本文来自微信公众号：海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，头图来自：视觉中国
北京时间5月22日港股盘后，快手发布了2023年一季度财报。市场核心要点如下：
1. 每季一问：快手盈利了吗？
一季度经调整净利润首次转正，大超一致预期，不过市场priced in了一部分。
减亏问题一直是快手的头等问题，不过一季度继续传来佳讯——经调整净利润已经正式转正了！当然上季度已经在盈亏平衡的边缘，理论上来说这个季度转正也不算特别意外。
不过，因为众所周知，快手一般在一季度撒钱做用户的，所以一季度一般是快手全年利润率最差的一个季度。因此，市场原本预期也并未抬到直接转正这么高，而是惯性给了个5亿之内的亏损（
但最近一个月，由于快分销抽佣的推进以及本身直播电商GMV的增速可观，电商收入基本上是要妥妥超预期了。而电商收入相比其他业务，毛利率是相对较高的，因此也会拉动整体利润端进一步减亏，因此部分核心券商已经将亏损预期进一步缩小至1～2亿。
与最新的核心券商预期来对比看，快手盈利端超预期（盈利四千万）的幅度有所缩小，但不妨碍仍然是实实在在的beat。
2. 利润端Beat的原因是什么？
电商表现出色+研发投入超预期紧缩（裁员为主）。
a. 除了上文提到的电商收入超预期，带动毛利率也更出色外，费用紧缩的预期差主要就是研发投入上，而研发的减少没有别的，基本是人员优化带来。
b. 此外，销售费用的紧缩在预期之内，环比减少了10亿，对齐去年淡季（Q2）的费用水平。当然，一季度有今年春节较早，部分营销推广的支出前置到去年四季度带来的影响。如果将四季度与一季度合并起来对比，同比少了10亿，不过营销收费在整个费用占比上仍然是一笔相对奇葩的存在。
市场一直盯着这块费用的优化，认为是快手盈利释放的蛋糕来源。但营销费用与用户增长指标是否有太过密切的关系，也是市场对快手持续提升到目标盈利水平表示存疑的主要问题。
3. 广告的增长还是靠电商。
快手广告一般分为内循环广告（电商广告为主）和外循环广告，电商广告增速一般跟随GMV。在一季度GMV同比增长28%的情况下，广告收入只同比增长了15%，海豚君测算了下外循环广告预计还有个位数幅度的下滑。
而如果横向对比百度、腾讯，作为短视频龙头之一的快手，外循环广告上确实表现得不尽人如意。
年初公司定的年增长目标接近20%，因此后续
4. 直播引入头部主播，拉了收入，但削弱了盈利水平。
a. 一季度直播收入同比增长18%，好于上季度给的指引，主要源于加速了头部公会和主播的引进。大主播固然可以拉高收入，但在分成比例上，平台也不占优势，因此会拉高分成成本。
b. 此外，就是老生常谈的直播中混入买量收入的问题，这对纯娱乐直播业务是一个很重要的收入补充。否则快手的直播收入就不是两位数增长而是向斗鱼、虎牙连续滑坡的业绩看齐了，这也算是快手在补全电商生态后的一个相对优势吧。
5. 坚挺的用户生态，线下分流加速红利尾声？
虽然快手的用户数，每次都让海豚君很惊讶，但一季度整体流量依然在扩张。
日活DAU继续16%的同比增长，按照这样的趋势下去，年末达到4亿没有多大问题。
月活MAU也环比增加1400万人，突破6.5亿。从增长趋势上看，最终天花板应该就是在7亿附近徘徊了。这与QM中抖音的数据，趋势也是一致的，抖音从去年下半年以来，主站的增幅基本在个位数，极速版用户也是从今年开始也掉入个位数增速。
当然一方面有视频号的猛烈追击，但另一方面不得不承认，在线下活动复苏的推动下，短视频的红利也在趋近尾声。
活跃度上，用户粘性（DAU/MAU）维持在57%，离快手自己的目标60%还有距离。日均时长（127分钟/人），并未如以往一样环比增加，同比也有1%的下滑，与阳康后线下娱乐、旅游需求大幅反弹有关。
因此平台整体流量（总日均用户时长）同比只增长了7%，增速大幅放缓，能够部分解释外循环广告不佳的原因。
6. 现金充足，开始回购。
一季度经营活动现金净流入近18亿，扣去一季度用于购买设备及无形资产约16亿元，自由现金流净额约2亿。
截至一季度末，快手账上现金+短期存款216亿元，以及还有近131亿的短期投资，长期存款也有约78亿，并且账面上基本没有需要短期还本付息的债务。
核心主业在不断改善的减亏趋势下，快手现金状况没有多大问题，因此公司选择自明日起一年内回购不超过40亿港元的自家股票。
长桥海豚君观点：
考虑到近期券商上调了盈利预测，一季报仍然是略超预期的。印象中快手这样的业绩超预期/改善趋势已经持续了几个季度，但一直没有反应到估值上。
当然近期有宏观环境以及基本面之外的一些影响因素，业绩强如BAT，想要提估值都困难，也就更顾不得上其他中小票了。
不过海豚君仍然认为市场对快手的短期成长性和竞争力掺杂了一些“偏见”，包括对腾讯潜在抛售的担忧也是影响因子，进而给了快手更多的估值打压。
但同时我们也发现，在细扒各项业务之后，快手今年基本面可能仍然主要依赖电商。而今年的电商内卷化对于快手来说，要实现年初定下的GMV 30%+目标，肯定也会新增一些压力。
因此，海豚君更倾向于快手在低估值基础上只是存在一个Beta层面的修复，估值上更多的Alpha提升还需要快手在应对视频号、传统电商多个竞争力下发挥出色，这个难度并不小。
或许也是考虑到这样的市场担忧，快手开始在这个季度回购自家股票（40亿港元），虽然不多，但也在试图用自身行动来表明管理层的经营信心。
本季财报详细解读。
一、用户逆势高速增长，但阳康后线下娱乐存在分流
一季度快手流量仍然在稳速扩张中，月活MAU环比提升至6.54亿，日活也跃至3.74亿。
从Questmobile第三方数据来看，一季度主站和极速版均有增长，并且1～3月增速在逐步提升，与抖音逐月递减的趋势相反。
海豚君猜测，除了可能的加大地推获客带来的增量，可能也与快手的快聘、理想家吸引了不少流量有关。去年一季度快聘、理想家还未完全推出，因此这部分的流量是完全新增的。
另外2、3月分别有春招、楼市小阳春的行情，因此也会有部分流量扎堆在这两个板块。
用户活跃度上，用户粘性指标（DAU/MAU）季节性维持在57%，日均用户时长128分钟，并未如往常一样环比季节性走高。参照抖音走势，也呈现同样的趋势。海豚君认为，这与用户大规模阳康后，线下娱乐、旅游需求旺盛，显著分流不无关系。
因此最终计算下来，整体流量扩张速度（日活增速*日均用户时长增速）滑落至个位数7%，放缓明显。
用户时长缩短，最直接的影响就是信息流广告的展示量，因此流量扩张速度放缓能够部分解释外循环广告表现不佳的原因，整体广告增速的坚挺靠的还是电商。
二、经济弱复苏下，直播电商的繁荣
上面说到广告环比坚挺靠的是电商，下面就来看看快手电商到底如何。
一季度快手电商GMV 2248亿，同比增长28%，市场预期得比较充分。净佣金收入和电商广告收入大部分与GMV挂钩，因此增速也基本同步或因为变现率的增加而更高一些。
不过一季度还有一个新的推动因素，就是加快了快分销达人主播抽佣分成的策略。因此一季度电商等其他收入同比增长达到51%，显著超出市场一致预期（36%）和最新核心券商预期（43%）。海豚君依此计算得的隐含综合Take rate为1.26%，同比环比均大幅度提升。
快手电商，以及据传电商业务不断超预期的抖音电商，进而延展到整个直播电商行业，在去年以及今年年初能有高增长，都与疫情线下封锁、经济弱复苏下商家急于低价甩货提高周转、消费者追求性价比的需求有莫大的关系。
但在度过了一季度的弱复苏，开始转向二季度购物旺季、下半年经济进一步反弹的宏观环境下，直播电商是否还能有这样的相对优势？
另一个值得重视的关键问题，今年一个显然易见的趋势是电商内卷，尤其是传统电商平台，都在打性价比之战。无论效果是否达到他们的预期，在低速增长的线上零售大盘下，传统电商的动作势必会对直播电商有一些影响或冲击，因此快手是否还能保质保量的完成年初1.2万亿的GMV目标？可以听听电话会上管理层的展望和指引。
三、广告：外循环还待修复
一季度快手广告收入130亿，同比15%的增长，误差之内基本符合核心券商最新的预期。靠着电商广告强有力的支撑，外循环广告我们测算下来可能仍在个位数负增长，拖累整体广告增速。当然前面我们也说了，和总时长流量增速大幅放缓，导致展示量不足有关。
但与此同时，除了“广告量”的方面，“广告价”也没有给到较明显的支撑作用。提价不力的背后，是商家对平台用户价值评估较低导致。
不过，随着二季度经济进一步复苏和购物旺季的加持，快手外循环广告可能也会随着行业回暖在二季度恢复正增长。
四、引进头部主播，是把双刃剑
一季度快手的直播收入也是显著超出之前指引的，不过与最新卖方预期也基本一致。一季度直播业务实现收入93亿，同比增长19%，环比加速，与近期加速引进头部主播有关。
除此之外，就是我们一直老生常谈的，部分实为“买量”的打赏收入。一季度的宏观环境也有利于这部分收入的增加。
但纯娱乐直播基本是夕阳行业，斗鱼、虎牙已经苟延残喘连续几个季度。快手的增长，实际上也是抢了他们原有的直播份额。
但娱乐直播的商业模式很差，不仅差在高分成下毛利率天然低，而且在要收入和要生态之间，平台如何平衡好流量的分配，也是一门技术。但其中的悖论也无法解决，最终可能很难摆脱被大主播绑架的局面。
比如看快手一季度的收入分成成本，仍然同比走高17%，是几个成本费用中为数不多的两位数扩张细项。
从快手一季度直播用户数据来看，直播用户还没有在引入大主播之后有显著增加，可能有线下分流的短期干扰，后续是否会有回流还有待观察。
不过，必须提及的是，快手在娱乐直播之上，也培育了快聘、理想家两个新品类的直播选项，短期可能主要是作用于吸引差异化流量，中长期上也可以考虑新增业务变现。
五、首次盈利转正：减少撒币，员工成本继续优化
一季度快手首次实现调整后净盈利，与海豚君预期差不多，不过市场还考虑到一季度惯例的撒钱获客期，因此预期还偏保守，一致预期5亿内亏损，最新核心卖方预期亏损在1～2亿。
不过对互联网员工来说，股权激励也是薪酬福利的主要构成，因此海豚君倾向于加回股权激励的支出影响，同时在剔除了投资收益、财务收入支出等项目之后，来看主营业务的核心经营利润情况。
一季度核心业务经营亏损8.5亿，亏损率3.4%，同比环比均大幅改善，也优于核心券商最新预期（亏损12亿左右）。除了毛利上因为电商收入超预期带来了约2亿毛利润预期差，其他则来源于研发投入，营销支出紧缩幅度在预期之内。而研发费用的降低，则主要靠的是裁员和减外包。
其他具体支出细项：
在海豚君最关注高占比的三项支出项（推广支出、员工薪酬费用、收入分成成本），占总收入比重环比继续降低。但三项支出中只有收入分成成本还在同比走高。
除了本身内容支出外，引入头部直播公会/主播带来的利润走弱正在有所反应。由于收入分成成本基本由直播分成、广告分成组成，因此从收入分成成本占直播和广告收入总和来看，一季度占比36.9%，同比有一定走高。
其他支出上，除了折旧费有增加外，其余支出均同比下滑。
本文来自微信公众号：海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君