携程经历三年大灾，似乎之前稍显老态的互联网老兵，直接脱胎换骨了。那么，携程到底是真得换新颜了，还只是疫后修复而已？
海豚君就通过 9 月 5 日早发布的二季度业绩来仔细扒开看看，先给大家快速预览一下大数：
估计大家看完跟海豚君的感受一样，无论是看比较虚的同比，还是看比较真实的 2019 年同期，携程的收入恢复都比较强劲。
只是从预期差角度，强劲的业绩背后是市场已经比较高的预期，实际出来确实不错，但并没有大幅度的超出市场预期。
在这种情况下，电话会中，携程对未来的展望就显得尤其重要。下文海豚君会重点解释。具体分析上，海豚君还是按照疫后携程投资的三条逻辑主线来展开：
1）疫情中供给清退、疫情后需求报复反弹，给携程等龙头公司带来行业复苏 + 市占率提升的收入双弹性；
2）极端环境下、公司主动提效降本后，使得携程经营效率和利润率 “永久性” 的提高；
3）纯海外业务的发展，带来的增量盈利和估值向上空间。
以下是详细分析。
一、出境游以后就是携程的天下？
营收层面，携程本季实现净收入 112 亿元，预期差角度没有一季度猛烈，但比市场预估的 108 亿还是稍好一些。收入恢复程度上达到 2019 年同期的 129%，修复力度相比一季度进一步拉大。
收入来源上两大支柱：1）机票、火车票等票务预订收入为 48 亿，恢复到了 2019 年同期的 141%，这个修复还是不错的。2）住宿预订收入为 42.9 亿，恢复到了疫前的 126%，住宿的修复不算惊喜。
关键是看增长的来源：
a）国人出境游上，行业的航班恢复时 2019 年的不到 40%，但携程出境业务已恢复到了疫前的 60%，跑速力度非常明显；且出境机酒由于客单价高，但服务成本差不多，出境业务的超速恢复会带来更高的利润弹性。
b）纯境外业务（以 Trip.com 和 Skycanner）为主要载体；机票预定已是 2019 年的两倍，酒店业务基数低，已是 2019 年的两倍以上。不过整体上纯境外业务虽然增速快，但占比还是比较少。
c）境内业务仍然是收入的主力——国内游修复恐怕通过几个假期，大家都已经有目共睹。携程国内酒店在长途游的带动下，收入比 2019 年同期高出 60%，也是跑赢行业的状态。
二、其他业务：商旅还有多大空间？“内容” 携程能带来广告的第二春吗？
除了这两个支柱业务，携程在其他业务三大业务——打包游、商旅和以广告为主的其他。
a）这三块业务中团队游由于出境团队游修复比较慢，国内已经超过了 2019 年同期水平。
不过海豚君也确实观察到一个趋势，疫情后国内旅行者对自由行的偏好明显提升，跟团游需求恢复会慢一些。
b）商旅由于产品服务发生变化远超疫情前，但本身基数小，影响不大；
c）以广告为主的其他收入是这三个当中占比比较大的类型，而且由于疫情中间的不断拓展，广告客户增长，这部分的收入已超疫前 160%。
整体来看，这三块业务，后续还是看境外团队游的修复空间和进度。
以上内容来看，携程二季度答卷仍然炸裂，但通过连续两个季度的铺垫之后，市场预期已经充分抬高，虽然二季度表现非常不错也比市场预期的好，但没有大幅度跑超市场预期。
三、最为关键的，短期旅游修复还能走多久？
就目前市场对携程的估值而言，携程其实是需要持续交付超预期的业绩，这里不仅是当期业绩，还要看业绩指引。
而结合电话会内容来看，三季度再次超预期的几率仍然很大，四季度是未知数，但可能也没必要过于悲观。
先看三季度：
1）三季度：7 月国内航空预定是 2019 年 110-115% 的水平，酒店行业 RePAR 是 2019 年 110% 的水平；而对应携程自身上，
a. 携程三季度截止到目前，国内酒店是 2019 年同期的 70%（应该是间夜量 +ADR 共同推动），且暑期高峰期已是 19 年同期的 100%；
b. 十一旅游旺季多数收入会计入到三季度中，恢复程度应该可比暑期高峰期，对应 2019 年 100% 的同比增速。
2）行业层面，中国的出境国际航班恢复到了 2019 年的 50% 以上（二季度还是不到 40%）；对应到携程上，
a. 出境机酒业务恢复到了 2019 年的 80%（二季度是 60%），同样的行业修复，能带来携程更高的出境收入增长弹性。
b. 纯海外业务相比 2019 年的低基数，仍然是 100%+ 的高增长状态。
再看四季度：
四季度对携程而言，十一假期的出行多计入三季度，且十一之后，假期天气偏冷，假期又少，在历史上一直是一个比一季度（春节返乡 + 季节短）更淡的季节。
但要注意的是，这个四季度也许会有不一样的地方：
a. 天气寒冷的时候，虽然境内游季节性冷清，但去往天气较热地区（东南亚等）的出境游相对较好；
b. 而根据中国航协信息，今年下半年，出境游航班还会从暑期 50% 的修复程度，进一步修复到 60%～65%，有更大的修复空间。
因此，海豚君对四季度的判断是，行业需要观察，但对携程而言，无需过度紧张。
四、经营杠杆还在释放，不过营销投放已经上量
盈利的角度，首先毛利率环比持平在 82.2%，仍明显高于疫情前不到 80% 的水平。但在营收规模环比明显增长的情况下，毛利率则并未继续提升。
费用层面，管理费用和研发费用环比一季度仅有小幅的增长，在营收规模的摊薄效应下，剔除股权激励后的研发费率环比从 27% 下降到了 24.2%，管理费用率也从 7.9% 下降到了 6.5%。
不过随着旅游的热度走高，公司也对应增加了推广投入，导致携程的营销费用环比由 17.2 亿大幅增加到了 23.1 亿。费率也从 18.7% 提升到了 20.5%。
由于毛利率环比持平，营销费用的增加也对冲了一部分其他控费的利好，导致携程的经营利润率环比继续提升了 2.4pct，但幅度并不惊人，实现 GAAP 口径下的经营利润为 29.8 亿，也只略超预期的 28 亿。
因此，携程的经营效率和利润率仍在进一步提升，但幅度也不再那么惊人了。
净利润层面，虽然 GAAP 口径下，携程本季的净利润仅为 6.3 亿，看似大幅下滑。但主要是公司本季度确认了约 23.5 亿的投资亏损（具体原因可以期待后续电话会议上管理层有无解释）。剔除了这部分影响后，体现真实盈利能力的 Non-gaap 口径下的净利润仍达到 34.3 亿。
五，灵魂拷问：携程的长期增长是多少？
当前利润预期已充分拔高（2023 年 100 亿常态化人民币净利润打底），估值的进一步拉升除了看当期 EPS 超预期的确定性，同样还要看长期持续成长预期。对于这个问题，携程给出了自己的回答，长期增长目标是 15%～25%。
具体推演过程如下：
1）假设疫后 GDP 常态增速是 5% 上下；
2）旅游行业通常是跑超 GDP 大约几个百分点，对应大约 7-8% 的行业增速；
3）线上 OTA 增速一般稍微跑超旅游行业大盘几个百分点；
4）携程出境游有成长性，且 ADR 和机票都会更贵一些；
海豚君认为整体判断还算合理，但这里没有特别考虑的一个因素是国内竞争：虽然出境游上，携程相对垄断，在境内游上仍有类似美团这种流量降维型对手，实际实现路径未必顺畅，也许 20% 以内是个更现实的目标。
六、长桥海豚君观点
首先，从携程二季度业绩来看，无论营收增长、还是利润释放都在进行 “突飞猛进”，也依旧验证了携程恢复程度明显领先于行业恢复程度的逻辑。
再看短期 EPS 增长的确定性上，三季度截止到目前的修复情况来看，三季度超预期的可能性仍然很大。目前四季度必然会迎来季节性回落，但是否会有超季节性的回落，仍然不好说。但海豚君倾向于认为对携程的四季度可能不必过于保守，毕竟相对于以境内游为主的旅游同行，四季度它还有出境游流量（航班）进一步放开来托底。
而当前股价位置上，携程股价要进一步拉升，除了短期 EPS 的确定性（2023 年 100 亿人民币净利润保底，目前看问题已经不大）；还要看长期成长性的判断，这个问题涉及 100 亿人民币的常态化利润下，到底对应多少的 PE 合适。
公司目前给出的长期成长目标是 15%～25%，而海豚君倾向于是在 20% 以内，利润率的话基于国内、出境营收占比结构的调整，或许还有一定上行空间，对应利润有希望做到常态 20%+ 的年化利润同比增长。
而落地到短期判断上，海豚君认为 100 亿利润，对应 20 倍 PE 应是偏合理的估值，也就是当前 2000 亿人民币的估值。
而短期也就是三季度业绩冲高过程中，PE 也许有希望超过 20 倍，比如达到 25 倍，或全年利润超百亿人民币，对应 2500 亿人民币（对应 340 亿美金左右，30% 的向上弹性），但一旦到达这个位置之后，海豚君认为估值背后隐含的长期成长要求已经比较高，需要及时锁盈。
本文来自微信公众号：海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君