本文来自微信公众号：北窗漫读（ID：beichuangmandu），作者：晓渡Rosie，头图来自：视觉中国
对于微软这家公司，我一直怀有很深的敬意。在日新月异、瞬息万变的科技板块，一家诞生于1975年的公司，竟能在近半个世纪的潮起潮落中始终站稳一线，这本身就是一个奇迹。有这样一个事实，虽然罕为人知，但估计不会令人太意外——微软是唯一一家自2000年以来，市值始终稳居世界前十的公司；即便在它最被看衰的那几年中亦不曾例外。
其商业模式之好、赚钱能力之强、竞争壁垒之深，几乎不需要任何行业知识或投资见解就能一眼识别。但是，如果投资者认为好公司任何时候都是好的投资标的，买入并长期持有就能妥妥地稳赢......那可就错了。
2000年初，微软的市值就曾突破4000亿美元；而在足足十年后的2010年底，微软的市值仅为1874亿美元。
即便剔除掉千禧年互联网泡沫破裂阶段极端的估值变化，以2002年底的市值为基点计算，往后的十年间微软股价也不过是原地踏步，仅从2002年底的1776亿美元增长至2012年的1865亿美元。同期，苹果、亚马逊和2004年才上市的谷歌市值涨幅都是几十倍起步。
在媒体崇尚叙事性的描绘中，微软的“失落的十年”可以归咎于CEO史蒂夫·鲍尔默失败的领导和企业文化的逐步僵化。大企业病导致创新能力缺失，使这家坐拥业内最顶级的资源、人才和无数资金的巨头接连错过了消费互联网的若干红利（电子书、搜索引擎、社交网络和移动智能硬件等），从而没能在移动互联网的时代复制昔日荣光。
但一个不容忽视的事实是，这些因素对微软在桌面办公领域的竞争力毫无影响，更动摇不了Windows商业模式的根基。面对几十上百倍的收益，没有投资人会苛责亚马逊做不好手机，或谷歌如何在社交领域一败涂地；因为这些新领域本身就不是他们业务的根基所在。即便新业务全盘失败，也不会折损其本身的投资价值。
而在股价失落的这10年间，持续被看衰的微软“基本盘”其实同样稳如泰山——Windows操作系统的市占率在此期间牢牢地稳定在90%以上；尽管苹果的Mac深得消费者的喜爱，但作为生产力工具的办公电脑始终还是Windows的天下。
也正因此，“十年不涨”的现象才更值得我们关注和警惕——极深的业务护城河、绝佳的商业模式、强劲的现金流、优秀的股东回报记录，无论是二十年前还是当下，微软公司处处符合理想的长期投资标的特征。可在本世纪初的这十年间，它活生生成了一个“长期持有伟大公司获得丰厚复利”的典型反例。
本文试图针对这一过程进行简单的复盘；与具体业务的发展和组织文化变迁相比，会更多地落脚于财务、估值和股东回报的维度（当然，如果有读者对前者更感兴趣，我会非常推荐阅读Kurt Eichenwald2012年刊登在Vanity Fair的雄文“Microsoft's Lost Decade”）。
互联网泡沫破裂后，2002年底的科网板块基本见底。彼时，微软的估值为27倍左右（刚好和现在差不多）；对于一家拥有极佳商业模式的垄断型公司，这怎么看也不算一个很贵的估值。
当时的微软，一年营收283.6亿美元，净利润78.29亿美元。尽管在后来的10年间，公司多次修改了业务分部名称，并且不厌其烦地将其进行重分类；但一直以来，公司三大核心业务都是1）Windows系统授权、2）以Office全家桶为主的应用软件矩阵以及3）服务器和开发工具支持。
三者相互之间不仅协同性极强，叠加起来更是加深了彼此的壁垒——
世界上每卖出一台PC电脑，微软就能收取一笔Windows授权费；所有的硬件厂商都成了微软的OEM。
Office软件套组则成为办公人士不可或缺的生产力工具。工作文件对格式统一、连贯、兼容的天然诉求，使得这一市场天然具备了赢家通吃的属性。
有了深厚的用户基础，服务器和开发工具收入自然也源源不断。
这套业务组合拳早在个人计算机（PC）诞生的初期，就奠定了极强的先发优势和网络效应；且这种优势随着企业端的日常工作流的积累而不断巩固深化，迁徙成本愈发抬升。可以说，亿万打工人的每一份PPT、每一个工作文档，都在无时无刻地加深这种壁垒。
随着PC作为先进的生产力工具，在千千万万普通企业客户中不断普及，占据了操作系统王座的微软，业绩增长只靠“躺平”。2002年-2012年，微软的桌面端核心业务由237亿美金出头增长至615亿美元，实现了年化10%的稳健增长；也拉动微软的整体收入由2002年的284亿美元增长至2012年的737亿美元。期间，尽管包括MSN、Zune、Bing在内的新业务全都“发育不良”，投资者对微软倒还不至于彻底丧失信心，因为核心业务的增长还很稳健。
随着时间来到2011年，全球PC出货量确认见顶，达到3.65亿的历史高峰；随后需求便一路萎缩，到了2018年的2.59亿台才真正见底。
在“量”已见顶的情况下，尽管Windows和Office已经实质上形成行业垄断，但以B端为主的生意，提价逻辑并没有那么顺畅；2009年Windows 7推出的时候，家庭版的定价就比早先的Vista还要更便宜；而企业端则是保持不变（今年上半年微软宣布了幅度约20%左右的提价，这是近10年来首次对Windows全线进行提价）。
因此，彼时的微软主业可以说是陷入了瓶颈期，而在这十年间倾注无数精力和金钱投入的新业务，无论是Bing等在线服务，还是软硬件齐下的家庭娱乐端Xbox，全都“发育不良”，没有一个成长到足够的体量，可以支撑新的大级别的增长；何况，这些新业务的盈利能力和高毛利的软件服务相去甚远。
在核心主业增长动力强劲的时候，新业务的失败不是原罪；当核心主业都已丧失增长，新业务的乏力便是不可承受之重。
对公司失去耐心的投资者对微软的预期不断下调。2010-2012年期间，微软的估值一直在7-9倍的低位运行，这其实已经同传统夕阳行业的估值无异。在对新业务的美好期望无数次落空后，投资者已经不再幻想微软美好的增长前景，而是寄望于手握大量现金的公司能够提高派息比率。
在2002-2012这十年间，微软的实际每股收益增速稳稳超过了10%，只有一个年头出现了营收下滑（2009年），只有一个季度（2012年Q4，原因并非经营层面亏损而是计提了此前一项失败收购的减值损失）出现了亏损；没有任何一年的净资产收益率低于10%，也从未有一个年度停止过回购和现金分红。在此期间，它作为PC和桌面办公领域霸主的地位从未动摇；它一直是世界上公认最顶级的几家公司之一。
这些所有因素加起来，也弥补不了2012年底，微软的估值缩水到了2002年底的1/3为投资回报率带来的毁灭性打击。这是十年来持续持有的投资者近乎颗粒无收、跑输通胀的主要原因；若非十年间公司一直保持派息，投资者的回报还会更加惨淡。
从后视镜来看，市场在2012年前后对微软的定价或许的确是错的——他们没能预判到这位科技巨人会凭借云计算焕发出第二春。但，恰恰是在极低的预期和估值的基础之上，微软的下一个十年（2012年-2022年）才实现了10倍收益的戴维斯双击。在这十倍收益当中，“实实在在的新增长点（云计算）”和“安全边际足够的低估值起投点”，二者缺一不可。
我最近很喜欢琢磨的一句话，叫“All Money Is Equal”——如果两家公司的自由现金流折现值相等，那么它们理论上就应该价值相等。
而在市场上，却常常能见到利润级别相若的公司，市值和估值水平相差许多倍。
但是稍作深究，大多数情况下会发现市场并没有犯错——1倍市盈率的地产公司可能其实非常贵，因为扣完负债之后留给股东的现金流1分钱都没剩下；5倍市盈率的银行可能并不便宜，因为既要为可能发生的坏账留出空间，又因为资本金的监管需求限制了回馈投资者的能力；40倍的高端白酒，也许一点也不贵，因为确定的提价能力真的有可能维持其长达百年、年年15%以上的增长。
在过去的数十年间，确实有为数不少的投资者，仅靠长期持有腾讯、茅台这样公认商业模式顶级的公司，简简单单、轻轻松松地就取得了不亚于专业投资机构的回报。
这些无数观察结果汇总起来，很难不形成类似“好的商业模式就应该给予更高的估值溢价”的执念、“时间是好公司的朋友”的信仰，认为坚持长期投资优秀公司一定稳赚不赔、回报丰厚。
但这样未免只见其表、不见其里。
微软失落的10年，足以提供一个完美的反例。
若论竞争地位和商业模式，世界上有几家公司，能够比得上在一个全球市场实现实质性垄断、轻资产经营、增加单位销售额几乎不需要任何边际成本的微软？
若论长期投资，十年的持有周期对任何一种类型的投资者而言，是不是都不算短？
甚至，若论估值，2002年底27倍的估值，对于微软这种级别的公司是不是也担得起一个“合理”？
“好的商业模式”本身并非公司价值差异的直接来源，因商业模式的差异而导致的自由现金流成长能力和持续能力才是。论茅台的好，定性的结论很多人都能说上几句（品牌、定位、成瘾性、身份标识等等）；但从定量上看，茅台过去翻了很多很多倍的最直接的原因，是因为它每年赚的钱也真的翻了很多很多倍。前者是后者的因，但对后者若无定量上清晰的把握，即使绝佳的投资机会涌现也很难把握。
回头再说微软，Windows成熟业务的商业模式不可谓不顶级。但当PC渗透率提升的产业上升周期红利吃到尾声，也就自动失去了“不需要任何capex/opex投入，自由现金流就能持续增长”的势能；于是，微软的员工在办公室里摸鱼喝咖啡轻轻松松进账的300亿自由现金流，并不比一些“苦”行业辛苦赚到的300亿自由现金流来得更为高贵了，因为它不会再轻轻松松地变成500亿。微软在2012-2022年的重返辉煌，也不是因为它“优秀”、“商业模式好”，而是因为遇到了破釜沉舟押注云计算、为公司开拓了第二成长曲线的纳德拉。
随着中国经济告别高速发展期，或许我们又机会看到越来越多优秀的公司会变得更像2002年的微软。它们的“优秀”当中有多少是行业上升期限定因素，它们“合理不贵”的估值当中蕴含着的是怎样的增长预期，这都是投资者需要去思考的问题。理所当然认为优秀公司可以一直成长下去的惯性思维，大概率只会让我们投到2002年的微软；而我们需要做到的是通过扎扎实实的调研和审慎的判断，去识别那个在纳德拉的领导下全力押注云计算、重新焕发生机的2014年的微软。
本文来自微信公众号：北窗漫读（ID：beichuangmandu），作者：晓渡Rosie