本文来自微信公众号：巴伦周刊 （ID：barronschina），作者：黄颖芳，编辑：彭韧，题图来自：视觉中国
随着新冠防控政策的调整和感染的扩散，人们的聊天话题从囤食物变为囤药物，从连花清瘟到布洛芬，再到最近的蒙脱石散等药物，不断成为关注热点。
疫情导致问诊需求激增，2022年12月中旬，国务院联防联控机制医疗救治组明确提出，互联网医院等医疗机构，可为出现相关症状的患者在线开具处方。在家中购买药物的需求使得在互联网在线医药平台下单购药成为越来越多消费者的选择。近期部分患者对辉瑞新冠药Paxlovid的追逐，更是让京东健康等在线医药平台在短时间内“出圈”。
在资本市场中，2022年A股医药板块细分板块的涨幅冠军也是医药商业，其中京东健康（6618.HK）和阿里健康（0241.HK）涨幅居前。据wind数据，截至2023年1月17日收盘，京东健康近一年涨幅为5.23%，阿里健康近一年涨幅为10.53%，而恒生指数年涨幅为-10.81%，上证指数年涨幅为-8.43%。
虽然近一年阿里健康的的股价涨幅小幅领先京东健康，但京东健康的市值却大幅领先阿里健康。截至1月16日，京东健康市值为2162亿港元，阿里健康市值为989亿港元。
在2020年京东健康上市前，彼时投资者们还在猜测京东健康上市后能否与阿里健康一战？在人们印象里，阿里健康背靠阿里巴巴集团，可以联动阿里生态资源，其流量获取能力比京东系流量更胜一筹。那么，在资本市场上，京东健康凭什么市值能高出阿里健康一倍多呢？
投资者普遍认可的共识是：首先，京东健康从体量上讲更胜一筹，盈利能力更强；其次，尽管京东健康与阿里健康主营业务产品类似，但是京东健康品类更全。除此之外，《巴伦周刊》中文版认为，“处方药互联网销售”政策不断变化，处方药网售也一度在监管红线附近徘徊，对于本质是互联网药商的京东健康和阿里健康而言，仍然讲的是“得处方药者得天下”的老故事。
业务上的孪生兄弟
疫情激增的购药、就诊需求以及互联网在线医疗板块监管政策逐渐趋于明朗，平安好医生、京东健康、阿里健康等互联网在线医疗企业逐渐步入正轨，也逐渐从医到药、从药到医向全链布局。在2022年三季报中，京东健康与阿里健康纷纷扭亏。
京东健康发展历史最早可以追溯2011年3月，京东开启医药电商探索，入股“北京好医师”自此布局保健品业务。三年后（2014年），京东将医疗健康业务作为集团独立业务进行运营。2019年5月京东健康正式宣布独立运营，开始布局“互联网+医疗健康”产业生态。2020年12月，京东健康于港交所主板上市。
阿里健康的发展历史可从2014年算起，2014年1月，阿里巴巴联合云峰基金收购中信21世纪54.3%股权。同年10月，中信21世纪于港交所上市，更名为阿里健康。2016年，联手阿里健康联手德生堂、百草堂等连锁药店成立了“中国医药020先锋联盟”，9月阿里健康获得了天猫医药的独家运营权。2018年，阿里健康106亿港元收购了天猫医疗器械等业务，随后几年阿里健康又推出医鹿App。
由两家企业的发展历史可以看出，虽然京东健康上市时间比阿里健康晚，但是其业务较阿里健康更早展开。
从主营业务构成来看，京东健康与阿里健康业务类似。据半年报，截至2022年上半年，京东健康的业务构成为零售药房（通过自营、在线平台和全渠道三种模式运营）、医疗健康服务（包含线上线下一体化医疗服务业务、智慧医疗和数字健康业务）。
阿里健康的业务构成为医药电商业务（可分为医药自营及医药电商平台两种模式，医药自营即通过天猫、淘宝、支付宝、饿了么等阵地提供医药服务，医药电商平台业务又可分为天猫医药平台和新零售模式）、医疗健康及数字化服务业务（医疗健康服务、数字化追溯）。
整体而言，京东健康及阿里健康收入主要来源仍然以自营药品为主，医药自营在两企业的主营业务中的占比也类似。中期报告显示，在2022年上半年，京东健康营业收入为202亿元，同比增长48.3%，其中自营药业务占比为86.63%，医药电商平台及医疗卫生服务占比为13.36%；同期阿里健康总营收为115亿元，同比增加22.9%。其中自营药品占比87.66%，医药电商平台占比8.7%，医疗健康服务等占比3.64%。
市值差距从何而来？
虽然业务结构极其相似，但回顾近几年业绩，京东健康在收入体量上要大于阿里健康。
2017年至2021年，两企业营收都在快速上涨，阿里健康一直在追赶京东健康，但仍有差距。京东健康营收由2017年近56亿元上升至2021年近307亿元，2020年至2021年同比增速分别为79.2%、58.66%。阿里健康营收从2017年4.8亿元上升至2021年206.5亿元，2020年至2021年同比增速分别达到88.65%、61.57%。
单纯从盈利角度分析，实际上阿里健康比京东健康更先实现盈利。
据wind数据，2020年上半年，阿里健康实现归母净利润为2.83亿元，首次实现盈利。彼时京东健康仍在巨额亏损，同期净利润为-53.59亿元。最近一期业绩报告显示阿里健康营收和经营利润也比京东健康更多。三季报显示，京东健康2022年前三个季度实现营收为105.2亿元，同比增长42.1%；经营利润为7722.5万元。同期，阿里健康实现营收为115亿元，同比增长22.9%；实现正面盈利，利润1.6亿元，经调整后利润净额3.5亿元。
毛利率方面，近5年京东健康毛利率最高为25.94%，阿里健康最高为26.12%，两家企业毛利率均低于线下药店毛利率。阿里健康毛利率自2017年一路下滑，京东健康毛利率则比阿里健康更为稳定。
京东健康近4年销售费用率整体在7%左右，而阿里健康销售费用率为8%左右。
此外，中信建投研报分析认为，京东健康的履约费用率优于阿里健康、叮咚健康。
线上平台GMV（总交易价值）也是衡量医药电商企业的行业规模体量的指标。据财通证券研报测算，2021财年阿里健康经测算的商品交易总额（GMV）为1232亿元，京东健康经测算的商品交易总额（GMV）为1101亿元。
业务高度相似，且近两年阿里健康的营收增速明显快于京东健康，GMV也高于京东健康，但为什么市值却不如京东健康呢？
药品作为一个特殊品类，消费者天然对自营产品有更高的偏好。截至2022年6月30京东健康自营店铺年度活跃消费者（AAU）为1.31亿，截至2022年9月30日，阿里健康自营店的年度活跃消费者为1.2亿。
此前麦格理研报提到阿里健康每用户平均收入（ARPU）与京东健康相比较低。中信建投证券认为京东有强大的供应链能力和自营产品用户心智，京东健康自营规模大于阿里健康，并且经测算京东健康货币化率仍高于阿里健康（阿里健康部分广告收入保留在阿里巴巴集团没注入阿里健康）。
回到业务上来看，京东健康的O2O业务（即全渠道布局）优于阿里健康。截至2022年6月30日，京东健康可使用京东物流全国范围内的20个药品仓库和超过450个非药品仓库，京东大药房药品“自营冷链”能力已覆盖全国超240个城市。
在O2O业务上，截至2022年3月31日止的12个月内，阿里健康的配送网络覆盖17地29仓，自营药品次日达配送服务量占比达76%，而京东健康80%的自营药品订单实现次日达。不过在2022年半年报中，阿里健康提及其建成的亚洲最具规模之一的数字化单体药品仓库——杭州塘棲仓投入运营，日均最大发货能力可达到100万单。
还是老故事：得处方药者得天下
在线零售药房市场具体包括药品（处方药&非处方药）和非药品（医疗器械&营养保健品）等品类，据中信建投研报，目前在线零售药房市场中，药品的占比略小于非药品，药品中处方药的占比小于非处方药。
对于主营业务自营医药占比比较高的京东健康和阿里健康而言，即“得处方药便得天下”。因为处方药占据着整个医药电商市场最大的市场份额。公开数据显示，我国处方药市场占药品终端消费市场85%的份额以上，但约80%是通过医院渠道销售。
公开数据显示，国内处方药市场规模在1万亿元左右，目前网上药店处方药销售占全部医药市场比重仅10%，随着医药分家的推进，处方药外流规模约为4000亿元~5000亿元，其中零售市场规模约3000亿元。
2019年12月1日实行的新修订的《药品管理法》删除了“药品上市许可持有人、药品经营企业不得通过药品网络销售第三方平台直接销售处方药”的规定；2022年9月，《药品网络销售监督管理办法》发布，允许网络处方药趋势确定，但对销售方式等进行系列规定；
2022年12月1日国家药监局发布《药品网络销售禁止清单（第一版）》开始施行，并无“禁止第三方平台销售处方药”，对网售药品禁售清单明确，进一步确定了网售处方药本身的合规性，还以更详尽的细则为行业提供了落地执行的标准。具有大量SKU、强大供应链能力及处方流通能力的平台将成为处方药外流市场长期的受益者。
京东健康曾在其招股书中表示：零售药房的盈利能力主要取决于处方药利用率。利用率受到药品价格上涨、处方药引进以及现有品牌药的低价仿制替代品等多种因素的影响。
京东健康并未在近几期报告中披露处方药业务具体数据。阿里健康2022年上半年医药自营业务收入约为100.82亿元，其中自营处方药增幅为46.2%。年报显示，阿里健康自营业务中药品收入占比64%，京东健康的自营业务中药品收入占比为27%，保健品及其他收入占比为73%。在未来处方外流和医保线上打通的趋势下，由于京东健康品类结构中药品占比更低，药品中处方药占比更低，未来京东健康的成长空间更大。
据弗若斯特沙利文数据，处方外流的潜在渗透率预计将达到中国门诊药品销售额的87.6%，中国院外数字化医药流通服务市场的市场规模按GMV计2017年至2021年复合增长率为40.5%，2026年预计增长至3213亿元，年复合增长率为16.7%。
对于处方药领域而言，签约的医院越多，通过医院分流的可能性就越大。从与医院合作医生储备方面可以看出京东健康在处方药领域的优势。疫情扩散后，辉瑞的新冠药物Paxlovid一药难求，但此前消费者在京东健康一度可以买到辉瑞这款药，章泽天还曾在朋友圈广而告之：“不少朋友找我购买辉瑞paxlovid新冠药，由于此药为处方药，直接在App搜索是不可以销售的。有需要的朋友，可以在京东内搜索京东健康，在线问诊医生，由医生根据病情开具处方即可购买，目前货源充足。”虽然很快就显示销售一空，不过这一事件还是让京东健康的大众知名度提高了很多。
尽管后来阿里健康的天猫买药和美团也先后上架过辉瑞新冠口服药Paxlovid，开方购药时间分布在不同时段，每天限量供应，但人们大都只记住了京东健康，就像生鲜零售平台里的独家爆款，这种短时期内的“明星药”也会大大提高平台的知名度和用户黏性。
年报显示，截至2021年末，京东健康与超过15000家的第三方合作医院和医疗健康机构取得合作，成立了感染及肝病中心、脑营养中心、皮肤修复中心等27个专科中心。2022年上半年，京东健康日均咨询量超过25万次。
阿里健康同样也有云医院服务，但并未披露具体签约医院数据，仅披露了签约医师数据。截至2022年9月30日，阿里健康签约提供在线咨询服务的执业药师、执业医师和营养师合计近18万人（包含小鹿中医医生数量）。
综上，种种数据表明阿里健康似乎与京东健康差距并不大，京东健康在业务上的确定性和毛利率的稳定性，以及与第三方合作医院和医疗健康机构的合作优势或许能部分解释其市值更高的原因。不过对京东健康而言，其护城河并不深厚，阿里健康仍然是其强劲的对手。
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