本文来自微信公众号：财经五月花 （ID：Caijing-MayFlower），作者：康恺、金焱，编辑：袁满，头图来自：视觉中国
15年前的危情似乎正在重演，金融投资者们环顾四周，警觉地探寻着下一个倒下的金融机构会是谁。利率高企、经济衰退阴霾下，欧美银行业倒闭、收购的戏码再次上演，这次会不一样吗？
当地时间3月19日，瑞士联邦政府的一纸公告，宣告了瑞士信贷银行（下称“瑞信”）167年独立经营的终结。该公告使欧洲最大的金融集团得以变得更为庞大——瑞士联合银行集团（UBS，下称“瑞银”）以四折的价格收购了瑞信。根据全股交易条款，瑞信股东将以22.48股瑞信股票获得1股瑞银股票，相当于每股0.76瑞士法郎，总对价为30亿瑞士法郎。
由于该收购涉及瑞士金融业两大支柱，且是全球系统重要性银行间的第一宗合并交易，被市场认为是2008年来欧洲乃至全球最重要的一桩银行业收购案。
无独有偶。在大西洋彼岸，掀起此轮欧美银行业风暴的硅谷银行，其命运也以被收购告终。当地时间3月27日，美国第一公民银行宣布，已与美国联邦储蓄保险公司（FDIC）签署协议，以164.5亿美元的折价购得约1100亿美元硅谷银行资产，这些资产涉及其存贷款、其他资产及负债。
这成为近年来欧美金融市场少有的动荡时刻。这也不免让人想起美国上世纪八九十年代的储贷危机，彼时由于美联储激进加息，导致大量中小银行破产。但更深的记忆还是来自15年前的次贷危机——当时美国按揭贷款和相关衍生的损失引发了资金紧缩，使美国和欧洲多家银行倒闭，并迫使政府出面救助。
“回想起当年的金融危机，感觉就像末日来临前一样。”曾亲历多次金融危机的资深交易员、灰岩投资顾问有限公司创始人廖闻锴对《财经》记者回忆道，“不过，经历次数多了，自己心态也变得淡定了许多。现在回头来看，不论是当时还是现在，这些危机不过都是经济周期和金融周期的一个节点。”
金融服务巨头DeVere集团创始人兼首席执行官尼格尔·格林（Nigel Green）也对《财经》记者表示，全球主要股票市场的波动加剧是由对全球银行系统的担忧引发的。但与此同时，它也将被投资者视作买入的机会。
这一次廖闻锴的确抓住了机会。“当前市场波动是由恐慌情绪驱动的，那金融体系的薄弱环节就有可能成为风暴眼。”他说道，“在瑞信风波爆发前，我就做空了德意志银行（下称“德银”）在美国市场的股票，因为与前者相似，近年来德银有诸多不利的市场传闻。不过，我也没有做空特别多，因为现在市场上可供出借做空的头寸不多了。”
京东集团首席经济学家沈建光在接受《财经》记者采访时表示，虽然欧美多家银行已被收购，但这并不意味着欧美银行业风暴偃旗息鼓，其一大风险就是美国金融体系将因此收紧对美国家庭和企业的贷款，以确保资产负债表健康。这带来的外溢效应将十分显著，因为这将抑制美国对其他国家商品与服务的需求，同时也将使股票和其他资产价格下降。
富兰克林邓普顿研究院主管及首席市场策略师斯蒂芬·多夫（Stephen Dove）在接受《财经》记者采访时认为，硅谷银行倒闭的影响将继续令全球银行业承压。一方面，随着监管机构重新评估现有的资本、流动性风险框架，美国地区性银行可能面临更高的运营成本。另一方面，为寻求更大投资回报，目前现金存款仍从银行转移到货币市场基金。“信贷供应不足可能开始对消费者支出产生负面影响。不过，目前银行业资金、流动性和资本状况总体较好，不能将当前危机与2008年时期相提并论。”他说。
截至《财经》记者发稿，市场对欧美银行业危机全面蔓延的担忧逐步减退。当地时间3月30日收盘，美股全线涨超1%，收复硅谷银行倒闭以来跌幅。次日，美股三大指数延续涨势。
不过，目前市场对欧美银行业风波的担忧逐步转移到实体经济上。花旗表示，如果对银行状况的担忧持续更长时间，导致资金成本和融资环境变得紧张，信贷增长可能会停滞，今年全球经济增长可能放缓至1.6%。
一、量宽转向与冒险游戏
近期市场所有的动荡都始于几周前硅谷银行的挤兑风波。当地时间3月9日，受存款挤兑影响，硅谷银行股价重挫60%。仅一日后，硅谷银行宣告倒闭，成为美国史上第二大银行破产案。不仅如此，这也带动了银门银行等多家美国中小银行相继破产。
风暴席卷而来，这让全球投资者开始狙击金融系统的薄弱环节。不久后，排在问题清单前位的瑞信成为又一家倒下的银行。当地时间3月15日，瑞信五年期信用违约掉期（CDS）上升近100%，是2008年金融危机时期的3倍。同日，瑞信股价一度暴跌30%。
上述银行倒下的原因均源自于流动性问题。当地时间3月9日，客户一日从硅谷银行提走了420亿美元。截至当天营业结束时，该行的现金余额约为负10亿美元。当时，硅谷银行的团队还试图重建资产负债表。“但我们并没有成功，时间和环境并没有站在我们这边。”硅谷银行员工在回想该行最后几小时经历时表示。
瑞信也上演着相似的剧本。在股价重挫前一周，瑞信面临每天高达100亿美元的客户资金流出。不仅如此，瑞信还失去了大股东的支持。瑞信最大投资者沙特国家银行（Saudi National Bank）的原董事长阿马尔·胡代里（Ammar Al Khudairy）在利雅得举行的一个金融会议上表示，由于Saudi National Bank已持有瑞信9.9%的股份，便不会再对瑞信有更多投资。
但冰冻三尺非一日之寒。对一些欧美银行而言，其实危机的种子早已埋下。以瑞信为例，近年来，该行每年面临数以十亿美元计的亏损。去年秋天，在瑞信健康状况引爆网络舆论之际，客户从该行抽走了1200亿美元。
在沈建光看来，之所以欧美银行会出现流动性问题，一大原因在于美联储、欧央行货币政策从极度宽松到剧烈紧缩的大转换，这对美国银行业和金融稳定形成冲击；另一原因则在于储户不信任银行了，这使信任危机和流动性危机叠加到一起，由此形成了负反馈。
“为应对流动性问题，硅谷银行被迫出售债券。受美联储加息影响，债券资产价值降低，硅谷银行因此损失较大。损失兑现牵动了储户神经，引发了市场挤兑，反过来又加大银行抛售债券压力，使资产进一步缩水。”他解释称。
经历了量化宽松时代以及疫情时期极宽松的财政、货币政策后，美联储于去年3月开始了上世纪80年代以来最快步伐的加息，去年一年累计加息425个基点。这导致全球“便宜钱”减少甚至消失。截至目前，全球负利率债券从2020年底高峰的18万亿美元降至当前的1.2万亿美元，且剩下的全部是日本债券。在此背景下，2022年，美国市场形成了罕见的“股债双杀”局面。
“作为中央银行，美联储的政策目标也是多重的，要控制通胀，稳定就业，还要保持金融稳定。但这些目标有时是互为矛盾的，在通胀高企的背景下，美联储的行为便有些顾此失彼，这使利率风险不断蔓延。”沈建光表示。
此前，美联储曾要求银行在压力测试中展示它们将如何受到通胀上升的影响。但这种情况是通胀达到近期峰值后才发布的，而测试的结果则显示，这不会对银行的运营产生任何实际影响。
“不过，这也不能只怪美联储，其实无论是硅谷银行，还是其他市场参与者，有些行为确实有些冒险了。”廖闻锴表示，“在硅谷银行破产前，市场其实就已经开始讨论降息了，市场敢于与美联储背道而驰。这背后的原因在于，2008年金融危机后，监管逐渐放宽，市场犯错的成本变低了。”
在去年二季度的业绩报告中，硅谷银行便告诉投资者，该行正将业务重点转移到管理降息敏感性上。而这并非孤例。2022年10月以来，市场一直与美联储对抗。据彭博提供的金融环境指数显示，市场正持续走向宽松。在今年初，市场一大热门交易便是押注美联储降息，美债价格将从低点大幅反弹。
近年来，美国对金融监管更为放松。2018年3月，时任美国总统特朗普签署生效了一项新法案，资产规模低于2500亿美元的银行无需通过美联储的年度压力测试，也不必向其提交有关破产后如何清算的“生前遗嘱”。在某种程度上，这刺激了银行业更多“冒险游戏”。
二、监管的果断与纠结
相较于雷曼危机时期，此次欧美监管机构的反应更快也更全面。无论是处理硅谷银行破产，还是推动瑞银收购瑞信，美国和瑞士监管机构都是赶在周一亚太市场开盘前敲定。从决策到执行，用时不过几日。
为撮合交易，监管机构颇为慷慨和果断。瑞士监管机构提供了1000亿美元的流动性额度，对一些资产提供了超过90亿美元兜底，并为瑞银增资提供了较长的宽限期。不仅如此，它们还创设了几个先例：首先，通过了一项法律，允许交易在没有股东投票的情况下通过；其次，提供了反垄断豁免权；再次，对172亿美元的瑞信AT1债券全面减记。
其中，AT1债券全面减记一度在市场上掀起轩然大波。3月20日早盘，一些亚洲银行的AT1债券出现创纪录跌幅。当日开盘后，香港东亚银行（Bank of East Asia）票面利率为5.825%的永续美元债价格下跌8.6美分至79.7美分。同日，景顺AT1资本债券ETF（Invesco AT1 Capital Bond UCITS ETF）大跌13.61%。
投资机构晨星战略顾问陈鹏在接受《财经》记者采访时说道，之所以AT1市场波动剧烈，是因为瑞士政府的意外之举，让市场怀疑这将导致这一规模高达2500亿美元的市场被重新定价。
“根据巴塞尔协议Ⅲ对银行资本清偿顺序的相关规定，最先被清偿的资本为普通股权一级资本，其次便是AT1资本和Tier2资本。但在此次瑞银收购瑞信过程中，清偿顺序靠前的普通股东权益受到了一定程度保护，而相对更加安全的AT1却反而被全额减记，这与上述规定的清偿顺序相悖。对于债券投资者来说，如果得不到收益，那就只能全赔了，这是0和1的事情，没有中间选项。”他说。
据瑞银董事长凯勒赫（Colm Kelleher）回忆，瑞信股价暴跌后，他就接到了瑞士官员的电话，这些官员来自瑞士金融市场监管局、瑞士央行和财政部。他们传递的信息很明确，瑞银将接管瑞信，否则后者将破产，这可能会连累瑞银和其他银行。凯勒赫给瑞士财长凯勒·萨特（Karin Keller-Sutter）打了个电话。他被告知“这是唯一的选项”，然后对方就挂断了电话。
在沈建光看来，之所以欧美监管机构反应迅速，还是因为从2008年的那场危机吸取了教训。虽然自此之后，欧美政府一直强调不会救市，但当它们不得不这样做时，它们还是会出手。
花旗集团前全球外汇主管、深数宏观（DeepMacro）联合创始人兼CEO（首席执行官）杰弗瑞·杨（Jeffrey Young）对《财经》记者说，尽管这次银行危机的潜在问题看起来要小得多，但与全球金融危机和2020年3月疫情时采取行动相比，全球央行这次在采取行动之前的“认知差距”几乎为零。这表明央行对流动性供应的态度是“不冒险”，可能是因为认识到流动性枯竭的速度有多快，以及在典型的认知差距期间市场反应有多糟糕。
凯勒·萨特便于近日坦言，“什么都不做”不是一种选择，无序破产将把其他银行推入深渊，并可能引发全球金融危机。在投资者信心危机中，已然无法挺过另一天的交易了。凯勒·萨特还援引数据估计，无序破产的影响可能高达瑞士经济产出的2倍。
同样出手的亦有其他国家的监管机构。在危机爆发后，美国和英国的监管机构致电瑞士同行，以确保它们不会让瑞信拖垮全球市场。
不过，虽然救市行动相对较快，但这不意味着监管机构没有纠结。在风险事件暴露后，美联储等机构在抗通胀之外又多了一层任务，这使其要在抗通胀和防风险间“走钢丝”。
在硅谷银行风波后的首次议息会议上，美联储仍加息25个基点，并暗示降息将不会很快到来。在危机前，市场的一致预期是，美联储将加息50个基点。
美联储主席鲍威尔表示，美联储的确曾考虑过暂停加息。“之所以对加息达成非常强烈的共识，还是因为通胀和劳动力市场的数据最近强于预期。”他说，“美国的银行体系健全且富有弹性。现在确定（风险事件）影响程度还为时过早。”
美国劳工统计局的数据显示，2月美国新增非农就业人口31.1万，较前值50.4万大幅回落。薪资方面，员工平均时薪环比上涨0.2%。这说明美国劳动力供给仍然不足，工资通胀仍有支撑。
此外，与2008年次贷危机前空置率畸高完全不同，目前美国的住房空置率和租房空置率均处于历史低位。这意味着，美国房价和租金的弹性也可能较以前增加，进而使得整体通胀的韧性更强。
谁是下一个？
目前，尚不得知这场危机还要发酵多久，但市场已然成为惊弓之鸟。最新一例是，当地时间3月24日，受瑞信AT1债券全面减记影响，德国最大贷款机构——德银股价盘中一度下跌15%。随后虽收复一些失地，但截至当日收盘仍下挫8.53%。3月迄今，德银市值一度蒸发超四分之一。
此外，触发欧美银行业流动性风险的存款流出问题仍在持续。美联储当地时间24日公布的数据显示，到截至3月15日的一周时间里，美国银行存款总共流失近1000亿美元，达到了984亿美元。其中，小型银行的存款总额流失1200亿美元，而大型银行的存款总额则有所增加。
高盛首席中国股票策略分析师刘劲津在接受《财经》记者采访时表示，虽然近日金融市场风险事件频发，但从宏观层面来看，目前欧美银行业风险暴露的可能性不会太大。其原因在于，其银行业杠杆率更低，资本充足率更高。
中金公司也在最新研报中表达了类似看法。该机构称，融资成本上升带来的经济下行甚至衰退、流动性冲击和债务危机是三种层级的压力。当前美国正处于流动性冲击时期，而流动性压力转化为大规模的债务压力通常需要高杠杆和央行干预不及时两个条件的触发。由于当前全美宏观杠杆率在经历了次贷危机去杠杆后仍处于健康水平，这意味着未来出现系统性风险的可能性较低。
市场研究机构Haver的数据显示，截至2022年三季度，美国金融机构杠杆率已从2008年时的123%回落至75%左右。美联储的数据显示，截至2023年2月，美国全部本地银行贷存比达67.5%，低于2019年底76.4%的水平。另据美国国家经济研究局（NBER）测算，即便按考虑到未兑现损失后的mart-to-market来计算银行资产，除两家外，目前几乎其他所有的银行都有足够资产支付其未被FDIC担保的存款。
在欧洲方向，平安证券则在最新研报中称，虽然当前欧洲银行业承受一定压力，但主要指标仍好于2019年水平，更好于2016年以前的水平。这意味着，虽然瑞信、德银处于“风暴眼”之中，但欧洲银行业非“将倾之大厦”。
欧央行的数据显示，截至2022年三季度，欧元区银行业核心一级资本充足率（CET1）为14.74%，高于2019年三季度0.37个百分点。同期，欧元区银行业不良贷款率大幅降至1.79%，不良贷款总额也降至3450亿欧元。这说明欧元区银行业资本充足率仍然较高，且不良贷款率仍处低位。
不过，沈建光仍提醒，虽然整体来看，欧美银行业风险情况相对可控，但从细分领域来看，美国中小银行及商业地产都是薄弱环节。他认为，对中小银行而言，其资产充足率整体不及大银行，且其商业地产贷款等结构性业务风险更大。此外，由于债务规模较大，美国房地产行业和相关的金融业务不久也将迎来风险大考。
据NBER测算，目前美国大型非系统重要性银行减值比例为10%，小型银行为9.1%。相较而言，系统重要性银行减值比例则为4.6%。此外，美国小银行商业地产按揭贷款占贷款比例44%，对比大银行的这一比例为12.9%。这意味着，前者资产减值压力将更大。
研究机构明晟（MSCI）Real Assets的统计数据显示，仅今明两年，美国商业地产就有近万亿美元债务到期。该机构认为，受风险事件影响，放贷机构可能将收缩贷款规模。同时，在加息环境中，更高的借贷成本和下跌的房产价值将增加商业物业持有人再融资难度。因此，商业房地产债务压力陡增，并有可能形成恶性循环。
不仅如此，风险外溢，受损的不只是金融产业。在一些经济学家看来，监管者对于金融机构的风控援手，将带来一连串的外溢效应——家庭和企业贷款收紧、外贸商品与服务需求压抑、股票和其他资产价格下降。
康奈尔大学的贸易政策和经济学教授普拉萨德（Eswar Prasad）便称，目前对全球经济来说可能是一个相当危险的时刻。在发达经济体利率上升基础上叠加银行业的问题，其影响可能波及全球。
在陈鹏看来，这背后主要的传导渠道仍是美国货币政策。受美联储加息影响，美国金融环境收紧，使得借贷成本上升，进而影响美国企业和居民需求。由于美国是全球的贸易逆差大国，这将抑制美国对中国等国生产的电子产品以及旅游业等服务贸易的需求。
他进一步表示，全球金融体系也是以美元为基础的。美联储不断加息叠加风险事件频发，将影响其他经济体的美元融资成本。这将可能会收紧对国内家庭和企业的贷款，从而放大美国进口疲软对这些国家的冲击。
花旗认为，如果银行用更积极行动削减账面上的风险资产，全球经济增长将进一步下降，或降至1.5%。如果以美国和欧洲多家银行倒闭为特征的全面危机发酵，将导致全球经济萎缩，降幅可能高达2%。
酝酿新一轮监管变革
在危机稍缓片刻，无论是市场还是监管机构，大家都在问这样一个问题：为什么没有提前预料到硅谷银行的风险？直到2022年底，监管机构才警告硅谷银行，利率已大幅上升，其利率风险模型并不充分。除此之外，监管机构也没有意识到，银行存款流失的速度比以往任何时候都要快。
“我们在（事发）第一周都在问自己的问题是，‘这是怎么发生的？’”鲍威尔说道。
美联储金融监管副主席巴尔（Michael Barr）则表示，他于2月中旬，也就是硅谷银行倒闭几周前，才了解到硅谷银行存在与利率风险的相关问题。
对此，波士顿联邦储备银行前行长罗森格伦（Eric Rosengren）坦言，监管还没有发展到可以快速做出决策的地步。它关注的是一致性而不是速度，“在瞬息万变的情况下，系统的设计不足以强制快速改变”。
“（监管）运行的速度……与我们过去看到的非常不同。”鲍威尔也说道。
实际上，监管决策速度较慢的问题可以追溯到上世纪90年代。彼时，美国跨州银行业务的壁垒逐步减少，美国联邦监管机构试图将跨州的规则正式化，华盛顿方面由此获得了更多的决策权。经过几十年的演变，这也使得美国银行监管的优先级从速度向一致性、公平性和透明度转变。
此外，在沈建光看来，科技的发展也为银行业及监管带来挑战。与2008年不同的是，当前这些银行资金外流的情况表明，数字银行业务使客户更容易将资金撤出，同时社交网络更可能放大损失。
如果从瑞信去年秋天和今年3月的两次流动性危机来看，其流动性问题都与社交媒体平台上的传闻有关。最终，这些传闻如滚雪球般演变成了一个自我实现的预言。对于硅谷银行来说，在遭遇存款挤兑风波时，“硅谷银行遭遇危机，甚至可能会破产”的传闻亦如雪片般散落在美国西海岸、东海岸，甚至中国的创投圈。
“现在操作都很方便，只需要手机一点就可以把钱从硅谷银行取出来了。”一位在硅谷的创投人对《财经》记者表示，“回想硅谷银行破产的那几天，社交媒体扩散的恐慌情绪，的确是推动事态发展的加速器。”
对于上述情况带来的挑战，鲍威尔近日表示，这确实表明需要对监管采取可能的变革。“监管需要跟上世界上正在发生的事情。”他说。
当地时间3月28日，在美国国会参议院银行委员会就美国区域银行倒闭事件举行的首场听证会上，巴尔暗示将加强监管。他建议，有必要对资产超过1000亿美元的银行施加更为严格的资本和流动性标准，美联储将通过多种情景加强对银行的压力测试，并向大银行提出长期债务要求。
白宫也于3月30日提议，收紧对中型银行监管，增加压力测试频率。白宫还在声明中表示，这些措施不需要得到国会批准。
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