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据报道，过去10年，在美国大水漫灌的货币政策刺激下，各大科技公司股价节节飙升，因此，这种投资方式有时的确会带来惊人回报。


但过去一年间，同样的投资理念却因为利率上行、通货膨胀等因素遭受冲击。随着疫情管控放松，Zoom和Peloton等所谓的“疫情受益股”纷纷跌落神坛，再加上科技股也遭到大范围抛售，许多曾经风光一时的股票都令投资者损失惨重。在这样的背景下，多年以来被华尔街冷落的“防御型股票”成为投资者的新宠。


此外，今年年初以来的股市低迷，已导致美国科技股出现了“本世纪持续时间最长的”上市荒。目前，虽然其他一些行业出现了复苏的迹象，但专家们仍对科技IPO（首次公开招股）的复苏步伐持谨慎态度。 摩根士丹利旗下“股票资本市场”团队的研究显示，截至本周三，美国股市将连续238天没有出现规模超过5000万美元的科技IPO，超过了2008年金融危机，以及本世纪初互联网泡沫破灭后创下的纪录。


美国投资界哀鸿遍野。投资公司T Rowe Price旗下的全球科技股权基金今年以来净值缩水45%；切斯·科尔曼（Chase Coleman）掌舵的老虎环球（Tiger Global）的旗舰对冲基金截至7月底惨遭腰斩；“木头姐”凯西·伍德（Cathie Wood）的旗舰ETF基金Ark Innovation今年以来的净值同样下跌了55%。自12月以来，她的方舟投资管理公司（Ark Investment Management）管理的资产规模缩水近半。


英国市场同样表现惨淡。截至8月底，Baillie Gifford的苏格兰抵押投资信托（Scottish Mortgage Investment Trust）年内跌幅达到40%，极地资本技术信托（Polar Capital Technology Trust）截至7月底的年内跌幅也达到22%。在日本市场，科技股估值暴跌和日元走软导致孙正义的软银在第二季度的单季净亏损达到创纪录的3.1万亿日元（230亿美元）。


虽然发生了如此疾风骤雨般的逆转，但却很少有大牌成长型投资者放弃既有的投资方式——其中一些人认为，这样的下跌反而创造了谨慎买入的机会。


成长型投资者天性乐观。他们坚信我们身处千载难逢的科技浪潮之中，也坚信在此期间定将涌现一批能够引领未来趋势，实现爆发式增长的卓越公司。想要成为成功的投资者，他们的任务就是找出这些企业。


“一些优质成长型企业似乎遭到低价甩卖。”Baillie Gifford美国股权投资经理科斯蒂·吉布森（Kirsty Gibson）说，“现在机会难得，可以借机对成长型投资长期下注。虽然不能说现在很舒服，但确实让人很兴奋。”


“木头姐”的信心似乎丝毫没有因为今年的亏损而受到打击。“创新可以解决所有问题，当今世界面临比两年前更多的问题。”她在9月8日发推文说，“创新是实现真正增长的关键！”


尽管成长型投资者依然对技术变革保持乐观，但他们中的许多人对投资策略做出重大调整，更加关注短期利润和现金流，并积极探寻新方法，帮助尚处于发展初期的科技公司度过低迷。


大卫·奥德尔（David Older）在规模达332亿欧元的资产管理公司Carmignac担任股权投资主管，他表示：“已经回不到过去了。无论你认为利率会涨到多高，资金成本的上涨都会对成长型企业产生持续的负面影响。”


资金从何而来？


许多著名成长型投资者都表示，尽管宏观经济环境让他们在短期内更加谨慎，但他们依然坚信科技革命才刚刚开始。


一些基金采用了所谓的“跨界”策略，把投资分散到私有公司和上市公司两大领域。一些成长型投资者强调，他们投资一家企业通常会持续数年，所以能避开短期的市场波动。科技股尤其容易受到利率上升的影响，其未来的潜在收益会被削弱。


但他们并没有试图预测利率走向，而是集中精力了解所投公司所处的竞争格局是否发生变化。结果发现，这些企业所处的宏观环境虽然有所改变，但没有破坏许多企业的长期潜力。


T Rowe Price的投资方式：先想象一家科技公司在3至5年后的规模，然后找出能每年增长30%至40%的公司。该公司全球科技基金的10大持仓股中有5个来自软件行业，分别是Atlassian、MongoDB、HubSpot、ServiceNow和Snowflake Computing。


朱利安·库克（Julian Cook）在这家体量1.39万亿美元的美国资产管理机构担任基金经理，在他看来，虽然利率上涨会令科技公司的估值承压，但更重要的问题在于未来5年的高利率环境下，这些企业在利润、营收和自由现金流等基本面指标上的表现。


有的投资者对遥不可及的盈利承诺不屑一顾。“我们缩短了投资期限。”极地资本全球科技团队联席主管本·罗格夫（Ben Rogoff）说。他负责的投资信托有一半投向了软件和半导体企业，包括英伟达、台积电和阿斯麦（ASML）。


他表示，“你（公司）的技术或许市场潜力很大，或许能改变世界，但现在很难确信。”


投资者对企业的盈利路径也越来越挑剔。Carmignac的奥德尔就认同这一观点，他说，大家的回报预期已经从10年缩短到2年。“市场显然不能再为虚无缥缈的成长故事买单，除非他们真的能证明盈利能力，并快速创造现金流。”他补充道。


潜在的成长型企业首先要抗住当下供应链中断、通货膨胀、日益收紧的融资环境等各种压力，才能充分发挥长期潜力。企业高管重新审视行业发展模式之际，投资者也在努力明确所投公司将如何应对经济下滑。最受青睐的是既拥有市场份额和定价权，又不太容易受消费者支出缩减影响的现金产出型企业——他们不能仅仅是“疫情受益股”。


“我们比以往任何时候都更需要关注这些企业的韧性和适应能力。”Baillie Gifford的吉布森说。这位基金经理管理的资产总额在6月30日下降至2310亿英镑，较去年同期减少逾三分之一。


“有些企业会愈发强大。”她补充道，“我们欢迎能‘减脂’的企业，但对于那些‘减肌肉’的企业，我们却会保持谨慎，因为我们不希望他们丧失长期发展机会。”


此次科技股抛售潮由宏观因素引发，因而显示出无差别性。换言之，市场不会对现金流状况加以甄别，只要是成长股，都会遭到一股脑的抛售。这就给投资者创造了买入机会，既可以在现有持仓中，有选择地增持股价下跌超过盈利下降幅度的股票，也可以增加新的持仓。


极地资本的罗格夫表示，下一代SaaS（软件即服务）公司与老牌互联网公司之间的估值日渐趋同，而增长潜力更大，这就为投资者创造了买入前者的难得机会。


多位投资者表示，他们对科技板块中的防御性股票持乐观态度，比如阿斯麦和Synopsys等半导体公司以及云计算和企业软件公司（比如数据库程序开发商MongoDB）。当面对通胀环境时，企业软件可以帮助公司降低成本和提高生产率，而且这类软件通常都采用非周期性的订阅模式。


他们认为，长期的结构化趋势依然在上演。“经济数字化和工作流程向云端迁移的进程仍在推进。”T Rowe的朱利安说。他补充道，一些面向消费者的公司在疫情期间赚得盆满钵满，现在该回归现实了。


看好成长股前景的投资者还表示，科技革命才刚刚触及了能源、基因测序和合成生物学等全球经济领域的冰山一角。


Baillie Gifford的美国投资团队增持了HashiCorp和Snowflake等软件公司，以及教育公司多邻国（Duolingo）和外卖平台DoorDash。


挑战在明年


尽管有人认为成长股的抛售潮创造了绝佳买点，但并非所有人都会无脑买入。


“我感觉公开市场未来五年肯定有价值。挑战在明年。”纽约Coatue Management创始人菲利普·拉冯特（Philippe Laffont）说，他是“老虎系”的一员，曾经在朱利安·罗伯森（Julian Robertson）的老虎基金（Tiger Management）接受过专业训练。


在成长型投资者中，拉冯特属于比较悲观的一派。在今年早些时候的大跌中，Coatue旗下的对冲基金选择平仓应对。数据显示，该对冲基金5月的现金仓位超过80%。这项决定以及空头仓位的强劲表现，帮助该公司的旗舰对冲基金将截至8月底的净值跌幅控制在17.6%。


拉冯特说：“情况越来越糟，不是越来越好。”还有投资者认为，尽管有些个股的确显现出不俗的价值，但与2003年互联网泡沫破裂尾声以及2009年金融危机结束后相比，如今的市场已算不上便宜。在他们看来，妄想抄底只会徒劳无功。


极地资本的罗格夫表示：“我认为确实有些好机会。不过，虽然软件股的动态市销率从25倍跌到了10倍，但很难判断是否会在10倍止跌。”


令潜在的多头踌躇不前的另外一项因素在于，尽管公开市场已重新定价，但许多投资者却尚未减记所持私有公司股票。Baillie Gifford的苏格兰抵押投资信托让外界得以一窥这种减记的威力：该机构透露，在今年上半年，他们重估了所持的351家私有公司，平均减记幅度达27.6%。


在市场回调后，私有企业相较于公开市场的股票已经没有那么有吸引力了，而越发挑剔的风险投资家也把更多现金攥在手中。知情人士透露，最近一年多，切斯·科尔曼的老虎环球不仅没有进行过任何一笔新的私有投资，反而通过对冲基金大幅降低整体的股票头寸，还增加了空头头寸的比重。就连软银孙正义都进入了“防御模式”，保留了大量现金。


“因为抛售潮太猛烈了，所以现在许多好机会都来自公开市场。”Baillie Gifford的吉布森说，“我们现在投资私有公司的标准比以前提高了，因为资本争夺更加激烈，你的竞争对手是投资组合中估值更低迷的公开市场股票。”


当科技公司先是估值泡沫化，又遭大幅抛售，难免令市场观察人员想起上世纪90年代末的互联网泡沫的沉浮过往。但投资者认为，虽然这两个时期确实都包含一段非理性繁荣阶段，但二者还是有很多不同点。


“就科技行业自身而言，现在比90年代末要成熟得多，盈利数据比当时扎实得多，估值起点也有根本性差异。”极地资本的罗格夫说。


探索新模式


7月，当“先买后付”模式的开拓者Klarna宣布8亿美元融资计划时，其估值从原先的460亿美元缩水到67亿美元。在创投圈激起千层浪。作为曾经欧洲估值最高的科技创企，Klarna的估值骤降成为许多人眼中私有市场未来困境最显著的信号之一。


一些投资者开始尝试其它投资模式。Coatue正为采用结构化股权策略的Tactical Solutions基金融资20亿美元，该基金专门向陷入资金困境但又不想因为低估值融资而稀释股权的私企提供借款。他们所投资的结构化股权兼具债权和股权的双重属性，通常包含可转债、优先股或债务加权证。


“我们需要借助这次危机探索新模式。”拉冯特说，“结构化交易成为我们的一种进攻方式，可以在经济低迷时向创始人提供一种解决方案。我们希望他们能继续扩大业务，进行有吸引力的收购，并且扩张团队。可以通过许多新的融资方式来支持创始人，避免他们被迫甩卖股权。”


由富达投资前基金经理嘉文·贝克（Gavin Baker）创办的Atreides Management也在筹备一个机会主义风险投资基金。根据7月发布的公开资料，该基金将利用当前风险市场的低迷现状参与结构化股权交易，还会帮助上市公司私有化。


“‘别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。’这句话说起来容易，做起来难。”贝克引用“股神”沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的名言，说：“我们相信，未来9至12个月将成史上最适合保持贪婪的时期之一，一定要在风险领域加大资金配置。”


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