本文来自微信公众号：财经五月花 （ID：Caijing-MayFlower），作者：张玮龙，编辑：张威 袁满，头图来自：视觉中国
从乌克兰局势升级到美联储开启加息周期，地缘政治与宏观经济正不断扰动金融市场。作为重要的投资品类，黄金深刻地反映了全球政经格局的变化。
今年迄今，金价走出了“倒V”行情。在对通胀和乌克兰局势的担忧下，COMEX黄金价格曾于3月一度冲高至2070美元/盎司附近。随着美联储开启加息进程，金价开启连续六个月下跌。截至9月15日，COMEX黄金报1707.5美元/盎司，较今年高点下跌约17.5%。
这意味着，如果一名消费者购买一件100克的金条，相比于今年3月高点，她会节省约2500元。
金价不断下跌，考验着投资者的判断。在此期间，有人不断抛售黄金，但也有人逆势加仓。
从黄金ETF持仓情况来看，截至9月13日，全球最大的黄金ETF基金SPDR持仓已从年内高点下降80余吨至962.88吨，为3月以来最低值。世界黄金协会的数据显示，8月全球黄金ETF流出51吨，已连续第四个月出现外流。
外资巨头逆势而行。华安黄金ETF半年报显示，桥水全天候增强型中国私募证券投资基金三号、桥水全天候增强型中国私募证券投资基金二号、桥水全天候增强型中国私募证券投资基金一号三只基金分别持有黄金8266.46万份、1442.51万份和1005.97万份，分列第二、第七和第十大持有人。同时，桥水（中国）旗下三只基金、巴克莱银行还位于博时黄金ETF、易方达黄金ETF前十大持有人之中。
同样逆势而行的还有中国消费者。笔者中秋期间走访北京线下金饰店铺发现，前来问询、购买金饰的消费者络绎不绝。“一般来说，节日期间购买金饰的人都会多一点，这与消费习惯相关。但现在购买金条的消费者也明显增多，金条大多用来保值和投资，这说明消费者可能对黄金投资的需求也有所增加。”一位门店导购说道，“金条价格与国际金价走势密切相关。随着国际金价走低，目前金条价格已降至387元/克，较年内高点有所回落。对于消费者而言，现在不失是一个增加配置的好机会。”
在光大期货研究所有色金属总监展大鹏看来，目前外资有点做空外盘黄金，做多国内黄金的意思。这说明在人民币汇率走贬的背景下，外资机构更看好国内黄金的性价比，相当于做了买内盘黄金抛外盘黄金的“套利”，而内外黄金比价与人民币兑美元汇率呈现高度正相关性，也就是看好本轮人民币贬值的幅度，从中赚取汇差。“不过，中国消费者看好黄金投资就是另外一回事了。目前来看，黄金价格尚未触底，稍等几个月或是逢低配置良机。”他说。
一、受利率影响的金价
在前述黄金饰品门店导购看来，随着金价从大涨到大跌，普通消费者对金条、金饰的态度也变得迥然不同。“乌克兰局势刚升级的时候，是我们店金条销售的一个小高潮。当时金条价格刚从年底低点拉升，不少消费者就拿着已持有的金条向店里回购，以赚取金价上升的价差。但没想到金价在冲高不久后就开始回落，现在不能说没有要向店里回购金条的消费者，但明显比那时候少了很多。”她说道。
黄金具有货币、投资和商品三种属性。即可将黄金看成一种实物商品，也可以将其理解成像美元一样的货币，还可以将其理解成像股票、债券一样的投资标的。
在展大鹏看来，之所以近几个月金价不断下跌，货币属性是其中主因。与美元、欧元等货币一样，黄金具有国际储备资产地位，具有价值储藏、交换媒介等货币基本功能，这使得黄金可以与美元、欧元等货币互为替代。当美元指数居于强势时，黄金和其他货币作为价值储藏的地位便会下降，黄金趋于贬值。
受美联储加息周期，非美经济体走势疲软等因素影响，近几个月美元指数一路走强。截至9月15日，美元指数报109.67，今年迄今已上涨13.1%。
展大鹏还表示，从货币属性来看，黄金价格受实际利率影响。可以将黄金看作一种非生息资产，具有零息债券属性，一国长端国债实际收益率可以看作该国投资的最低回报率。如果一国的实际收益率较低，那么持有该国现金或债券资产均会面临一定损失，黄金则能实现保值。反之，当一国实际利率开始上升，持有黄金则不如持有相应的货币。“在美联储加息背景下，美国十年期国债收益率不断走高，投资者自然愿意持有美元资产，而抛售黄金。”他说。
截至9月中旬，作为衡量实际利率的良好指标——美国10年期通胀保值债券收益率已升至0.87%，创下2019年来新高。今年迄今为止，该收益率上升了近2个百分点，创下有记录以来的最快增速。
二、外资的对冲策略
在展大鹏看来，近几个月来，黄金市场的多空博弈一直存在。多头博弈点在于，在美联储7月激进加息后，随着主要经济数据放缓及通胀数据呈现触顶迹象，美联储将从9月起陆续放缓加息节奏，整个加息周期将于12月趋于结束。空头博弈点在于，美联储对高通胀容忍度较低，无论是加息力度还是加息节奏都将比市场预期更强。
桥水基金创始人雷·达里奥（Ray Dalio）曾表示，每个人都应该在投资组合配置5%-10%的黄金，因为这可以分散投资，还可以抵御美元信用及美国债务的风险。
桥水联席首席投资官普林斯（Bob Prince）7月在英国《金融时报》撰文称，未来十年，投资者都将面临滞涨环境。在此背景下，政策制定者会被迫在降低通胀和促进经济增长两者间做出选择。从历史上看，股票一直是滞胀时期表现最差的资产，而黄金的表现则较好，因为它受益于经济疲软与通胀上升。
从操作技术层面来看，欧洲矿业基金Commodity Discovery分析师李冈峰认为，在金价下行的背景下，外资巨头之所以逆势买黄金，实际上是一种常见的对冲策略。一方面，它们在期货市场利用杠杆压低金价。另一方面，它们又在加仓实物合约（如ETF）。如此一来，如果远期金价没有如它们判断的一般持续走低，那么实物金价的涨幅也能弥补它们的损失。
不过，展大鹏认为，作为“聪明钱”的代表，外资逆势加仓黄金ETF背后的主要逻辑还在于套利交易。“黄金销售不含税，全球基本上是同一个价格，那么汇率就是衡量不同地区黄金价格的一把尺子。在人民币贬值的背景下，人民币贬值多少幅度，外资就可以大体赚多少幅度的钱。
近四个月以来，人民币贬值了近7.5%。这意味着，如果投资者在中国购买黄金，将比在美国购买同数量的黄金节省7.5%的价差。
三、逢低配置是良策吗
世界黄金协会认为，虽然8月黄金的交易量降至每日1090亿美元，远低于4月-7月的水平，但随着市场活动的回升及季节性因素影响，黄金交易量有望于9月回升。未来期货头寸和ETF流量有望反映这一信号。
但在李冈峰看来，9月可能并非是配置黄金的好时期。从目前的通胀率及美联储官员表态来看，美联储的加息周期至少将延续到今年底，这意味着在这之前，美元指数和美债收益率都将走强，这将使金价承压。
展大鹏也认为，年内超配黄金资产的意义并不大。今年是美联储加息周期年，为有效控制住通胀，美联储将在维护经济稳定性的同时，竭尽所能实施货币紧缩政策。从缓慢加息到激进加息，再到加息缩表齐头并进，美联储的一系列行为均表明当前通胀形势的严峻性和美联储紧缩动作的必要性。在美联储加息周期里面，美国实际利率处在上升通道，美元指数维系强势，黄金则失去加重配置的意义。因此，抄底黄金的好时机应该在美联储加息进入尾声，即今年末或明年一季度。届时通胀将从高位回落，美国实际利率存在触顶回落预期，黄金拐点将随之到来。
美联储主席鲍威尔在卡托研究所货币政策讨论会发表讲话称，通胀率高于目标的时间越长，公众将此视为常态的风险就越大。他表示，美联储坚定地致力于控制物价，并有希望在不必承担“非常高的社会成本”代价下实现这一目标。与此同时，美联储理事沃勒、圣路易斯联储主席布拉德也于近日表达了鹰派立场（即采取更为激进的加息动作）。
芝加哥期货交易所（CME）利率观察工具FedWatch显示，美联储本月加息75基点的概率已经从前一周的57%上升至91%。高盛上周将美联储9月加息预期上调至75基点，预计11月加息50个基点，联邦基金利率年底将达到3.75%至4%。
李冈峰还表示，欧元是美元的反面。欧洲能源危机持续，带动该地区通胀走高。为抑制通胀，欧央行可能仍要采取加息政策，令市场担心的是该地区经济前景以至债务的偿还能力，进而挫伤欧元。在此背景下，美元维持强势的时间可能将更长，这意味着金价有可能要到明年上半年才见底。
欧盟统计局的数据显示，欧元区8月通胀率同比上升9.1%，超出市场预期。德国知名智库伊弗经济研究所近日发布的秋季预测报告显示，作为欧洲经济的火车头，德国经济今年预计将增长1.6%，但明年将萎缩0.3%。与今年6月发布的预测相比，该研究所把明年德国经济增长预期下调了4个百分点。
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