本文来自微信公众号：锦缎（ID：jinduan006），作者：愚老头，题图来自：视觉中国
最近的上海车展，作为三年疫情之后的第一次大型A级车展，确实让我们生出了白云苍狗，沧海桑田的感觉。
这次车展上最火爆的车型不是以往BBA的那些豪华车，而是比亚迪预售价109.8万元的仰望U8，排队参观等待一个小时起，以往的自主品牌面对20万价位段这个门槛都是天堑，现在居然轻轻松松售价就可以突破百万了。
还有一个数字，一季度中国汽车出口99.4万辆，同比增长70.6%，超过日本成为世界第一大汽车出口国。这个第一靠的是上汽、奇瑞、长城做主力，卷王比亚迪还没有发力。
资本市场赖以立身的“三碗面”，是基本面、资金面和情绪面。资金面和情绪面附着于基本面，虽远必至。从基本面的角度，汽车行业的变化，是绝大部分从业人员在十年前甚至是五年前做梦都不敢想象的：同样是上海车展，2017年时保时捷CEO奥博穆参观彼时正当红的众泰汽车展台，面对SR9“像素级模仿”那尴尬的眼神，跟今天徘徊在仰望U8边上的专注，仿佛换了人间。
基本面处于底层的维度，资本面和情绪面是我们可以直接观察到的市场表现。在2023年初，就有了一个让人摸不着头脑的问题：为什么中国汽车行业的竞争力实际在不断提升，但股价表现却一言难尽；就连上海车展这么有影响力的大事件，也没有在股市上翻起一点点的浪花。
野百合也有春天，汽车股也不是一直这个怂样。2020年特斯拉暴涨7倍，中国的蔚小理等新势力，以及国内的自主汽车企业比亚迪、长城估值也迎来了一波飞跃，基本面、资金面和情绪面得到了一次完美的共振。
资本市场的资金面和情绪面是一门玄学。2020年汽车行业高歌猛进的时候，以单车销售市值（市值/年度汽车销量）来衡量，电动车的估值明显高得离谱，但依然挡不住无数的资金飞蛾扑火。而到了今天，无论是新势力还是自主品牌，估值已经接近传统燃油车，资金依然弃之如敝履。
资本市场永远是对的。坚持觉得自己对的人在实业成功的概率更大。
汽车股的估值，一直都有两套估值体系，而且这两种估值体系的冲突已经大到了无法弥合。目前市场的低迷只是掩盖了这种差异，这个种子一旦种下，就会生根、发芽，并在将来的某一天长成参天大树。
一个行业往往有自己的估值体系，这个估值体系通常可以覆盖这个行业中的所有公司，也会有一些普遍的规律。
汽车行业估值体系的冲突在于传统汽车行业属于可选消费，市场按照可选消费的估值体系已经运转了四五十年，而电动车的出现让部分汽车行业的估值体系开始向科技股方向转换。
现在这个阶段，就像地震前的地壳运动，两个体系互相拉扯、撕裂，只有等到一次大的地震将双方的连接彻底破坏掉之后，这个市场才会稳定。非洲的东非大裂谷，就是印度洋板块和非洲板块分离的结果。但与板块撕裂的结果不同的是，汽车作为可选消费的一种，未来部分时间会作为科技股，但最终的结果还是要回到可选消费。
一、传统汽车估值体系
对汽车行业，研究员有很多估值模型或者说框架，但我们翻遍各种报告，通常都是从周期、宏观、存货这些角度入手，与其说是汽车行业估值体系，不如说是自上而下投资思路在汽车研究上的应用，过于宏大。从中观以及微观的角度入手，对于解释现有的汽车行业上市公司估值体系更为有效。
我们知道，太阳系由八大行星围绕太阳旋转构成，太阳是核心。行业估值体系也一样，需要一个核心，或者说原点，以及围绕着核心运转良好的行星——估值定律或者叫规律。对于现在的汽车行业来说，传统汽车行业估值体系和新能源汽车估值体系，在市场低迷下还处于和平共处的状态，但必将有一天会水火不容。
从基本面的角度，未来的一天，按照现在这个内卷节奏，可能最多十年，燃油车和新能源就会一分为二，传统汽车向左，萎缩成像高级腕表一样的艺术品行业，新能源车向右，进化成传统汽车现在所在的位置，可选消费。
从资金面和情绪面的角度出发，汽车行业会在未来某一段时间重新变成科技股，业绩和估值戴维斯双击，又会在某一天重复双杀的结局，回到可选消费品的位置。
我们不能判断什么时候汽车又会被当成科技股，虽然我们确定终将会有这么一天。我们现在要做的，只能是比较两种估值方法的差异，在可选消费估值的时间埋伏，科技股估值的时候清盘。
线性代数的概念告诉我们，一个估值体系可以看成一个坐标系，有原点，还有相应的坐标轴，有几个维度，就有几个坐标轴在行业估值体系中，原点就是行业内主导公司的市值，维度就是估值规律，我们需要选择一个估值方法作为估值规律的出发点。
此外，一个良好的行业估值体系还需要在逻辑上自洽，就是满足行业比较的需要，能够解释一个行业跟其他行业估值体系的差异。
1. 传统汽车估值体系的原点，是燃油车的OEM大厂
传统汽车行业的估值体系的原点，就是传统的OEM大厂，我们常说的国外的丰田、通用、大众，以及国内的长城、吉利，他们在估值上的体现就是他们的市值。大厂的市值就是整个汽车行业估值的天花板。在传统汽车行业内，由于大厂在业内唯我独尊的统治力，其他的产业链不可能突破这个市值，这就是原点，也是传统汽车估值体系的核心。
这里面有个问题，大众通用在美国、欧洲上市，上市地点根本不一样，A股跟港股的估值还差很多呢，为什么我们要受他们市值的限制？原因在于，资本都是资本，本质上都一样，现在全球配置时代，流动性大大提高，除了白酒这种其他地方真没有的，像这种发达国家已经存在了上百年的汽车行业，没有理由大家的估值体系是分裂的。
在2020年比亚迪崛起之前，中国汽车上市公司有一个永恒的话题，那就是上汽集团的市值，能不能超过大众、通用。我们知道上汽集团其实就是通用大众中国合资公司的马甲，本身没有品牌，自主权并不多，自主品牌一直亏损。但是卖合资车确实很赚钱，所以2020年之前，PB估值长年在1~2之间，但是ROE能有15%。
从估值体系的角度，我们可以明白，上汽集团市值不太可能超越大众、通用，因为公司只是个政策红利的结果，并没有核心技术。与上汽集团类似的，还有长安汽车和广汽集团，主要利润来自于合资企业。从PB-ROE的角度看非常便宜，但这就是个估值的陷阱。同样自主品牌也不能越过这个天花板，除非真的实力已经超过合资品牌。
从全球市场来看，当前汽车股市值有两个天花板，一个是特斯拉，市值3.6万人民币，另外一个是丰田汽车，市值1.5万亿。
2. 传统汽车行业的估值采取的是股权自由现金流估值法（FCFE）
股权自由现金流估值法，就是将企业股东未来每年的现金流折现到现在，求和然后得到上市公司的市值。段永平也说过，买股票就是买公司，买公司就是买其未来现金流的折现。
所谓的股权自由现金流，就是归属于股权投资者的未来的现金流，由净利润减去每年必需的股权再投资得到。其中股权再投资主要是资本开支；非现金流动资本增加值，是指营运资本部分的增加，至于新发债务-债务偿付，反映的主要是长期支付的利息。
股权自由现金流估值法是巴菲特投资理论的核心。在《巴菲特教你读财报》一书中，巴菲特告诉了我们一个选股的方法，就是比较长期资本支出与累计净利润的比值，巴菲特对长期的定义给的是10年。
巴菲特认为，这个比值应该在50%以下，如果这个比值能在25%以下，说明企业可能具有长期可持续的竞争优势。巴菲特的理论依据就是上面的股权自由现金流估值法。从这个公式看，要想企业的价值高，资本开支部分必须要小，最好是净利润基本完全转化成现金流。
企业的估值跟哪个要素有关系呢？
我们将股权价值做分母，分别除以净利润和净资产，就得到了市盈率和市净率公式。分母上，公式里面的r是股权预期回报率，这个通常由金融市场决定，g是自由现金流的增速，可以理解成企业稳定之后的长期成长性。
从市盈率角度看，I/E是净利润中用于股权再投资的部分，可以对应巴菲特的选股指标。从下面的市净率公式看，E/B就是ROE，即净资产收益率，I/B则是股权再投资与净资产的比值。
综合上述指标我们可以得出，企业估值体系我们要看下面三个要素，企业的长期成长性g，净资产收益率ROE，以及股权再投资的与净资产或者净利润的比值，第三个要素比较复杂，我们一般主要看资本开支情况。此外，考虑到资本市场通常给予稳定的成长以相对合理的估值溢价，对于收益波动很大的周期性行业，我们会给予一定的估值折扣。
3. 传统汽车行业估值体系的构成
对于传统的燃油车行业估值来说，一般有下面的几条规律：
第一，汽车行业整体估值要低于日常消费，因为汽车行业是发达国家标配，整体成长性并不高。
汽车行业属于可选消费，其自身既有日常消费，又有可选消费的性质，因为有其周期性，因而通常划分到可选消费。从世界的角度看，市场基本已经饱和。根据OICA的数据，从1997年至今，全球乘用车的产量从4000万辆左右，增长到现在的7000万辆左右，但如果剔除到中国的增长的部分，实际产量很多年前就已经停滞不前了。
汽车千人保有量是国家产业升级的重要表观指标。拉美国家如巴西墨西哥，也曾经历过汽车千人保有量快速增长的阶段，但后期由于种种原因陷入中等收入陷阱，年度汽车销量很快就与报废数接近，保有量开始进入停滞阶段。目前中国汽车千人保有量大约在200左右，未来预计可以到400左右，但年度销量继续快速增长的概率不大。
对于大多数国家来说，燃油车是彻彻底底的夕阳行业。考虑到传统汽车行业的低成长性，给的估值不可能高。
中泰证券的陈龙曾经出过一篇《谁会成为未来可选消费的“新星”？》报告，总结了过去16年各个行业的表现。可选消费在2015年牛市表现出色，仅次于信息技术，但在2016~2019的这四年中，表现基本垫底，远远落后于日常消费。这也造成可选消费整体的估值要低于日常消费。
此外，燃油车时代中国汽车股龙头没有估值溢价，因为不被市场认定为核心资产。2019年股票市场出现了资金向龙头汇集的现象，这批抱团的股票被称为核心资产。但中国汽车行业尤其是乘用车行业，由于核心主力是外资品牌，合资上市公司与其说是汽车公司，不如说是投资公司，估值往往向非银企业看齐，所以通常不被认定为核心资产，没有享受到这一波龙头溢价。
第二，汽车行业虽然是传统行业，但竞争激烈，资本开支很高。高资本开支的企业估值不会太高。
我们选取了3871只A股从2015到2019年累计5年的资本支出与净利润的比值数据，得出了上面的分布图。全部上市公司中位数为61%，其中汽车仅次于公用事业和交通运输，中位数为93.20%，这意味着汽车行业的净利润绝大部分都用于资本开支，很难为股东提供良好的现金流。在这种情况下，估值也不会太高。
第三，汽车行业整体的盈利水平，也就是ROE并不高。
从市场中位数看，汽车行业整体的盈利水平并不高，净资产收益率（ROE）最高的时候在2014年到过14.11%，随后开始下降，2019年这个数字降到6.86%，这种水平的ROE，显然对估值不能要求太高。
第四，整车厂估值低于零部件，零部件低于后市场，制造低于服务。
整车厂作为传统汽车行业的核心，受制于汽车行业整体增长情况，增速一般，还有持续的资本开支，盈利水平也不高。汽车行业由于产业链很长，各大国际汽车厂商都是各国的支柱企业，错过了互联网的日本德国，如果没有了丰田、本田、大众、奔驰，国家的制造业体系将瞬间陷入坍塌，因此哪怕盈利水平不高，各国还是给予了足够的支持，为的是维持住国家的制造业体系和就业，公司自己对盈利的要求也不是太迫切，总体对股东并不友好，因此虽然地位很重要，但估值并不高。
汽车零部件虽然地位低于整车厂，但市场集中度低，部分零配件公司可以通过研发进入新品类或者导入新客户，可能有一定的成长性，因此估值高于整车厂。
后市场的相对估值最高，因为后市场与汽车保有相关，汽车保有量越高，后市场的规模越大，而整车厂和零部件企业盈利主要跟当年汽车销量相关，后市场收入占比并不高。
此外，制造端的估值相对要低于服务。原因在于制造端的高资本开支，实际消耗了大量的净利润，现金流紧张，对股东并不友好，因为估值也会有折扣。
第五，传统汽车行业有一定的周期性，尤其是最近几年成长性弱化之后。
自2003年以来，中国汽车销量处于上升通道，周期性并不明显，2017年中国汽车销量在接近2900万辆之后增长乏力，快速成长期已过，未来销售的周期性可能会增强。
二、新能源汽车估值体系
新能源汽车行业，与传统燃油车行业相比，是完全不同的两个估值体系。传统燃油车估值倾向于可选消费，而新能源汽车行业遵循的是科技股、成长股的估值路线。
新能源汽车行业的估值体系同样也由一个原点和几大规律组成。
1. 新能源汽车估值的原点现在是特斯拉
新能源汽车行业的原点是特斯拉，特斯拉的市值是其他新能源汽车公司的天花板，也是估值体系的中心。特斯拉3.5万亿人民币的市值，应该说给蔚小理这些新势力以很大的想象力空间。
如果我们这篇文章写在2021年，那特斯拉确实当得起世界新能源龙头的头衔，可以说是实至名归。应该说，特斯拉的马斯克可以很自豪地说，是他，凭着一己之力，将世界从燃油车时代，拉进了新能源时代。
问题就是，特斯拉在2020年之前过于超前，但在2020之后又停滞不前。在2020年之前，特斯拉是所有新能源车企仰望的对象，他那划时代的集中式电子电气架构基础上的OTA、纯电驾驶平台、电池热管理技术、碳化硅芯片等等，都可以称得上是伟大的设计。
是特斯拉，定义了电动车。2020年之后的特斯拉，面临的是以比亚迪为代表的中国造车势力的激烈竞争。2023年上海车展上的仰望U8，真正做到了让全球车厂仰望；而特斯拉缺席了上海车展，理由是“特斯拉是自动驾驶企业，不是汽车公司”，特斯拉Model3发布于2016年4月，到现在已经是第7个年头了，居然还没有改款。
2. 新能源汽车行业的估值体系
新能源汽车行业在目前属于科技行业。历史上，比亚迪长城汽车在2020年的上涨，基本面没有发生任何变化，本质上就是从传统汽车向新能源车估值体系的切换。
科技股的估值要遵循科技行业的估值，那就是赛道或者说想象空间第一，市场主导地位第二，科技股的估值是一门艺术。
与传统科技股比，新能源汽车有相对更优的生态位，那就是更少的博弈，更多的朋友。银华基金的焦巍曾经说过，“科技股的博弈，少有朋友，多为敌人。”什么情况下会是这种博弈呢？一定是大家都在揣着明白装糊涂，对未来没有任何信仰，走一步看一步的时候。对于AI、信创这些标的，大家对未来能够做到什么程度基本没有共识，所以博弈的成分很大，你赚的就是我亏的，那自然就是敌人。
与之相对的，大消费朋友多，敌人少，因为竞争不激烈，长期成长性很确定。新能源汽车属于科技股，但博弈的成分却远远小于通常认为的科技股，因为新能源汽车的成长性非常确定，这个行业已经完成了从政策到产品的最惊险的跳跃。
除了直接看想象空间之外，PEG是成长股最常用的估值方法。一般来说，如果预计未来三年的年化净利润增速能有40%，给40倍市盈率，也就是PEG=1是一个正常的估值水平。如果是赛道特别确定的成长股，给到80倍也是一个可以接受的水平。
新能源汽车超越一般科技股最重要的看点就是自动驾驶收费的可能性。
特斯拉高估值的背后，包含了对自动驾驶系统FSD远期收费的定价。特斯拉FSD自动驾驶系统，目前一次性售价1.2万美元，如果是月付，每月服务费199美元。
如果新能源汽车行业将来主要的利润来自于自动驾驶系统等销售服务收入，那估值的想象力空间就彻底打开了。终极的汽车，汽车本体销售收入和售后服务收入一半一半，售后服务收入是纯净利润，按照10倍市盈率，目标市值就可以达到10倍的汽车本体销售收入，这意味着10倍PS（市销率）的估值。
3. 新能源汽车行业估值体系的构成
对于新能源汽车行业估值来说，也有下面几条规律：
第一，成长性确定，市场空间很大。
今天已经没有几个人怀疑新能源汽车替代燃油车这个趋势了，至少在中国没有。2023年3月，中国市场新能源汽车渗透率是26.6%，刚刚超过四分之一，到2025年超过50%基本上是板上钉钉的事实。
从世界角度看，2022年全球新能源汽车销量刚刚超过千万辆，考虑到全球每年大概7000万辆左右的销量，市场空间依旧很大。而且，中国拥有世界最大和最卷的新能源汽车市场，这个市场的胜利者也会决定世界新能源汽车市场的格局。
世界三大汽车市场，中国大约3000万辆，美国1500万辆，欧洲1000万辆，日韩500万辆，世界其他地区1000万辆。中国加上发达国家23亿人口，汽车销量6000万辆，剩下的55亿人口，汽车年销量只有1000万辆，应该说还有很大的市场空间。以东盟为例，人口6亿，汽车年销量不到300万辆，千人年汽车销量仅仅只有中国的四分之一。
第二，资本开支并不高，但需要较高的研发费用。
除了成长性之外，新能源汽车区别于传统汽车的估值另一个要点在于价值链的偏移。传统燃油车的价值核心整车制造、发动机变速箱、汽车销售、售后服务等，在新能源汽车时代变得不那么重要。新能源汽车价值链提升的环节却主要集中在软件、汽车电子、三电系统方面。
特斯拉打开了电动车集中式电子电气架构的魔盒，让汽车行业的就业重点从机械工程师变成了电子电气工程师。电机功率所见即所得的特性，让软件定义汽车成为现实，汽车行业从原来的机械为主，变成计算机、电子电气、通信和机械集合的交叉学科，研发费用自然也就水涨船高。与此同时，由于TMT的成分占比增加，资本开支相比传统燃油车相对是下降的。
当然传统燃油车行业的研发费用也一直不低。丰田汽车一般年份的研发费用在100亿美元左右，上汽集团每年也有将近200亿人民币的研发费用。但是看看丰田的电动车，还有上汽的自主品牌，还不如直接分红算了。
第三，新能源汽车相对燃油车理应有更高的盈利能力。
新能源汽车相对燃油车，资本支出更低，成本结构中软件芯片的成分更高，对应的ROE水平也更高。
在没有降价的2022年，特斯拉季度销售净利率能够维持在15%左右，ROE也达到了28.09%的超高水平。相对照的是，传统燃油车的龙头丰田汽车，销售净利率一般在7%~8%左右，ROE水平通常在10%左右。
还有一个非常关键的点就是新能源汽车更倾向于自产核心零配件。传统燃油车厂商更像一个组装厂，而不是从头到尾生产一辆汽车。以丰田汽车为例，丰田汽车的零配件基本上是由丰田和丰田体系内的企业研发和生产的，比如电子系统用的是电装DENSO的，变速箱一定是爱信的，空调压缩机、内饰属于丰田织机，转向系统有捷太格特供应，钢材有爱知制钢供应。
这种有意的“跑冒滴漏”，目的是为了出海。通过零配件公司将利润留在体内，让海外整车厂的盈利看上去不那么鹤立鸡群。但对新能源汽车行业不存在这种问题，不成熟的零配件体系逼着整车厂从头到尾建立自己的核心供应链，比如比亚迪。
理论上，新能源汽车厂商有更高的盈利能力。比亚迪的腾势品牌下的MPV车型腾势D9由于没有太多的竞争，月销量1万，每辆车40多万的售价，可以做到20%的销售净利率，单车净利润8万。按照一年10万销量计算，腾势D9一款车给比亚迪贡献的净利润就是80亿，这相当于一年卖100万辆的长城汽车的年净利润。
第四，中国汽车零配件公司有着肉眼可见的大成长空间。
这个问题我们只需要一张图。上图是2021年全球汽车零部件百强榜前20，中国只有1家，那就是延锋。严格意义上讲，延锋也不算是纯中国自主零配件公司，他的主体是华域与各家国际零配件公司的合资公司，通过收购合资公司的股权得来的。
按照中国新能源汽车目前高度内卷，攻城拔寨的气势，前20至少应该有三分之一，6家汽车零配件公司上榜。这就意味着千亿收入级别的汽车零配件公司。而目前我们龙头汽车零配件企业，比如拓普集团、中鼎股份，年收入只不过是百亿级。未来至少有相当一大批汽车零配件公司，会突破年收入千亿的门槛。
最后，目前新能源汽车还处于成长期，并不太需要考虑其周期性。
三、现有汽车股两种估值法下的终极市值
终极市值是对一个行业成长空间的拷问。
不管是燃油还是新能源，最终的结果都是大消费，都是可选消费。消费股的估值思路就是PB-ROE估值，终局状态的汽车企业一般收入基本稳定，行业格局稳定，PB-ROE这种稳定的估值方法正合适。
我们可以从静态的角度给出ROE与PB的参考对照关系。假如ROE按照现在的水平可以保持10年，权益8%的折现率，那么ROE对应的合理的PB分别是：
一般来说，对于ROE10%左右的整车厂，给予1.2倍左右的市净率，是一个比较合理的估值。比如丰田汽车现在的ROE就是10%左右，目前市净率在1.0~1.3左右。
PB-ROE是汽车整车厂稳态时的估值方法，但对我们估算上市公司的终极市值时参考作用不大。我们大概可以推断，新能源汽车行业的ROE水平可能会高于传统燃油车，但是净资产的估计就比较难，因为随着利润的不断累积，净资产也会增加。
我们选择采用市销率指标。市销率是一个可以将传统价值股估值和科技股估值统一起来的方法，问题只在于PS（市销率）到底需要取多大。
PS等于1，这是传统可选消费的估值。既没有什么成长性，也很难提价。其内涵是销售净利率10%，市盈率10倍。
PS等于10，这是科技股的估值。对应的是特斯拉的逻辑，汽车公司每年销售收入分成两部分，一部分是整车销售，这一部分没有利润，另一部分是售后服务费用比如自动驾驶服务费，这一部分是纯利润。注意这个地方的S（销售额）是整车销售收入，如果是全部收入，PS应该等于5。因为对于大部分企业来说，售后服务费用目前还是一个想象出来可能存在的东西。PS等于10，代表的意义也是10倍市盈率。
我们首先测算特斯拉的市值上限。假设特斯拉真的能完成马斯克宣称的2000万辆年销量，单车按照15万人民币计算，3万亿年收入，传统可选消费的估值，PS=1就是3万亿，当前市值已经到顶了。如果假设特斯拉将来主要的利润来自于FSD，也就是售后服务费用，那PS=10，对应的市值就应该是30万亿，现在还有10倍空间。
比亚迪作为当下最火热的中国新能源品牌，我们假设终局是1000万辆年销量，对应的年收入大约在1.5万亿人民币左右。按照传统可选消费的估值，PS=1，市值上限就是1.5万亿。比亚迪当前市值7000亿出头，当下的估值也是各个市场参与者在比较冷静的状态下给出的结论。不算高估，当然拉长看也没有低估。
特斯拉和比亚迪的市值，弹性都非常大。如果我们按照现在的状态去线性估算，空间都不算大。这两个估值，都建立在当前的以美元为主的国际货币体系上。
现在已经很确定，美国新能源汽车市场打算关起门来自己玩，比亚迪在除美国之外市场的竞争力也基本无可匹敌，基本面上大家并没有太多的争议。
最大的变数反而来自于国际货币体系的改变。一旦发生变化，中国股市会迎来大批长期投资资金，那就是妥妥的双向奔赴了。
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