本文来自微信公众号：海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，原文标题：《现金筑厚底，董宇辉拿捏不了新东方》，头图来自：视觉中国
劫后余生的新东方短期靠着直播电商续了一口气，但由于董宇辉的休假，年后东方甄选的GMV比市场预期得更早“触顶”，新东方的市值随着东方甄选一起来了一波回调。一时之间，“董宇辉拿捏新东方”的论调不绝于耳。
但净现金占市值比重超60%的新东方，未来的价值只能靠董宇辉吗？
海豚君不以为然，这也是当下我们与市场存在较大预期差的地方。相比于披着情怀带货和自营模式的皮、带着KOL内核的直播电商模式，我们认为走出对教育的赛道性恐惧、逐步回归理性后，素质教育和留学业务为主的教育业务，才有可能真的为新东方提供更为长效的向上空间。
当下的转型契机，好比新东方踏足做K12教培的2008年。2009年~2011年，新东方用了两年时间翻倍，但在业绩爆发的2016年，翻倍只用了一年时间。
线下教育的业绩兑现需要一定的过程，需要先打地基，即完成设备采购、教师团队的搭建。但海豚君认为，由于学习中心、基础运营团队可以拿来即用，因此这次素质教育的推进速度会远比当年的K12教培发展得更快。
因此，等到新东方完成一次又一次的业绩兑现，市场也会重新审视教育赛道的价值。基于这样的中长期逻辑，海豚君认为新东方的估值底和长期弹性支撑线也基本清晰：
1. 短期来看，净现金43亿美金基本支撑着新东方的极端底部（无显著系统风险下），再加上12亿美金的老业务价值，合计55亿。
2. 直播业务的表现主要影响在市场重估教育赛道之前，新东方股价的波动空间。
3. 而中长期下，当素质教育业务一步步兑现到实际业绩中，市场走出对教育赛道的恐惧，对新东方的后期的素质教育等价值重估，那么素质教育则将成为新东方进一步打开估值空间的核心支柱。
以下是详细分析：
一、重讲“新故事”，市场信几分？
作为教培巨头，双减要了新东方大半条命，抹去了几乎99%的成长性，在清理K9学科辅导业务的同时，新东方讲起了“素质教育”和“直播带货”两个新故事。
尽管素质教育同样是一个规模上千亿的市场，在韩国非学科教育市场支出规模占到学科教育市场支出规模的1/3~1/2，但截止目前，市场对新东方在素质教育上的发展预期并不高，而更关注在与教育老本行八竿子打不着的直播带货上。
当然，这不难理解。一方面，直播带货收入在新东方集团总营收的占比已经超过了25%，并且利润贡献也不低；另一方面，过去一年直播电商再来了一波小高潮，带货流水不俗的东方甄选，也趁着这一波市场热炒情绪，市值一度摸到了750亿港元。新东方作为控股公司，市值也随之水涨船高。
简单来说，在关闭K9业务导致业绩火速下坠的同时，新东方逆势反弹的唯一驱动力，无论是从基本面还是市场情绪的带动上，实际上就只依靠了“直播带货”这一个新故事。因此当春节过后，东方甄选日均GMV开始有见顶的趋势时，新东方在线的估值泡沫被刺破，新东方也被带着下跌了20%。
市场当下“忽略”素质教育并不意外。素质教育是一个慢生意，尤其是从0到1的过程。就好比当初新东方宣布做K12学科辅导一样，从2008年推出学科教育品牌，到2017财年K12学科辅导收入占比超过总营收的一半，一共花了快10年的时间。
但当时新东方的市占率还不到2%，未来成长的想象空间广阔。2017年初高中的学科辅导入学人次增速高达40%以上，整个新东方入学人次的增加基本来源于K12。而同步扩张的学校及学习中心，侧面印证了家长报名需求的火热，新东方的课程“产能”几乎拉满。
因此市场不断追加筹码，只看2017财年对应的日历年期间（2016年5月至2017年5月），新东方的市值就几乎翻了一倍，Forward PE也从20倍冲到40倍。
因此反过来说，在素质教育收入达到一定规模/营收占比之前，市场很难将素质教育的中长期想象力，定在短期的估值中。
除此之外，人口问题缓解的拐点还未到，这对一切聚焦未成年的细分消费市场都是一个难以回避的利空点，目标群体在幼儿园至初中的素质教育当然包括在内。
再加上市场对教育赛道还有创伤应激，因此教育业务的估值在短期内提升并不容易。
但这也恰恰是市场存在预期差的地方。站在中长期视角上，素质教育对估值的贡献绝对不能忽视。
二、千亿素质教育，新东方能分几杯羹？
由于是慢生意，因此需要市场够大，才能够在短期内创造一些想象空间。对比新东方当年做K12学科培训，当下的新东方转型做素质教育，在教室、教育设备等基础设施已经不需要重复投入，因此市场渗透的速度会比当时更快。
1. 重估素质教育市场
在上篇《董宇辉傍上春晚，新东方的未来还能靠教育吗？》中，海豚君重点参考了韩国教育改革以及市场变化的历史。在1980年学科培训机构被紧急叫停后，由于需求仍在（较低的筛选率和高等教育普及率），学科培训以不见光的形式存在。
但自从2007年韩国高等教育毛入学率触及100%，2008年高考改革以及相应的一系列衍生措施后（分数制改为等级制、扩大非考试分数权重、自由学期制、鼓励职业教育、STEM课程等），学科教育参培率开始出现明显的下降趋势，但韩国艺术、科学等非学科教育迎来了一波替代性需求，学生参培率持续走高。
从2008年至今，韩国平均每名学生在非学科教育上的支出占学科教育支出的比重从1/4提升至1/3，即当下素质教育的市场规模相当于学科教育的1/3，2021年约5.3万亿韩元。
因此，如果简单粗暴地参考韩国教育市场的发展状态，那么意味着我国素质教育市场规模在稳态下也差不多是之前学科培训市场规模的1/3。
但中韩之间一个差别在于，2000年之后，韩国在法律监管上取消了之前的补习禁令，是实际意义上的躺平期，而中国是政策性禁止。
因此这个时期韩国素质教育的兴起，更多的是体现了两种驱动因素下“自生性需求”的提高，从而促成韩国素质教育占学科教育比重从1/4提升至1/3：
一方面是2008年高考改革的政策驱动；
另一方面是人口长期下滑的影响（尤其是对应2001、2002年韩国新生人口连续两年负增长），在2010年之后高等教育毛入学率几乎触及100%，学科辅导的需求自然性减弱，但投资教育的惯性需求，部分迁移到了素质教育上。
从这个角度来看，同样处于新生人口下滑并且学科教育受到严厉政策管制的中国教育市场，尽管有一部分家庭有能力走韩国别墅补习的老路，但大部分中国家庭的教育需求，尤其是80、90后年轻父母的教育观念下，会存在更多的从学科教育转移/溢出到素质教育上的可能性。
依据上述分析进行合理调整后，海豚君认为，双减之后的素质教育，渗透率存在“内生性提升”和“替代性提升”两大驱动力，因此会更快达到原先K12学科培训市场1/3甚至1/2的规模水平。
我们通过人口数据、细分市场渗透率、客单价等角度，对整个素质教育市场规模做了测算。中期稳态下市场规模在4000亿~5000亿元人民币左右，约占此前弗若斯沙利文预测K12课后辅导规模12000亿元（双减之前）的40%，基本符合上文我们对素质教育占原K12学科培训市场规模1/3至1/2的假设。
由于篇幅因素，这里不做展开。
2. 品牌价值能否再次兑现？
2008年新东方凭借着在海外留学咨询、成人英语等领域积累的品牌影响力，宣布转型切入做K12学科培训。尽管从入学人次来看，截至2021年双减之前，新东方市占率最高也只有6.5%，但学科培训市场由于地方教材的编撰差异，有时候会存在一些地域性特征。
除此之外，在2015年政策禁令推出以前，在校教师私下开设补习班的现象比较泛滥，相比于水平参差不齐的陌生机构老师，家长也更乐意选择在校老师的补习班。
因此尽管行业龙头新东方、学而思、昂立等品牌耳熟能详，但这些龙头的实际市占率并不高。
素质教育同样存在地域性特征。但原因并不是教材编撰标准存在区别，而是素质教育的课程从教学效果来看，更偏向小班化、线下化。因此曾经的课外教培龙头转型素质教育后能否凭借品牌知名度开拓新的战场，短中期上更依赖基础设施（学校网点分布）的比拼。
不过从这一点来看，新东方的“地基”够夯实，优势明显，因此市占率的提升只是时间问题。
截至当前，新东方在素质教育上刚刚转型一年，早期开设的课程更偏“素养培训”，比如STEM课程（编程、机器人）、注重思维口才的（故事表演、口才训练、脑力思维）、知识拓展类（名著伴读）等，而“技能培训”的课程，如美术、音乐、体育等通识性的素质教育，还在逐步推进中。不过，夏令营等营地游学项目因为较早推出，因此在各地学习中心均有铺设。
统计来看，不同地区上线的课程种类存在差异，但基本按照学习中心所在地的市场需求来设定课程。比如在一线城市，北京、上海学习中心最早开设的课程更偏“素养培训”，而苏州、青岛等二三线城市则已经开设了部分“技能培训”的课程，其他三线以下城市或北方二线城市的学习中心则还未开设素质教育课程。
尽管新东方是新进入的“后辈”，但转型一年，素质教育课程的入学人次在2023财年二季度（对应2022年8月至11月）已经达到48万，整体续班率65%，一线城市达到70%，有希望很快向以前学科辅导80%以上的续班率水平靠近。
总结来说，新东方的品牌影响力、学习中心和教师教研的多年投入，是核心竞争力。竞争优势明显，因此最终市占率，主要取决于教授内容本身的规模化难易程度以及公司本身的推进速度。
学科辅导更易线上化、规模化，但难以回避教材差异、当地在职教师的竞争。而素质教育，目标受众更偏向低龄儿童，教授内容更偏向小班化、线下化，尽管没有教材地域差异，但可能依靠品牌开展规模化（线上大班）的程度反而没有学科辅导高。
因此在这种情况下，我们也必须承认，虽然有更高的品牌优势基础，但新东方素质教育的扩张速度和渗透率，并不一定比当初的学科辅导业务更快、更高。
那么新东方素质教育最终能做到什么规模？海豚君认为，短期看现有学习中心开设课程的速度、续班率情况，中长期则对齐K12学科辅导的市占率3%（相较当初的K12教培6%打个半折）。
三、直播电商的泡沫还得挤？
虽然我们认为目前市场主要存在预期差的地方是素质教育，但在新东方的估值结构中，尤其是短期市场预期下，对直播这一块的估值权重比较高。
去年12月之前，由于东方甄选的日均GMV一直爬坡，天花板未知，因此市场预期也比较足，年GMV短期对标遥望（150亿），中期对标李佳琦（300亿）。
但自从1月东方甄选的主号GMV开始见顶，5个子账号虽然有增量，但短期内GMV难以做到主号同级别规模，给到整体收入一定的支撑。天花板提前来临，东方甄选的股价应声而落。
毕竟在目前东方甄选（原“新东方在线”）的实体中，K12在线教育课程已经全部关闭，剩下的大学英语教育课程、机构业务合计收入占比不足15%，并且自身已经走过了高成长阶段，因此东方甄选的估值溢价基本来自于直播电商。
1. 那么东方甄选GMV能做到多大呢？
海豚君认为，东方甄选GMV还有增长空间，但大幅度超越遥望（~150亿）的可能性不大。
都知道东方甄选的火爆源于董宇辉的“情怀带货”。一炮而红后，东方甄选积极开拓品类，从最初的农产品、图书逐步扩大到大众食品、美妆、服饰、酒水等。除了和其他带货主播一样为第三方带货收取佣金外，东方甄选的模式还包括了贴牌做自营。目前自营GMV占比大概为20%~30%，由于走高品质产品定位，单价相对较高，因此毛利率也相对可观。
尽管东方甄选的已经积极向女性用户和男性用户各自消费需求中带货价值较高的品类，美妆和酒水渗透，但东方甄选仍然受制于粉丝经济的规模上限——粉丝群体有多大、粉丝粘性有多高。
（1）粉丝规模的天花板到了？
高粉丝属性
从最初的情怀带货吸粉，到董宇辉成为新东方直播的标签化人物，粉丝数量占主账号的1/3，稍次于俞敏洪，并且甩其他主播一条街。当董宇辉春节前后停播的半个多月，销售额明显不佳，2月8日董宇辉复播首日，GMV就有明显的上冲。
粉丝受众面的天花板不高
公司交流时透露目前用户主要为年轻的白领，品类方向从原来的低价食品饮料慢慢向高单价的品牌商品过渡，比如美丽新生活的美妆产品。
虽然这样的品类变化，可以拉动客单价，但粉丝基础的天花板太低，且美妆并不是东方甄选/董宇辉擅长的品类，因此仍然会限制整体GMV的增长。
以叮咚买菜和李佳琦淘宝直播号为例，一个代表了一二线年轻用户日常高频消费的app，一个代表了美妆+大众品带货主播极致下的粉丝数：叮咚买菜的近期月活3400万，李佳琦直播间粉丝数7300万。目前东方甄选旗下所有直播间不去重粉丝数近4000万，不能说完全没有增长，但粉丝规模的增长空间已然不大。
高价自营本质上还是兑现品牌原有价值
为了避免单一的第三方代销模式，在产业链中获得更高更稳定的利润，东方甄选也在推动自营商品SKU、GMV的提升。
甄选自营对外标榜高品质，因此商品定价偏中高端。但实际上大部分用户愿意为产品溢价买单，主要还是源于对“新东方/东方甄选”这个品牌的信任，而商品本身的质量差异，可能并没有大到让用户明显感知。
因此本质上还是通过“品牌——粉丝——交易”这样的链路去实现。
这种更偏私域属性的商品交易链，要想将交易规模扩大一个层级，核心还是需要靠品牌自身影响力或者优质直播内容来获得更多的粉丝，然后再进一步提高转化率。
目前来看，依靠品牌本身影响力的获客，应该基本差不多了，因此这意味着后续需要持续依赖优质内容。但内容竞争更激烈，知识/情怀带货再出一个董宇辉的可能性也很低，比如好未来的学家优品直播间，以及高途教育的高途佳品直播间，选品、直播风格和东方甄选类似，但他们的粉丝数一个40万，一个20万，远远低于东方甄选，更别提能够出圈的董宇辉了。
因此，无论是从竞品龙头的水平，还是本身直播内容进一步破圈的难度，都能够说明东方甄选的粉丝基数增长空间已经不大了。
（2）粉丝粘性还值得深挖
相比于扩大粉丝基础，东方甄选的粉丝粘性（付费转化、复购等）还有进一步挖掘的空间。通过第三方数据以及海豚君的测算，目前主号东方甄选的转化率为3%~4%，其次是美丽生活2%，整体转化率约为2.5%，对比同做粉丝经济的辛巴团队，动辄30%、50%的转化率（快手平台粘性高+可能有刷单数据），李佳琦直播间15%的转化率，仍然有差距。
不过从用户观看人次来看，东方甄选的粉丝活跃度相对较高，3000万粉丝的主号，日均观看人次达到了1000万，活跃度30%。李佳琦直播间7300万的粉丝数，场均观看在1500万左右，活跃度在20%。
因此如果中长期转化率能够稳定在5%以上，按照日均1000万观看，客单价100元的水平，意味着日均GMV可以达到5000万。也就是说，相比当前，东方甄选的年GMV还有接近翻倍的空间。
2. 竞争加剧后，行业佣金率会下调吗？
我们按照2023上半年的财报数据，以占比25%的自营商品GMV计算，东方甄选第三方产品带货的佣金率为20.2%，这基本上是行业的平均水平，商家给到主播+MCN的合计佣金约占整体销售额的20%。
不过海豚君考虑到第三方代销的直播模式竞争激烈，东方甄选的主播除了董宇辉外，可能并不具备较高的溢价，并且东方甄选本身也在逐渐倚重自营商品，因此我们预计后续佣金率合理下滑到15%。
最终再加上中长期占比40%的自营商品，这么以来，直播电商这一块收入将在未来三年继续保持高速增长。
四、传统业务重在短期修复逻辑
新东方剩下的海外留学、成人英语以及线上英语课程，在国门打开之后，有望不断修复到疫情前水平。不过由于目前国内留学人数相对稳定，并且未来还有新生人口下滑传导的压力，再加上国际环境仍然波动，因此在短期快速修复之后，中长期的成长性缺缺。
针对细分领域的市场规模，海豚君也分别做了测算，假设新东方的市占率保持稳定，老业务收入短期走完修复后，就基本保持稳定。
总的来看，总营收在直播、素质教育的加持下再创新高，分项业务的经营利润率恢复至疫情前水平。
五、怎么看新东方的安全边际与长期弹性？
在上文中，海豚君一再强调，虽然当下直播业务支撑了公司业绩的短期增量，但无论是标榜情怀直播，还是知识付费，东方甄选本质上还是一种粉丝经济。
董宇辉的复制性很差，公司的未来发展与单一主播捆绑过深，并不是一个有利于大众股东的商业模式——为了长期锁定有影响力的主播，需要不断利用股权进行捆绑，变相稀释现有股东的权益。再加上本身直播电商的蓝海时期已过，当下竞争加剧，理想化的盈利效率可能并不容易实现。
素质教育虽然相对直播是一个慢生意，但胜在商业模式优秀。回溯新东方过去英语课程和K12教培业务的商业模式，在基础设施投入相对完备的经营稳定期，新东方通过预收学费，在完美覆盖当期需要的设备投入成本之后，还有充足的现金留存，并通过买短期理财的形式再获得一些利息/投资收益。
这也造就了新东方账上超40亿美元的净现金（现金+短期投资-有息负债）。当前市值仅67亿美金，但短期的波动几乎完全由直播业务的表现来决定，说明短期内市场可能并不认可素质教育的想象空间。
本文来自微信公众号：海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君