本文来自微信公众号：海豚投研（ID：haituntouyan），本报告不构成任何投资建议，作者：海豚君，原文标题：《竞争猛如虎？理想稳如狗》，题图来自：视觉中国
理想汽车（LI.O）于北京时间2月27日晚间长桥港股盘后、美股盘前发布了2022年第四季度财报。在国内新能源车弯道飙车当中，理想的车开得又快又稳：
1. 销量指引是针强心剂：一月挺住特斯拉降价之后，理想预计一季度汽车交付量5.2~5.5万辆，超出市场预期的4.7万辆。这相当于2、3月平均月交付要在两万左右，而2月偏节后归来的慢恢复+月份短只有28天，等于说3月理想交付过2万是大概率事件。
2. 但需注意隐含单价里可能的竞争问题：整体指引无论是收入都完美超出了市场的预估，但指引174.5~184.5亿元的收入隐含理想一季度的单价很可能会从四季度的37万+掉到33万元以下，接近于理想整个车型矩阵起步价位附近，即使考虑到车型结构中L7交付对均价的拖累，但33万元的单价很可能意味着优惠补贴对理想的单价也有一定影响，虽然销量指引不错，还是需要关注竞争对单价的影响。
3. 四季度单车毛利基本稳住：单车毛利这个季度虽稍微不及市场预期，但整体稳住，在海豚君看来并不太大，单车毛利率还是稳在了20%；预期差主要在于市场估计高均价能够覆盖锂电价格的上涨，但实际上并未如此。
4. 高效执行，经营杠杆效应明显：虽说新势力的研发和营销费用投入都比较刚性，但优秀的执行力让理想四季度的两个费用项都相对可控，尤其是销售费用在新车宣发结束后，费用增长放慢了很多。
海豚君整体观点：
一月份稳定的汽车交付、一季度坚挺的销量指引，再加上四季度高效执行下接近50亿的正向经营现金流，都在指向理想可能是2023年新能源混战当中，姿态站得最稳的一家新势力。
相比于小鹏，理想有更加聚焦和定位清晰的产品；相比蔚来，单车爆款模式下理想有更强的产出稳定性，不至于陷入蔚来时不时的供应链问题。
初入2023年，已经可以看到理想在新势力中一枝独秀的特征愈发明显。但即使是这样，还是需要通过高频跟踪理想交车周期变化、定价变化等来观察理想优势是否能够保持。而更持久的竞争力还是也需要观察理想在纯电车条线上的推进速度。
以下是详细分析。
一、竞争猛如虎？理想稳如狗
走出车型换代的尴尬、没了存货减值和合同损失的拖累，这一波理想几乎走出了新势力当中“最美的风景线”。它美就美在：
1）坚挺的价格：进入2023年的价格厮杀战，在特斯拉一降到底的降价攻势下，小鹏和蔚来都已陆续降价。目前理想是这三大一线新势力当中硬挺的独苗。
从目前媒体的报导信息来看，理想只有上海门店有1万元的上海蓝牌换绿牌补贴，针对的也是一些长库龄展车进行销售。
不过，没有硬性降价并不意味着没有调整价格门槛，年后理想通过L8、L7两款Air车型的火速发布与交付，其实是变相降低了理想目前两款主力车型的入手门槛。
与同车系的Pro、Max相比，Air主要减配在智驾，另外电池主要改了供应商。其中，电池品牌L7 Air用了蜂巢能源，L8 Air用了欣旺达；智驾芯片上把英伟达的Orin-X改成了地平线、智座用的是单8155芯片，车身感知上没有配置激光雷达。
2）坚挺的销量：除了价格上比较坚韧，最关键的是这波理想在销量上也挺住了，尤其是一月特斯拉疯狂降价+春节前置拖累提车节奏，理想在新势力中还是罕见地做到了交付不拉胯：一月的汽车销量达到了1.5万辆，交付车型价格高的L9偏多，L8其次，理想One接近退出市场。
3) 理想的自信：2、3月份月交付看齐两万辆
更加硬气的是，理想一季度的交付指引非常不错：公司预计一季度汽车交付量5.2~5.5万辆，相当于2、3月平均月交付要在两万左右，考虑到2月节后归来慢恢复+月份短，等于说3月理想交付过2万是大概率事件。
尤其是，目前市场对理想一季度的交付预期少有超过5万辆的，彭博上的一致预期也就不到4.7万辆，理想这波的销量指引相当硬气。
二、指引中隐含的小问题：单价下行
公司预期一季度收入是在174.5亿至184.5亿人民币，由于销量超预期，收入指引也顺带大超过了市场预估的165亿。
而指引中的唯一瑕疵是单车价格下行幅度过大。按照其他杂类收入占比一般在2%左右，反算下来理想一季度单车均价可能不足33万元，对应四季度单车37万下滑明显。
由于价格相对低的Air款4月初才开始交付，海豚君估计一季度单车下滑主要是两点：
1）L7从三月开始交付，L7、8、9中，L7定价最低，这部分车型的交付会压低平均车价；
2）另外一部分原因也可能与理想的优惠补贴有关。
但单价掉到33万左右，落到了理想平均车价中偏入门车型的位置，价格向下波动的幅度还是过大，不能排除竞争和补贴的拖累。
如果真的如此，那么对一季度的毛利率判断还是需要相对保守一些。特别是，当前比亚迪一些车型也出现了交付期缩短，经销商降价促动销的情况。后续还是要密切关注理想的动销，看在没有实质性降价的情况下，理想动销能力。
三、汽车毛利率勉强及格
就四季度情况来看，理想的毛利率基本守住了。先重温一下，剔除合同损失之后，理想三季度卖车业务实际毛利率是20.8%。
四季度理想汽车销售毛利率是20%，低于市场预期的21.3%。由于三季度中销量中，以单车定价相对较低的理想One为主，市场原本预期四季度有L系列中定价最高的L9坐镇，单车毛利率能够对冲锂电价格的上行，再加上销量恢复，毛利率应该能有所恢复。但从结果来看，这个情况并未发生。
下图可以看到，四季度单车均价高达37万+，一辆车的价格比上季度高出了三万块钱，但成本也上行了2.7万+，最终一辆车也就多赚了三千块，单车毛利率反而下滑了0.8个百分点，主要原因还是原材料涨价侵蚀了毛利率。
四、L9出马拉单价，理想的收入稳住
收入最大决定因素——销量已知情况下，这个季度理想总收入是176.5亿，与市场预期基本完全一致。由于销量结构中，理想One非常少，主要是以理想L9为主（占比62%），对应单车价格也比较高，达到了37.1万元。
在单价（同比增26%）和销量增长（增32%）双驱动的情况下，汽车销售收入173亿元，同比增长66%。
五、高效执行，理想拔尖
研发和销售费用的刚性投入是新势力的普遍特征：研发用来铺后面的产品线、增强产品推新的确定性；销售费用上，新势力线下销售网络普遍较少，销售网络的铺设是销量的重要保证，不会因为一时销量得失而动摇。
但论投入纪律性和投入效率，理想可以说是新势力中执行最为优秀的一家。这点其实能从一月的交付能力中也看到：在疫情、春节+特斯拉降价三重拖累的一月份，理想依然交付1.5万辆，其他新势力普遍没有过万。
四季度，理想研发费用不足21亿。如果说研发费用与人员成本有关稳定而又刚性的话，这个季度理想主要是出色在销售与行政费用上：销售/行政费用是16亿，明显低于市场预期的19亿+。
销售费用上的一大开支是销售网络的开拓：到四季度末相比三季度，理想又新开拓了28家零售门店，把拓展的城市数量又新增了两家，而售后服务中心则基本维持原样，仅净新增了两家，覆盖的城市数还少了三座。
而环比来看，理想销售费用四季度新增不过一亿，应该是三季度新车发布后，与新车宣发相关的费用减少有关。
整体主要还是理想守住了销量，抗住了研发和销售的相对刚性增长，当然理想本身投入克制、运营效率高也有贡献。
而从目标对齐上，2022全年的研发费用计划最高是70亿，实际68亿，最终算是落在计划顶端，不算超标；另外零售店原本是要开400家，实际开了不足300家。
六、粮草自足，打仗更有底气
保住销量的同时，又保持了比较高的投入执行效率，理想四季度经营亏损只有1.3亿，强于市场预期的4.6亿亏损。另外，从Non-GAAP口径来看，剔除掉股权激励之后，理想的（季度）净利润达到了10亿人民币，几乎是这几个季度的新高了。
此外，四季度的经营现金流表现也非常强劲，经营现金流高达49亿，由于经营现金流较高，即使减去资本开支，它的自由现金流也达到了33亿。面对今年惨烈的市场，这种赚钱能力显然给了理想更好的底气去迎战价格厮杀。
本文来自微信公众号：海豚投研（ID：haituntouyan），本报告不构成任何投资建议，作者：海豚君