本文来自微信公众号:锦缎(ID:jinduan006),作者:黑色面包,原文标题:《围猎周期:如何在大型周期性机会里猎杀财富》,题图来源:《华尔街之狼》剧照


这篇文章想记叙一下自己基于周期的思考之所以不想把之称为一个思考框架是不希望”这样的名词限制这种思考的延续同时框架给人一种既成的感觉然而世界的变化让思考无法一劳永逸即便是一种框架亦随时间和事件的出现不断自我变更和完善


这里不用进化一词系因不同的思考适应不同的市场环境不存在一种形态优于另一种形态——这种思想本身也是禁锢的因为禁锢了回溯的可能而回溯的前态可能在某一种市场环境下更有效总之希望抵达的是试图保持灵活但又提纲挈领


我很欣赏卡尔波普尔和他的批判理性主义这种偏好延续至今也影响自己的投资生涯投资是艺术、是科学而其科学的部分是人类认知中总体不可降解了的假设(conjecture/hypothesis)是创造性想象出来为解决具体历史-文化背景下的问题的因此也不存在一成不变


所以逻辑上没有经验测试层面上可以实证(positive确认某科学理论的但反例的存在可以证伪—在投资中这种反例在市场中的演绎往往是最出色的投资者的命门因此个人投资者的认知必须从动态的视角不断完善和迭代


一、何为周期



周期的类型有很多种上面列举的定义大多数投资者理解起来不会有困难



宽泛地说周期就是金融行业的潮汐因为资金的涌入和流出而潮起潮落随之带动资产价格的波动而这种波动可能产生价格与价值的偏差让海滩边的拾贝人有利可图


从投资者的角度我感兴趣的是流动性与情绪驱动的市场周期工业周期企业自身的周期和资本结构定价偏差造成的资产结构套利周期国家层面的大下行周期是一个杀伤范围很大的风险但不意味着行业、企业、资本结构和市场角度没有机会


二、为何周期


每一个投资者的成熟过程而言本身都是一个不断寻觅和迭代适合自己的投资范式的过程各种方法之间无所谓高下只要能形成一个完备的逻辑体系即可


周期对我这样一个从小爱读红楼梦爱背好了歌的人来说很直觉很亲切。而我自己的博士项目做的就是商品周期的研究而且这套方式在过去几年的重复使用中不断为我攫取了极高的投资回报便自然变成了我的工作假设直到反例的出现不断完善该体系


我本身是一个喜欢极为广泛地涉猎各个领域的人而不喜欢钻到几个细分里面去不喜欢深研某一个或几个行业给我从前的就业选择造成了很大的障碍因为大多数基金喜欢招专才但我相信与其自愿地将自己献祭到某个基金变成资本社会的一颗螺丝钉去被剥削那还不如自己掌握大成的方法去做那个剥削者这种专才的打法几乎限制了从业者必须把自己框定在某个行业因此超额收益也必然与该行业强相关


使用周期逻辑的好处在于不需要对任何一个行业有执着——事实上每个我涉猎的大型周期性机会都是行业的资深投资人士被闷杀在里面形成的机会这种机会当然需要甄别最好的就是去聆听该行业内资深人士的正反方观点然后作为一个没有仓位的人去做判断


但现在管基金就没有办法使用毕竟空仓干等只是个人投资者的权利这种情况下采用的修补方式就是广泛散布仓位到各个行业预期在没有断层/周期性机会的情况下小幅跑赢甚至小幅跑输指数在大断层情况下如惊涛骇浪下出现大幅波澜的浩瀚海洋去向低洼地做集中突破一如粟裕在十大战役中动态移动积极寻找战机


另一个使用周期的好处在于其对于资本市场存在必然性,它必定会在某个时点在某处发生无论是哪一种周期,它都是资本市场发展过程中必然出现的产物就如同每天早上太阳会升起每年的春天会回暖一般


而大下行周期中只要对一个行业有一定的理解选出好的公司难度并不大因这类机会往往变得显而易见


以下介绍几个自己亲历过的周期性机会


三、行业与情绪周期


2020年2月11日由于前一年的暖冬天然气价格已经回到了1995年的价位标普全球系统性降低了所有天然气生产厂家的评级



随之而来的新冠更是重创了该行业许多能源封闭式基金被迫清盘因此这是一个行业周期叠加情绪/流动性周期的案例然而事实上由于页岩油厂家关井造成了1/3的天然气供应伴生气到阻碍后来天然气价格飙升这些公司的股价也有极好的涨幅



当几个周期叠加共振的时候其能够产生的超额回报可以非常惊人这也是我作为个人投资者的最后/决胜一战



1. 流动性周期


2022年3月我们知道不少投资中概股的基金都被迫减仓那种流动性稀缺的机会也给予了很好的获利契机由于这个板块里的标的具有异质性(彼此的行业重叠度有限不像天然气行业那么均质)因此表现有差异



事实上我在参与这个周期的过程中也选中了一些比如微博、欢聚时代但由于拼多多和贝壳的出色表现因此作为一个集合最后业绩仍非常出色尤其是在美股大跌的情况下该板块为我提供了源源不断的弹药现在基本没有中概的持仓了这里不对称的赔率成为了获利的关键



不过当时判断资金抽离导致竞争减少变成一个行业资本周期的预判没有实现比如年初京东准备开打价格战国内的几个龙头继续卷因此这本质上只是一个流动性周期的机会流动性周期结束周期逻辑也就结束了当然如果竞争减缓股东回报增厚自然是另一个故事这也是投资需要动态评估的部分


2. 企业与资本结构周期


企业周期每一个公司都会经历就像人一样企业有上升、有回调、有衰退也会时不时犯错比如优等生考了一次不合格在市场的外推逻辑下被低估从而出现事件性的买入机会


SRG是一家房地产信托公司2021年5月21日朋友问到这个公司的时候我看不到流动性好转的迹象因此选择的是不参与但2022年3月公司明确表达想要探索战略其他方案因此整个逻辑也发生了变化——从自由现金流估值变成了清算价值



这个公司值多少钱很多市场参与者心里是清楚的因此对我而言这个决策就是一个查理·芒格所谓的“cinch”由于这时候我已经是投资组合管理者(PM)因此在保守原则下尽管我对SRG的清算价值估值在15美金以上但我还是采用通过优先股的方式参与因为除了给我10%左右的买入年化分红与上升空间之外还因其安全性给了我重仓的选择权


同时通过比价我发现SRG-PA的年化收益当时在75%左右算上分红而正股的收益在150%左右但这个收益预估是高度不确定的且由于伯克希尔的20亿美金的债务形成了巨大的压迫性杠杆从风险调整后收益角度SRG-PA的综合回报率更好事实印证了这一判断—— 当时市场在不同的资产结构上犯了错




3. 行业与资本结构周期


2022年以来美联储不断加息造成部分银行的持有到期与待售类权益大幅下跌包括阿莱恩斯银行(Western Alliance)


但这次周期性的利用是有瑕疵的我会分析我的问题


3月10日星期五WAL盘中因硅谷银行被接管的连带溅射伤害直接砸到了32美金公司在中午出了公告



这是很简单的算数即所有流动性可以覆盖所有的非FDIC受保存款WAL不存在关门的可能我迅速建立了一个2%左右的头寸一个半小时内这个公司的股价都在逡巡看得我和一名佛州的银行基金经理一头雾水后来飞速拉升到盘尾收在了49美金/股当时我以为自己做了一笔很好的交易


周末签字银行(Signature Bank也被接管恐慌蔓延WAL盘前下挫到了13美金/股早上一路跌到了7美金/股我的一名投资人发给我一个消息说这个公司被耶伦点名了那时候我已丧失加仓的勇气系因什么都不知道信息上没有优势公司发了公告澄清股价当天翻了四倍一个早上被我心理清零的公司突然又回来了


这次运用周期逻辑的主要还是仓位上的问题——因为尽管WAL是一个2%的头寸但我还有其它的银行仓位因此当持仓板块遭到重创很难再在没有信息的优势下大幅集中兵力再战


不过资本周期层面的机会让我翻盘



既然我知道从流动性角度WAL不会倒那么其优先股和SRG的案例一样就应该是很好的投资机会当优先股也从一周前的位置下挫60%+的时候这就是送钱后来几天我也假装客户多方对WAL的储蓄开户情况进行了求证发现大量FRC和SVB流出的资金去了WAL那里因为FDIC可以担保25万美金的存款更加让WAL-PA价格的错配变得明显那两天的天量让我可以很快将之变成我们的第一大持仓



仅仅一个月出头优先股就已经翻倍了同期还吃了26美分的分红(按买入价大概是3%左右的季度红利)


四、周期逻辑的软肋


周期的本质是均值回归。而这种均值回归的思路必然会导致三类短板对这些风险和短板的了解一定程度上也可以消弭他们对这种操作思路造成的不可逆伤害


第一放过冲浪型企业很多企业可以长盛不衰或者说其超额收益可以延续十余年甚至数十年而周期的思路会导致抓不住这类企业造成昂贵的机会成本对于这一点我是选择主动放弃的


尽管我听过很多了不起的抓住长牛的故事比如李国飞总先是万科再是腾讯几百倍的回报但客观地说我现在看到的是他在阿里和平安上的严重误判如果他那样洞若观火的投资人都不能集中投资连续抓住长跑冠军我凭什么觉得我可以我选择守拙用笨办法帮我的投资人赚我看得懂的钱


第二均值不回归即林奇所谓的一片漆黑之前总是最黑暗的”利用周期本质是逆向的(contrarian)而集中逆向+自信的错误就可能毁掉一个投资人的一生我们见过很多类似的案例


菲利普费雪曾经对此说逆向的时候最好有很高的正确的置信度而不是为了逆向而逆向汽车出现时马车股都很便宜但后来他们马车公司都消失了


因此逆向之前要非常清楚均值回归的底层逻辑比如天然气未来十年需求还会增长中国的经济还会增长美国还会需要银行体系且该体系目前看不可能被分布式金融(DeFi)颠覆等等没有办法比你的对手盘更好地驳斥自己的观点就不配拥有这个观点


第三介入过早/对周期长度的误判


我介入能源行业就早了两年所幸后来等到了一个超级周期同时那时本金小不断有资金补入因此最后的收益非常可观但未来在基数很难不断被补充的情况下集中性地过早介入就意味着极大的机会成本就像卡拉曼所说的在这个行业早就是错


目前我想到的应对方式尤其是从资管角度首先是仓位上限的控制可以给一个更高的集中度比起市场指数的比例但一般不超过市场的3x比如金融行业占比10%集中度再高也不超过30%没有什么比活下来更重要尤其是对于长期主义的选手其次是行业的分散和对冲这对于做多空的选手来说并不难放弃一部分收益为了追求更小的风险


最后是对资产结构的运用——一般而言在大下行周期里即便是做资产结构中保守的部分也可以取得很好的回报比如Antero Resources的三年到期债券曾经卖到过30c/dollar票面价值的30%SRG-PA和WAL-PA都是很好的例子目前金融行业仍有一些不错性价比的类似资产


以上一些思考权作抛砖引玉式的分享愿对读者有些许启发


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