本文来自微信公众号：信风TradeWind（ID：TradeWind01），作者：张瀚文，编辑：松壑，原文标题：《租金红利延期，蒸发2000亿的“免税茅”仍难言轻松》，头图来自：视觉中国
跌破三千亿市值的“免税茅”中国中免被二级市场祛了魅。
要知道在疫情肆虐的2022年，中免的股价也仅是微跌0.83%。但在2023年，风云突变，截至5月23日收盘其股价已跌去36.81%，报136.51元/股，市值“仅”剩2700亿元，相比今年初的高点足足跌去了一个金龙鱼。
比较直观的原因就是今年一季度，中国中免延续了自去年以来的疲软业绩表现，增收不增利。在发布一季报后，包括花旗、高盛在内的多家投行下调了中免的目标价和每股盈利预期。
疫情之前，由于国际机场较高的提成和租金，中免在机场渠道卖免税商品面临给机场打工的局面。疫情后，由于国际客流的大幅减少，中免相继与国际客流TOP3的机场均签署了补充协议以降低租金。但随着疫情因素褪去，此前疫情期间的租金红利是否能在当下得到延续备受外界关注。
在5月23日中国中免的年度业绩说明会上，中国中免董事、总经理王轩在回答信风关于与机场的协议问题时回复“没有重新签订协议”。这意味着短期内中免都不必担心给机场交太多的租金了。
与此同时，中国中免该怎么将越来越难经营的免税、有税商品卖出去，2023年海南免税市场800亿销售额的目标如何实现，是外界关注的焦点。
一、国际客流恢复不及预期
业绩会上，管理层传递出“不会重新签订协议”信号，原因可能与国际客流量的恢复实在不及预期有关。
2019年4月，上海机场（包括浦东国际机场和虹桥机场）的国际旅客世纪吞吐量能达到266.06万人次；而今年的这一数字仅有116.23万人次，仅恢复至2019年的43.69%。
国际旅客的客流与免税商品的销售直接挂钩。
上海虹桥机场顶奢品牌的入驻率比起太古、恒隆等顶级商业地产只强不弱，根本原因在于一张国际旅行的机票起到筛选出大部分奢侈品目标客源的作用。
在没拿到首都机场、浦东机场的免税运营前，中免在国内的市占率仅有约30%，并入后这一数字提升到了2018年的84%，机场渠道的重要性可见一斑。
但是后来的疫情导致了国际旅客数量断崖式下跌。于是在2021年1月，中国中免先是国际旅客TOP2的浦东机场、首都机场签订了补充协议，又在2022年6月与广州白云机场达成协议。
根据协议安排，中国中免与机场之间的租金核算从实际销售提成和保底经销额提成两者取高的模式改成了根据实际客流决定保底抽成。
新协议下，2020年中免向上海机场交纳租金费用为11.56 亿元，同比下降了77.81%。
尽管疫情因素退潮，让国际客流量有了较大反弹，但相比过去给上海机场动辄交50亿元的租金，降低保底租金的补充协议能得到延续对中免算是一个利好消息。
公开信息显示，中免与上海机场、首都机场以及白云机场的协议截止日期分别为2025年、2025年和2029年。
不过中免仍然有许多麻烦事。
今年一季度，中免实现营收207.7亿元，同比增长23.76%；净利实现23亿元，同比减少10.25%。
增收不增利的原因在于，中免的营业成本在以更快的速度增长。其中销售费用同比大增40%，几乎是营收增速的二倍。银河证券研报认为，净利下滑的原因在于一季度销售的商品多为去年美元汇率较高时采购、高毛利产品准备不足等原因所致。
换句话说，这也体现了全球免税龙头虽有规模优势，但与品牌供应商的议价能力仍有所不足。
二、两难之境
销售费用大增的另一面是，中免无论是有税还是免税渠道的商品，都在变得难销。
今年五一期间，作为中免基本盘的海南免税市场实现销售额8.83亿元，同比增长120%；购物人次达10.9万人次，同比增长158%。不过与2021年相比，销售额和购物人次还是下滑了11.1%和9.9%，人均客单价也下滑了1.3%。
西南某券商首席分析师告诉信风，正如上述数据所表现的，今年海南免税市场的前景并不乐观。
逐渐降低折扣力度的有税渠道商品也在变得难卖。2022年，中国中免的有税商品营收占比首次超过了免税商品营收，二者占比分别约为52%和48%。
如此导致两个结果，一方面，有税商品贡献超额营收击穿品牌商价格体系的同时，也严重伤害了中免的盈利能力，2022年，中免的毛利率从2021年的33.68%锐减至28.39%。
今年一季度，中免的毛利率约为29%，同比减少了5个百分点。
另一方面，在有税渠道清库存的“窜货”现象，又会对品牌方形成反噬。以一线美妆雅诗兰黛为例，其小棕瓶产品在中免的渠道相比专柜的折扣力度达到5折，这无疑与直营零售店形成直接竞争关系。
在截至3月31日的第三财季，在中国所处的亚洲市场，雅诗兰黛的销售额同比下滑1%至11.9亿美元。据行业媒体报道，雅诗兰黛亚太地区的管理层考虑解决上述问题。
上述分析师向信风表示，不同品牌对有税渠道的容忍程度是不同的，比如之前香奈儿的化妆品在日上有税渠道去卖就遭到了“强烈反对”，随即被下架。“品牌定位稍微高点端一点的品牌都不太喜欢在有税渠道去（打折）卖。”
今年一季度，两个渠道都难卖的商品成了库存，中免的存货水平达到261.4亿元，存货周转天数达到165天，相比2021年同期增加了30天。
在上述背景下，自2020年一季度重仓中免、稳居前十大股东的牛散陈发树在2023年一季度套现离场；自2016年四季度就开始坚定持有、持股比例也更高的牛散潘斐莲在2022年中报也不见了踪影。
中免的股价也在今年上半年屡创自2020年以来的新低。
“目前很多卖方对中免的净利预期直接给到了80亿，还有接近40倍的估值，从目前表现出的业绩来看，不便宜啊。我觉得最核心的一个问题，包括未来（海南）离岛封关之后的这个走势怎么样，现在也说不太清楚，所以情绪面是比较低迷的。”上述分析师对信风分析。
海南省高层曾在年初公开表示，2023年海南将重点提振消费需求，力争旅游人数、旅游收入分别增长20%和25%，离岛免税购物销售额突破800亿元。这对占了海南免税市场超八成的中免来说，则意味着超过600亿元的业绩预期。
在业绩说明会上，中免总经理回复信风关于今年海南免税市场业绩规划的问题时表示，“海南免税仍有广阔的增长空间，未来公司会继续整合优势资源、推进海南区域一体化运营，纵向深耕优化品牌布局，横向扩充丰富商品品类，为消费者提供更优质便捷的购物体验，进一步提升消费者满意度，不断加强企业核心能力建设，优化创新业务模式，不断增强内生外延发展动力，继续巩固公司在海南离岛免税市场的优势地位。”
本文来自微信公众号：信风TradeWind（ID：TradeWind01），作者：张瀚文