本文来自微信公众号：巴伦周刊 （ID：barronschina），作者：彼得·奥本海默，题图来自：视觉中国
随着时间的推移，经济、政治和投资格局发生了重大变化。重大科技创新（如互联网）和挑战（如气候变化）与经济增长率、通货膨胀和利率的典型周期共同演化。也就是说，尽管出现了如此多的变化，但经济活动和金融资产回报模式仍在周期中循环往复。
作为总结，以下是一些重要的经验。
一、我们可以从过去学到什么？
资产带给投资者的回报取决于诸多因素，其中最重要的可能是投资的时间跨度和初始估值。投资者乐于持有投资的时间越长，经波动率调整后的回报率可能会越高。
对股票投资者来说，这一点尤其重要。例如，在 2000 年科技泡沫顶峰时买入的股票，其 10 年期回报率是 100 多年来最差的，因为初始估值过高。类似地，日本股市（日经 225 指数）比 1989 年的峰值水平低了大约 45%。标准普尔指数直到 1955 年才回到 1929 年的水平。
尽管这些都是历史上非同寻常的时点，但大部分都可以归结于估值。不难理解的是，在风险调整的基础上，估值高峰（1929 年、1968 年、1999 年）之后往往是回报率非常低的时期，而在市场低谷（1930 年、1973 年、2008 年）的极低估值之后往往是回报率非常高的时期。
自 1860 年以来，美国股票的平均年化总回报率约为 10%，在1 年期到 20 年期的持有期跨度内都是如此。
对 10 年期政府债券来说，相同持有期限的平均回报率在 5% 至 6% 之间。虽然在短期内，股票经波动率（风险）调整后的回报要比债券低得多，但从长期来看，投资者通常会因承担风险而获得回报。
在很长一段时间内，股票市场（和其他资产类别）往往会周期性波动。
随着经济周期的成熟，每个周期通常可以进一步划分为四个阶段，各个阶段所反映的驱动因素有所不同：
（1）绝望期，在这一阶段，市场从顶峰走向低谷，也被称为熊市；
（2）希望期，即市场通过多次扩张从谷底反弹的短暂时期（美国平均为 10 个月，欧洲平均为 16 个月），这一阶段对投资者来说至关重要，因为它通常是在周期中实现最高回报的阶段，而且通常开始于宏观数据和企业部门的利润表现仍然低迷的时期；
（3）增长期，通常是持续时间最长的时期（美国平均为 49 个月，欧洲为 29 个月），盈利开始增长并推高回报；
（4）乐观期，即周期的最后阶段，此时投资者变得越来越自信，甚至可能变得自满，估值往往会再次上升，并超过收益增长，通常情况下，这一阶段在美国持续时长为 25 个月。
规避熊市很重要，因为股票回报在股票周期中高度集中。
年回报率的变动可能是巨大的。战后标准普尔指数年回报率最低为-26.5%（1974 年），最高为 52%（1954 年）。历史表明，随着时间的推移，避开最糟糕的月份和在最好的月份投资同样有价值。
并非所有熊市都是一样的。我们发现，从历史上看，熊市可以根据其严重程度和持续时间分为三类：周期性、事件驱动型和结构性。
周期性熊市和事件驱动型熊市的股价一般跌幅为 30% 左右，而结构性熊市的价格跌幅要大得多，约为 50%。事件驱动型熊市往往是最短的，平均持续 7 个月；周期性熊市平均持续 26 个月；而结构性熊市平均持续 3.5 年。事件驱动型和周期性熊市往往会在大约 1 年后恢复到之前的峰值，而结构性熊市平均需要 10 年才能恢复到之前的峰值。
牛市可以带来强大的回报。作为一个粗略的经验法则，以美国为例，牛市的平均股价在 4 年内上涨超过 130%，年化回报率约为 25%。部分牛市是由持续的估值增长驱动的，可以广义地描述为长期牛市。1945～1968 年的战后繁荣，以及 1982～2000 年通货紧缩和“冷战”结束的长期繁荣都是最佳的例子。牛市趋势不那么明显，而且往往更具周期性。我们将其分为以下几类：
1. 市场窄幅扁平（低波动性、低回报）。市场扁平化且股价停滞在一个狭窄的交易区间，波动较小。
2. 市场宽幅扁平（高波动性，低回报）。这段时期（通常很长）是指，股票指数的总体涨幅很小，但波动很大，其间会出现强势的反弹和回调（甚至有微型牛市和熊市）。
二、我们可以从现在学到什么？
尽管市场一直倾向于周期性波动，但金融危机后的周期在许多方面与过去有所不同。
一方面，经济周期已经很长了，就美国而言， 本轮周期是一个多世纪以来最长的。
另一方面，通胀预期放缓，债券收益率跌至历史低点。英国长期债券收益率已达到1700 年以来的最低水平，目前有超过 14 万亿美元的政府债券收益率为负。在利润增长和回报方面，技术创新也导致相对的赢家和输家之间的差距越来越大。自金融危机以来，科技行业一直是利润率和利润增长的主要来源。
自金融危机以来，相对较弱的经济增长、相当低的通胀预期和债券收益率的经济背景意味着，投资者面临收入和增长的稀缺（因为政策利率接近甚至低于零）：
与金融危机前相比，高增长公司的数量有所减少，总体而言，企业部门的收入增速已经放缓。这些因素结合在一起，引发了人们在固定收益和信贷市场中对收益率的追逐，也在很大程度上反映在成长型股票相对于价值型股票的表现上。
无论是信贷市场还是股市，对未来增长的不确定性越高，对质量的溢价也就越高，也就是说，资产负债表越强健的公司对经济周期的敏感性越低。除非或直到经济增长和通胀预期开始恢复到金融危机前经济周期中的普遍水平，否则这种状况可能会持续下去。
由于上述这些变化以及量化宽松的开启，金融资产的估值普遍上升，这意味着未来的回报会更低。
债券收益率为零并不一定有利于股票。日本和欧洲的经验表明，较低的债券收益率推高了所需的股权风险溢价，即相对于无违约风险的政府债券，投资者承担风险并购买股票所需的额外回报。
债券收益率为零或为负可以降低周期的波动性，从而影响周期， 但与此同时，这使得股市对长期增长预期更加敏感。如果一场冲击导致经济衰退，我们可能会看到其对股票估值的负面影响比我们在过去的周期中看到的要大得多。
随着债券收益率为零或为负，养老基金和保险公司很容易受到债务错配的影响。这可能会导致一些机构为了达到保证的回报而承担过多风险，但收益率下降也可能导致对债券的需求增加，从而导致债券收益率进一步下降。
由于技术创新，又一个结构性转变已然出现。据估计，世界上90% 的数据是在过去两年产生的。这迅速影响了相对的赢家和输家之间的布局。那些最大的公司已经变得更加庞大：亚马逊、苹果和微软的总市值超过了非洲（54 个国家）的年 GDP，科技股是美国股市的主导板块。
历史表明，这种情况并不罕见。随着时间的推移，不同的技术浪潮将行业主导情况分成了不同的阶段，从金融股（1800 年至 19 世纪 50 年代）、反映了铁路繁荣的运输股（19 世纪 50 年代至20 世纪头10 年）和能源股（20 世纪20 年代至20 世纪70 年代）开始。
自那以后，除了 2008 年金融危机之前的一小段时间，科技一直占据主导地位。体现在从大型机（1974 年 IBM 成为标准普尔 500 指数成分股中市值最高的股票）到个人计算机（1998 年微软成为市值最高的公司）再到苹果（2012 年成为市值最高的公司）的演变。
三、对于未来，我们可以期待些什么？
未来的金融周期并不是本书的重点。然而，我们可以对过去和当前的周期进行观察，从而为未来的预期提供一些线索。
从过去的周期中可以得出的最一致的观察结果之一是，估值很重要。
高估值往往导致较低的未来回报，反之亦然。在后金融危机周期中，产品市场的通胀水平相对较低，金融资产的通胀水平则较高（且回报率较高），这种不同寻常的组合在一定程度上是由同一个因素导致的：利率不断下降。
实际利率水平的下降可以反映出许多因素：人口老龄化、储蓄过剩、技术对定价的影响，以及全球化。
至少在一定程度上，这也反映了金融危机后各国央行所采取的激进的量化宽松政策。
这种实际收益率的下降，加之总体增长率的下降，使得经济周期比我们过去看到的往往更长。
与此同时，经济体、企业和投资者更加依赖于这些现行条件的延续。这表明，未来几年投资者将面临一些不同寻常的挑战。
尽管短期内经济衰退的可能性仍然不大，但在面对经济冲击时降息的空间比过去要小得多，这使得从经济低迷中复苏变得更加困难。
政府可能会认为，在融资成本处于历史低位的情况下，增加借贷和财政扩张正变得越来越有吸引力。
但如果这样的借贷引发了更强劲的经济增长，那么在某个时候，通货膨胀预期和利率很可能会从当前的历史低点开始上升，随着债券收益率升至更高的水平，可能会引发金融资产减值。
一个可能的结果是，经济活动恢复到金融危机前的增长速度。
这将提振人们对未来增长的信心，但与此同时，可能会大幅推高长期利率，增加金融资产减值的风险，并可能导致股票和债券市场陷入痛苦的熊市。
另一种可能的情况是，经济增长、通货膨胀和利率仍然非常低迷，就像日本近几十年来的情况一样。尽管这可能会降低金融资产的波动性，但很可能伴随着低回报。鉴于人口老龄化以及由医疗保健和养老金成本形成的长期负债，对回报的需求不断上升，这使得在不冒更大风险的情况下，获得所需的回报变得更难了。
或许最大的挑战将来自气候变化和经济脱碳的需要。
尽管这方面的努力代价高昂，但它也为投资和调整经济结构提供了重要机会，使未来的增长更具可持续性。
技术成果开始显现。
在过去的 8 年里，风力发电成本下降了65%，太阳能发电成本下降了 85%，电池成本下降了 70%。在未来的15 年里，新技术不仅可以以与化石燃料发电相媲美的价格提供可再生电力，而且可以提供低成本的备份和存储系统，使得80% 〜 90% 依赖于间歇性可再生能源的电力系统得以运行。
从长期看，即便要承受周期引起的波动，投资也能够获得极高的利润。不同的资产往往在不同的时间表现最佳，而回报将取决于投资者的风险承受能力。
尤其是对股票投资者而言，历史表明，如果能够持有自己的投资至少 5 年，特别是如果能够识别出泡沫和周期变化的迹象，投资者就真的能够享受到长期回报带来的益处。
本文来自微信公众号：巴伦周刊 （ID：barronschina），作者：彼得·奥本海默，译者：黄秋怡