian 继续实现减亏，除了产量提升带来的存货减值和购买承诺损失（LCNRV）冲回的影响，更多地由产量的提升及技术降本带来的单车成本的降低。
但与特斯拉之前的 “产多少卖多少” 的策略不同，Rivian 目前产能仍然存在瓶颈，还处于由产能驱动销量的阶段，而真正迎来产能爆发的点在 2026 年 R2 平台车型的量产（初期产能规划 20 万辆，定价 4 万-6 万美元），在此之前，投资机会应该是价格砸到足够低的时候，去寻找毛利率能否转正的拐点性投资机会，管理层将这个时间点定在了 2024 年。
目前 Rivian 账上的现金流水平最多只能支撑到 2025 年，已经不足以支撑 Georgia 工厂（生产 R2 平台）的竣工，势必要进行下一轮的融资，但金融市场对于持续 “烧钱” 的新势力车企的再融资变得极为苛刻，在销量及毛利率都双承压的时间点再融资势必要付出极高的成本，市场并没有给太多的信心。
所以对于 Rivian 目前最重要的事情是在发布 R2 平台之前提高 R1 和 EDV 车型的毛利率，并完成公司提出的 24 年实现正毛利率的目标，以此来获得资本市场的信心获取融资来支撑 R2 平台的建设， 完成产能扩张，实现类似特斯拉的 “Model 3/Y” 时刻。
一、毛利率继续边际改善
本季度 Rivian 继续实现减亏，毛利率小幅修复了一个百分点到了三季度-35.7%， 超市场预期-35.9%。
对于 Rivian 造车毛利率的理解，需要先搞清楚公司对于存货减值和合约损失的理解，Rivian 这里把这个减值统一命名为 “LCNRV”。
我们知道，由于 Rivian 一直挣扎在产能地狱当中，这个事情的负面影响是：
1）以前采购的原材料与零部件，比如电池，可能市场价值与当初的采购价变化巨大；
2）跟供应商签订的采购合同，因为产量不达标，也产生了合约损失；
3）库存过时带来的销售价格降低损失。
这个事情其实与海豚君在跟踪小鹏、理想以及蔚来因产品迭代过程中出现的问题基本如出一辙，没啥新奇之处。一般出问题的时候，计提的这个损失会直接计入卖车成本当中，影响当期卖车业务的毛利率。
但主要的问题是 Rivian 的产能地狱战线实在是拖得太久了，之前因为长期造不出来车，做了这样大量的减值。
但现在产量开始上道造出来了，结果发现之前减计过多，又把之前的计提的损失又给拨回了。而当前这个阶段这个冲销拨回给它的真实毛利率情况平添了一份伪装的外衣。
因此，海豚君在观察 Rivian 的毛利率进展时，更关注的是剔除冲销拨回的影响后，Rivian 真实毛利率表现：
1）本季度等待拨回的 LCNRV 余额 4.5 亿（其中存货减值余额 2.9 亿，购买承诺损失余额 1.6 亿），上季度末是 5.6 亿，相当于这个季度冲回了 1 亿 +，将毛利率从二季度的-36.8% 继续拉升至三季度-35.7%，而 LCNRV 的冲回主要是因为产量提高及销售成本的下降。
2）但如若除掉 LCNRV 会计处理方式的影响，本季度毛利率从二季度的-60.3% 上升至三季度-43.6%，将单车毛亏从二季度-5.4 万美元缩减至三季度-3.8 万美元。
从单车经济拆解来看（已剔除 LCNRV 影响）：
a) 单车均价：
三季度单车均价 8.59 万美元，一辆车均价比二季度低 2800 美元，单车价格环比有所下降。
而下降的主要原因主要是二季度有监管积分收入的贡献，三季度此收入的贡献几乎为 0，剔除这一因素的三季度均价与二季度几乎持平；
此外，Rivian 今年在由特斯拉在美引领的价格战，以及福特跟随降价的情况下仍然没有进一步降价的行动，背后反映的更可能还是订单的持续积压，产能仍然存在瓶颈，还处于由产能驱动销量的阶段，跟特斯拉之前的 “产能充沛，产多少卖多少” 的策略刚好相反。
b) 单车成本：
三季度单车成本 12.3 万美元，单车成本继续环比减亏了 1.9 万美元，主要因为：
1）单车摊折成本继续改善：由于销量的提高，对工厂成本的稀释效应，本季度单车摊折成本从二季度的 1.3 万美元环比降低 1400 美元至三季度 1.1 万美元
2）单车可变成本环比缩减，本季度单车可变成本从二季度 10.9 万美元环比提升 3400 美元至三季度 10.5 万美元
a) 垂直供应链整合 + 电池材料降本：继 Rivian 将自研自产的 Enduro 电机搭载于 EDV 车型以及将三元电池替换成 LFP 电池带来 BOM 减少 35% 之后，又在 R1 平台引入 Enduro 电机及 LFP 电池继续降本；
b) 产量提高带来的采购端的规模效应 。
c) 单车毛利：
单车均价下行 2800 美元，单车成本下行 1.9 万美元，虽然三季度每卖一辆车，毛亏 3.8 万美元，但是亏损相比二季度继续缩窄，调整过的毛利率（剔除 LCNRV 影响）提升至-44%。
二、毛利率能否成功转正？
对于 Rivian，目前仍处于以产量驱动销量的阶段，而真正迎来产能爆发的点在 2026 年 R2 平台车型的量产（初期产能规划 20 万辆，定价 4 万-6 万美元），在此之前，投资机会应该是价格砸到足够低的时候，去寻找毛利率能否转正的拐点性投资机会，管理层将这个时间点定在了 2024 年。
展望四季度及 2024 年，毛利率继续提升的空间主要在于：
1）四季度 R1T 大容量电池车型交付，是目前市场上续航最长的电动皮卡，带动单车价格的提升；
2）交付结构带来的单车均价上升，管理层预计长期稳定状态下 ASP 更高的 R1S 占比在 70%；
3）垂直整合带来的技术降本：
a) Rivian 将自研自产的 Enduro 电机及 LFP 电池运用在 EDV 上带来 35% 材料成本的节省，又在 R1 平台引入 Enduro 电机及 LFP 电池，目前 EDV 平台已实现 contribution margin 转正（不考虑固定成本），管理层预计 R1 平台也将在年底实现 contribution margin 转正。
b) 2024 年第二代电子架构升级带来的技术降本（ECU 数量减少 60%，线束缩短 25%）。
4）产量增加及产能瓶颈的逐渐解除带来的增量：产量增加带来的固定成本摊折及采购溢价（管理层预计 2024 年 R1 产量达到 8.5 万辆），以及 2024 年随着产能问题逐渐解决 LCNRV 影响的剔除。
三、收入及交付量继续提升
三季度 Rivian 实现总收入 13.4 亿美元，同比增加 149%，超市场预期 13 亿美元，主要由超预期的交付量所带来的。
本季度 Rivian 交付 1.56 万辆车，同比增长 136%，超市场预期 1.48 万辆。在美国新能车的市占率也在不断提升，从一季度 2.4% 提升到三季度 3.9%。
本季度销售结构中均价更高的 SUV R1S 的占比继续提升，从二季度的 40% 提升到三季度 49%，同时四季度引入定价更高的大容量电池 R1T 版本，预计都将带动了四季度均价的上行。而管理层预计长期稳定状态下在 SUV R1S 将占到生产比例的 70%。
Rivian 将全年的产量目标从 5.2 万辆提升至 5.4 万辆，考虑了四季度一周的停机时间以及圣诞节放假等季节性影响，隐含四季度产量 1.4 万辆，相比三季度环比下行 12%，对 Rivian 四季度交付量会有一个周期性的影响。
四、经营费用刚性
1）研发费用：从这个季度的情况来看，Rivian 的研发费用达到 5.29 亿美元，绝对值上相比上季度增长了 0.85 亿美元，但低于市场预期 5.34 亿美元。
在研发投入上，Rivian 的投入刚性可以理解，Rivian 需要电动化垂直整合以及下一代技术平台来带来的技术降本和缓解供应链问题，提升产量，这也是 Rivian 目前布局的重点。
Rivian 目前在电动化上有一定的垂直整合布局，在关键的三电技术上实现了电控和电驱自研，以及自己组装电池模组和 Pack，但核心电芯仍然从三星采购。
这样的垂直整合，既帮助 Rivian 实现技术降本，对 Rivian 2024 年毛利率转正目标有很大的推动作用，又一定程度上缓解了供应链的紧缺问题，推动 Rivian 产量持续提升。
但在智驾布局上，Rivian 虽然自研 Driver+ 系统，但智能化水平仅停留在 L2，相比特斯拉自动驾驶靠算法芯片自研 + 超算中心自建形成的闭环还存在巨大差距。
2）销售和行政费用：本季度销售和行政费用 4.34 亿美元，费用率 32.5%，环比上季度增加 0.05 亿美元，但低于市场预期 4.93 亿美元。
与特斯拉采用的销售模式一样，Rivian 采用直营 + 线上的销售模式，目前共有 43 家服务中心，Rivian 计划年底扩张至 60 家，扩大销售范围，从而增加销售额。
本季度 Rivian 实现经营亏损-14.4 亿美元，经营亏损率-108%，相比上季度提高 6.9%，主要由毛利率的提升，及经营费用率的下降所带来的。
五、“弹药短缺” 的 Rivian 还能活多久？
金融市场对于新势力车企的再融资变得极为苛刻，在销量及毛利率都双承压的时间点再融资势必要付出极高的成本，市场并没有给予太多的信心。
Rivian 继 3 月发行 13 亿美元的可转换优先债后，又在 10 月再次发行 15 亿美元可转债，股价直接下跌 22.88%，日内市值损失超 50 亿美元。
Rivian 三季度自由现金流问题小幅改善，从二季度-16 亿提升到三季度-11 亿，主要由于经营现金流因为经营的边际改善有所提升，同时资本支出因为前期的高投入的完成也有明显的缩减（全年资本支出指引从 17 亿美元继续降低至 11 亿美元）。
但 Rivian 仍然面临着负自由现金流挑战，目前手上的现金及现金等价物加上 10 月发行的 15 亿美元可转债也仅剩 91 亿美元，按照自由现金流三季度 11 亿美元的损耗速度，Rivian 最多也只能撑到 2025 年就会出现现金缺口。
而 Rivian 还计划投入 50 亿美元用于 Georgia 工厂（预计 2026 年开始下一代 R2 平台车辆的生产，生产更便宜的车型-SUV 定价 40000美元~60000 美元，该工厂初期规划产能 20 万辆），目前的账上现金水平已经不足以支撑 Georgia 工厂的竣工。
所以 Rivian 目前最重要的事情是在发布 R2 平台之前提高 R1 和 EDV 车型的毛利率，并完成公司提出的 24 年实现正毛利率的目标，以此来获得资本市场的信心获取融资来支撑 R2 平台的建设， 完成产能扩张。
本文来自微信公众号：海豚投研 （ID：haituntouyan），作者：海豚君