本文来自微信公众号：财经五月花（ID：Caijing-MayFlower），作者：唐郡，编辑：袁满，原文标题：《效果胜似降准？央行上缴万亿利润影响几何》，头图来自：视觉中国
3月8日，中国人民银行（下称“央行”）宣布今年向中央财政上缴超1万亿元利润，大致相当于工农中建四大行2020年利润的总和。
据悉，本次上缴利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益，不会增加税收或经济主体负担，也不是财政赤字。这部分资金将主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。
对此，财政部相关负责人回应，安排特定国有金融机构和专营机构上缴利润是惯例做法，也是统筹财政资源、跨年度调节资金的重要手段，其中包括中国烟草总公司、中投公司等，人民银行也是上缴单位之一。央行向财政上缴利润符合中国法律规定，也是全球主要经济体的通行做法。
中银证券全球首席经济学家管涛告诉《财经》记者，这也是央行在落实全国“两会”《政府工作报告》的要求。《政府工作报告》提出，2022年财政赤字率下降，但财政支出力度要增加，要求特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润，以增加可用财力。
央行上缴利润意味着什么？西泽研究院院长赵建认为，央行上缴利润与中国烟草总公司上缴利润并无本质不同，都是在增加财政收入，只是央行上缴的利润规模较大，超过大部分央企、国企。
业内人士指出，央行上缴利润对实体经济的刺激效果相当于全面降准50个BP，或者增加1%的财政赤字。有机构研报直言，这是一次财政和货币“协同式”宽松，其效果胜过降准。
对此，管涛认为，客观上说，央行向财政上缴利润形成财政支出，与央行下调存款准备金率，都能增加广义货币（M2），但前者是通过增加基础货币向M2传导，后者通过提高货币乘数作用于M2。“二者作用于实体经济的机制不同，无法简单说哪个更好。”相对而言，降准可以短期集中释放推升货币乘数的利好，而按月均衡上缴结存利润，保持央行资产负债表规模稳定，将减轻对市场流动性的扰动。
中国民生银行首席研究员温彬提醒，正因为二者作用机制不同，所以不能认为央行上缴利润支持财政，就判断近期央行降准降息可能性变小。“货币政策降准降息仍有空间。”
一、央行利润何来？
对于大多数人来说，当下最想知道的恐怕是，央行的利润从何而来？
多位分析人士指出，与商业银行相似，央行也通过生息资产和资金成本之间的利息差获取利润。不同之处在于，央行是在执行货币政策的过程中，被动赚取利润。
翻开中国央行资产负债表，在资产端，规模最大的是外汇资产，其次是对其他存款性公司债权。这两类资产几乎代表了央行的两大块收益：外汇储备经营收益和利差收入。
据央行消息，本次央行上缴的利润主要来自外汇储备经营收入。赵建告诉《财经》记者，这主要包括美国国债等主权债券、股权、基金等，但具体投向未有公布。
中国外汇储备主要由国家外汇管理局（下称“外汇局”）负责经营管理。外汇局发布的2020年报显示，1997年至2016年，中国外汇储备20年平均收益率为4.23%；2007年至2016年十年平均收益率为3.42%，在全球外汇储备管理机构中处于较好水平。截至2016年，中国外汇储备资产中，约六成为美元资产。
另据管涛介绍，外汇局公布的外汇储备余额中包含了外汇储备经营收益。截至2022年2月末，中国外汇储备余额为3.21万亿美元，约合人民币20.3万亿元。
据广发证券首席固收分析师刘郁测算，假设2021年投资回报率持平2020年，2020年末外汇储备3.22万亿美元获得2.73%的回报率，对应投资收益约864亿美元。则2020年-2021两年的外汇储备投资收益可能达到1700亿美元以上，按当前汇率6.32折算成人民币，超过1万亿元级别。
值得注意的是，央行的利差颇为丰厚。有第三方独立研究机构测算，通常情况下，央行对外支付的利息率比较低，平均应在1.60%左右（法定和超额存款准备金率分别为1.62%和0.35%），而资产端的收益率通常在3%以上。外汇储备的平均收益率在3.50%左右。据此，该机构认为央行的利差应在2%左右，与国有大行相仿。
事实上，中央银行向财政部门上缴利润是全球主要经济体的通行做法。2021年，美联储实现利润1078亿美元，向美国财政部上缴了1074亿美元。2020年，日本央行实现利润12.2万亿日元，其中上缴财政11.6万亿日元，上缴比例约95%。
赵建指出，最近几年各国央行利润大增主要是因为大放水带来的规模扩张，与利率下调带来的利差扩大。次贷危机全球央行大扩表后，央行每年的“利润”也节节攀升。以美联储为例，其2020年利润为888亿美元，同比增长约60%。
值得注意的是，管涛指出，中国央行本次上缴的利润并非一年形成，而是作为预留手段，已经积攒了几年的结存利润。当下一次性上缴，可以增加财政支出，同时也不必增加税收负担、也不会增加财政赤字。
二、利润上缴不是货币手段
央行上缴的利润将去向何处？
根据央行公告，该部分资金将主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。
财政部相关负责人表示，留抵退税就是把增值税期末未抵扣完的税额退还给纳税人。增值税实行链条抵扣机制，以纳税人当期销项税额抵扣进项税额后的余额为应纳税额。其中，销项税额是指按照销售额和适用税率计算的增值税额；进项税额是指购进原材料等所负担的增值税额。当进项税额大于销项税额时，未抵扣完的进项税额会形成留抵税额。
2022年，财政上将对留抵税额实行大规模退税，把纳税人今后才可继续抵扣的进项税额予以提前返还。其中，对小微企业的存量留抵税额于6月底前一次性全部退还，增量留抵税额足额退还。通过提前返还尚未抵扣的税款，预计直接为市场主体提供现金流约1.5万亿元，增加企业现金流，缓解资金回笼压力。
温彬指出，央行公告“结存利润按月均衡上缴”，预计这些利润将在接下来十个月逐月均衡上缴，月上缴额在1000亿元左右。
“央行作为一个‘国企’利润上缴财政，财政拿着央行的利润进行财政投放，是在没有赤字增加的情况下财政政策的一次扩张。”赵建直言，当下央行上缴的利润将直接产生积极的财政政策效果，对缓解当下稳增长压力十分重要。
与此同时，亦有不少业内人士认为，央行此举是财政和货币“协同式”宽松。“不仅有力地支持了财政扩张的节奏，提高广义货币的投放的同时，也增加了基础货币的投放，而且改善了私人部门的资产负债表，其效果胜过降准。”
对此，温彬亦表示，上缴利润变成财政支出后，确实与降准有异曲同工之效，都能导致流动性的增加，但二者从性质和效果看还是有实质性的区别。多位专业人士亦向《财经》记者强调，央行上缴利润与货币政策作用机制不同，无法简单地一概而论，更不能与“财政赤字货币化”混淆。
所谓“财政赤字货币化”，即央行直接印钞购买国债，向市场注入流动性。美联储及日本央行都在进行此类操作，但中国法律不允许央行直接购买国债。
赵建直言，“财政赤字货币化”是财政向央行借钱，央行上缴利润则是财政应的钱。前者会带来财政赤字和央行资产负债表的同时扩张，同时给财政政策和货币政策带来压力；后者不涉及总量变化，只是将央行资产负债表上对应的科目的余额进行增减。
以外汇储备收益为例，据管涛介绍，该部分结存收益会被同时记入央行资产负债表的“其他资产”和“其他负债”科目中。利润上缴后，该部分资金在资产端表现为“其他资产”减少，“外汇占款”增加；在负债端，就转移到“政府存款”科目下，如果被支出了，就会变成企业或者居民在银行的存款或流通中的现金，增加“基础货币”投放。总之，在央行资产负债表内相互转移，总体规模不发生变动。
此外，温彬表示，央行上缴利润，体现了财政政策和货币政策之间的协调配合，使宏观政策更好地发挥逆周期的调节作用，但货币政策仍然有操作空间。“当前中国经济发展面临三重压力，主要矛盾还是总需求不足，就货币政策而言，下一阶段降准、降息等货币政策操作还是有空间的。”
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