阿里这次真要拼了？ - 葱头胖友圈

本文来自微信公众号：海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，原文标题：《一直磨底不见光？阿里这次真要拼了！》，头图来自：视觉中国

虽然最近市场惨淡，但中概龙头腾讯、阿里放榜都给出了比较满意的答卷，现在压力已经全部转给阿里。不过看完财报全文，海豚君的判断是答卷不算出彩，但本季不重要，重要的是阿里释放出来的释放股东价值的“诚意和决心”：

阿里详细拆除了各项业务的独立拆分和相应独立的股权设计，甚至IPO规划进度；而且还成立了资本管理四人组，负责释放股东价值，动作罕见，面对长期磨底的市值，阿里通过这一系列动作对外昭告：“接下来我要拼了！”

接下来，海豚君再盘点一下本季业绩，套路上跟之前两个季度本有多大区别——收入弱、利润强：总体2%的收入同比，稍低于市场预期，而利润上比海豚君看到市面上海外大多数预期（220～240亿人民币）都好一些，不考虑股权激励和摊销费用的经营利润是253亿。不过套路中也有“变化”：

一、两大命脉：痛苦磨底，但“变局”在即

1. 淘宝天猫还是弱，但拐点已至

a. 一季度淘宝天猫收入（CMR，含佣金与广告）同比收缩5%，仍然比市场预期差一些。

b.淘天的当前阶段最关键指标——淘宝天猫GMV（剔除未支付订单）同比是5%左右的跌幅，而且因时尚、配饰与健康品类复苏，淘天3月GMV已经转正。

c. 两大重大信号：（1）淘天收入增速与GMV增速已趋于同步，甚至隐含抖音对淘宝的变现侵蚀似乎终于快熬到头了，但这个还需继续观察; （2）阿里高毛利的美妆服饰拐点终于到了，6月季淘天GMV整体正增长几乎板上钉钉，对应淘天收入大概率也会正增长。

2. 阿里云下跌

虽然调整后的利润还是正数，但三月季收入同比竟然跌了2%，只有246亿。阿里的解释是主要因为疫情影响了混合云的部署；在宣布要独立融资上市之际，近期阿里云宣布降价40%，说明阿里云接下来会重新回到“拼成长”的路子上。

二、“动物园家族”：拼命自力更生，国际业务有亮点

其余业务整体特征仍然分为两大类：

1. 优等生：做大收入、减少亏损

这个阵营里的典型这个季度是国际业务，应该SEA疯狂变现之后，给Lazada了不少空间。另外，速卖通似乎推了一个TEMU的竞品——Choice，有意思。

本地生活这个季度收入同比20%，也还不错，同时亏损也比去年同期少了十多亿，表现也不错；另外菜鸟这个季度也还行，有成长有减亏，不过不算新信息，前两个季度就是这个水准。

2. 垫底“小动物”：只有降本增效

泛娱乐仍然在这一栏中，收入同比基本没有改善，只是亏损相比去年同期减少了一些。不过，最近优酷用一连串的热门剧，MAU似乎有点起死回生。

创新业务减亏明显，结合研发费用绝对值明显减少来看，应该是研发裁人，降本增效了。

海豚君整体观点：

相比于腾讯和百度明显不错的收入端边际修复，阿里这次的答卷显然不算出彩，还是利润Beat，收入疲软。不过好在从淘天的GMV边际信息可以大致推断，以“外出美”为核心的淘天行业周期拐点已至、竞争侵蚀拐点也似乎隐约可见。

但这些就本季业绩透露的信息量而言，已不重要。不妨期待后续阿里在释放股东价值上的持续资本运作。等待淘天GMV、收入逐步拐点，加上阿里的资本运作（回购、子业务分拆上市等推进），市场逐步转向分步估值时，阿里账上现金（500亿美金）+回购（195亿额度，截至2025年3月）+核心业务支撑阿里大盘无问题。

以下是详细分析：

三、独立融资、分拆上市、“拔估值”小组

因此海豚君这里先从最重要的说起，上季度在公司高调宣布架构调整之前，海豚君从当季的业绩里已经嗅出了阿里动物园里说得上名字的“动物”以后都要自力更生，独立融资独立上市的味道。

而且基于此，认为后续阿里的股价来自于两个边际变量：

除淘宝天猫之外其他资产分拆资本上市的进度；

淘宝、天猫GMV转正，且进一步转为收入转正、恢复增长的进度，最关键的时候要看到竞争侵蚀的企稳。

而到这个季度，第一件事情已经开始风火展开，阿里集团目前已经清晰划出了六大业务集团：

明确除了淘宝天猫100%集团全资，其他业务集团都会寻求外部融资；

核心资产阿里云会分拆独立融资，而且目标是寻求上市；

菜鸟目标是12～18个月内完成上市计划；

盒马会在6～12个月内上市；

关键的关键是，阿里还成立了资本管理委员会，任务就是提升股东价值，可以预期，接下来除了独立融资、分拆上市提估值，回购等各类资本市场操作也会由这个小组决策。罕见成立“拔估值”小组，阿里的决心之大可见一番。

四、核心零售已见黎明前的黑暗？

1. 淘宝天猫还是滑坡？

虽然本季是财年的收官之际，但阿里仍是没有公布任何GMV，用户数等相关数据，因此我们仍只能靠财务指标来推测阿里的经营情况。首先跟踪阿里最核心的关注点仍是GMV和CMR各自的增长及相互间的差异。

而本季度，国内零售客户管理收入（CMR）增速是-5%，收入为603亿元，低于市场预期的614亿。而随着疫情的影响在一季度逐渐消散，经统计局重述后的线上实物增速是环比提速到7.3%的。无论从预期差，还是相比大盘来看，淘、天平台的增长很难让人满意。

再结合近期新闻中披露，抖音目前仍保持着高双位数的增长，也可见直播电商们对淘宝、天猫的侵蚀仍在继续。市占率流失这一市场关注的核心痛点，尚未扭转。

但令人稍感欣慰的消息是，本季淘宝、天猫（剔除未支付订单）GMV的收缩幅度也为“中个位数”，对比CMR-5%的降幅，可见CMR和GMV降幅间的gap已基本被抹平了。

而公司披露，3月份内淘天平台的GMV增速已经转正，且向前来看随着国内居民出行、旅游的复苏，服饰等可选品的销售也已开始回暖，1-4月穿类商品，线上零售的增速就环比从8.6%，明显改善到了13.5%。

因此，最早在自然年的二季度，淘天平台的GMV、乃至CMR都有不小的可能增速转正。

2. 自营零售：业绩没有好消息，但资本市场有

在Core-core的淘天业务外，阿里国内的重资产零售业务（包括盒马、高鑫零售、银泰、猫超自营及阿里健康等），本季度收入为 718亿元，同比也收缩了1%。虽然业务首次出现负增长，但考虑到去年较高的基数，且放开后居民对生鲜类即时零售的需求不再那么迫切，本季表现虽差但市场大体也有预期。

同时，作为此轮阿里构件变革的后续，业务最为独立的盒马板块已在进行IPO的过程中，且预计6～12个月内就能完成。作为阿里目前释放公司价值的主要途径的分拆上市，总算从“只见风声”到能真实落地了。帮助阿里旗下的一众资产的价值，从一片混沌到由二级市场一个个给出清晰的定价。

3. 自立门户后，国际零售开始发力

有坏消息，也有好消息。早先市场内就有传闻，在东南亚电商龙头SEA为了改善盈利已基本放弃了增长指标时，阿里旗下的Lazarda开始发力，表现不错。

而本次财报显示，阿里国际商务零售业务的营收同比增速大幅提速到41%，营收规模也达到140亿。其中Lazada平台的订单数增长达双位数，包括速卖通、Trendyol等整体订单增长也达到了15%。可见在蒋凡带队国际板块对立运营后，增长战斗力明显回升。

4. 出门玩乐，本地生活也要修复？

本地生活服务（到家：饿了么；到店：高德、飞猪）本季收入125 亿，同比增长大幅提升到20%。受益于，放开后出行和线下活动的复苏，阿里的本地板块即便不能撼动美团、滴滴、携程等各垂直板块龙头的地位，在整个行业修复的情况下，乘着beta的东风也能有所修复。

5. 菜鸟也要单飞

最为集团内第二顺位被拆分独立上市的板块，菜鸟物流本季实现营收136亿元，同比增速有所滑落到18%。虽然当前增长看似放缓，但这里主要是因为菜鸟会计模式调整（从4P物流转为1P和3P物流）的基数期已到，实际增速放缓应该不太明显，尤其是目前国际业务增速还不错。随着Lazard等海外电商重新发力增长，菜鸟大概率也会随之修复。

并且，在3P物流极其成熟的商业模式下，菜鸟独立上市后，也有希望承接更多的体外客户的需求。

6. 当淘宝天猫弱了，其他都要自力更生

利润层面，核心商务（包括上述板块）在剔除股权激励、摊销费用影响后的利润（调整后EBITA）接近317亿，远超去年同期232亿和市场预期的约260亿，利润率也同比从13%显著提升到了17.5%。虽然营收增长的确还比较难看，但降本增效和利润释放还在过程当中。

细分来看，所有板块的EBITA利润率都是同比提升的，因此虽然结构上毛利最高的CMR收入占总收入比重已下降到29%，低毛利收入占比被动提升，整体的利润率仍是改善的。

同时，虽然目前除中国商务外的所有板块利润率仍在负数区间，但拆分独立运营后，海豚君相信，所有板块都会尽快实现盈亏平衡。因为做不到的后果就只有“一死”（淘天集团不会再给兄弟公司输血）。

五、继续降本，不增收但增利

各亏损业务线目标一起看向自负盈亏，各板块努力降本提效的背景下，本季度阿里整体实现了毛利706亿，毛利率从32%同比提升到了34%。虽然看似提升幅度不大，但在总营收几乎零增长的背景下，总毛利却增长了10%，增速连续改善。实现即便不增收，也能继续增利。

在费用上，阿里仍在拼命节省，除了管理费用，其他费用都在同比减少：

销售与市场费用241亿，同比减少了12%，而研发费用109亿，同样也减少了11%，

只有行政费用反而同比增加了16.5%，本季共支出了103亿，甚至环比上季度还高。虽然本季度阿里继续净裁员了约4500人，裁员补贴可能是导致近几个季度管理费用持续走高的原因。管理费用规模已连续膨胀至达历史以来单季最高值。海豚君怀疑，虽然各事业群独立有助于提升战斗力和管理效率，但也会导致各子公司必须自建中后台，从而推高管理费用。

但即便管理支出疯狂膨胀，三费费率整体还是在下滑的。