2021年的并购市场，交易依旧低迷，上市公司重组数量创下近5年新低，令人感到阵阵“寒意”。但在这股寒流中，以转型和升级为主题的并购悄然兴起，绿色资产和数据资产并购成为新势力，并展现出磅礴的生命力。地方国资和中央企业的重组，也在持续进行。
可以预见的是，这些力量将汇集成一股强大的势能，带动并购市场的发展，重塑中国的商业版图。与此同时，随着强监管成为主旋律、注册制全面实施，中国的并购市场将会得到更加健康的发展，春天已经到来。
本文来自微信公众号：新财富（ID：newfortune），作者：符胜斌，原文标题：《春晓：2021年并购盘点》，头图来自：视觉中国
2021年全球并购市场交易规模超过5.8万亿美元，较2019年、2020年分别增长54%、64%，创下近40年来的新高，并购市场度过了充实的一年。
但对中国的并购从业人员来说，2021年并不轻松。
根据Choice数据，2021年中国并购市场交易总额4.6万亿元，较2020年5.73亿元下降约20%；2021年监管部门审核通过上市公司重组项目45项，较2020年87项下降约48.3%，创下近5年来的新低。
交易金额、交易机会下降的同时，对优质资产的投资机会争夺日益激烈、其估值水平不断上涨，并购行业面临空前的压力。
尽管如此，在这股迫人的“寒潮”中，我们还是可以发现，转型和升级已悄然成为并购交易市场的主题，适应新规则、顺应新形势，亦成为行业新共识。
这一切，恰似一株正在破土而出的新苗。
一、转型：绿色资产并购加剧
中国经济的转型发展，直接催生并购重组热点。2021年最显著的是“碳达峰、碳中和”目标的提出，对新能源行业的强烈刺激。
据统计，目前中国在脱碳领域设立的基金规模已经超过1500亿元。其中，国家绿色发展基金规模高达885亿元。
巨量资本的涌入，极大刺激了新能源产业的方方面面，尤其对光伏和锂资源，影响更为巨大，并在一定程度上“挽救”了因前期投入过大、投资成本过高而陷入困境的企业，如保利协鑫新能源、天齐锂业等。
以保利协鑫新能源（03800.HK）为例，2021年12月中旬，其已提前完成出售约2GW的全年任务，全年累计出售约2.9GW产能的光伏电站，为其带来超93亿元的现金流，资产负债率下降至50%左右。保利协鑫新能源的交易对手主要是华能集团、国家电投、三峡集团、中核集团等国有企业。
与协鑫新能源类似，其他民营企业如顺风清洁能源、正泰电器等，也纷纷转让光伏电站，且接手方以国有企业为主。
之所以会出现这种现象，有两个很重要的原因。
一是国有企业自我加压，制定了提前实现“双碳”的规划目标。尤其是能源类国企，自身的目标完成时间都早于国家确定的2030年和2060年。而收购光伏电站是重要的举措之一。国家推出的以县为单位，整体推进县域内屋顶分布式光伏建设的整县光伏开发计划则进一步强化了国有企业收购光伏电站的动机。
二是民营企业无心恋战。主要是因为其投资的光伏电站往往难以及时拿到国家补贴，给自身现金流造成很大压力，正好借此机会脱身。这些企业出售光伏电站所获得的资金，要么用于偿还债务，补偿流动资金；要么用于发展氢能等其他新能源业务，或者向“硅料”等光伏行业上游领域延伸。
2021年，光伏上游制造环节的投资额突破7200亿元，几乎是2020年的两倍，是2017-2019年投资的总和。其中，多晶硅环节投资额超2000亿元、硅片环节投资额超800亿元、电池和组件环节超2500亿元、玻璃环节超600亿元。
向上游“凶猛”扩张的不只有光伏企业，新能源电池企业也积极向上游的锂资源领域拓展，其中不乏紫金矿业（601899）等跨领域投资者。
2021年10月，紫金矿业以9.6亿加元（折合人民币约50亿元）的对价私有化加拿大上市公司Neo Lithium Corp（新锂公司）。紫金矿业此前一直在铜、金等有色金属领域深耕，此次是其第一次跨界收购，吹响了向新能源领域进军的号角。
与紫金矿业同处福建的宁德时代（300750），也积极向上游发展，并与赣锋锂业（002460）爆发了一场争夺。
2021年7月，赣锋锂业计划以3.53亿加元（折合人民币约18.2亿元）收购加拿大上市公司千禧锂业。但在9月份，宁德时代报出了3.768亿加元（折合约2.97亿美元）的收购价格，横刀夺爱。
面对宁德时代的“进攻”，赣锋锂业选择了退出。宁德时代替千禧锂业向赣锋锂业支付了1000万美元的违约金。
就在市场认为千禧锂业已成为宁德时代“囊中之物”时，美洲锂业报出了4亿美元的“更优报价”，千禧锂业落入其手。赣锋锂业持有美洲锂业12.5%的股份，拥有9个董事会席位中的一个。
竞购千禧锂业失败的赣锋锂业，在其他战场还是有所斩获。2021年底，赣锋锂业基本完成了对英国上市公司Bacanora Lithium的要约收购，耗资约1.9亿英镑。
刺激这些企业投资锂资源的主要原因在于锂的重要性及其价格的上涨。
锂金属被称为21世界改变世界的“绿色能源金属”和“白色石油”。我国矿山锂资源并不丰富、盐湖锂资源镁锂比高，提取成本高。从长远看，要提高资源保障程度，必须向上游挺进。
近期锂及锂产品价格的上涨，也刺激下游企业向上游扩张，以提高供应链保障度，控制生产成本。2021年以来，金属锂的涨幅超过75%、磷酸铁锂的涨幅超过110%、碳酸锂的涨幅超过230%。
凶猛上涨的锂价，还挽救了不少陷入困境的企业。尤其对天齐锂业（002466）而言，不啻于一次来自于上帝的“救赎”。
天齐锂业早年因激进的并购陷入困境，一度接近破产边缘，在锂行业再次成为热点之后，重获生机。
2019-2020年，天齐锂业分别亏损44.8亿元、10.54亿元；2020年底的资产负债率为82.3%，企业现金流极度紧张。为挽救企业困局，天齐锂业不得不出售了核心资产泰利森49%股权。2019年至今，其股价最低曾跌到15.18元/股。
但截至2021年9月底，天齐锂业盈利11.45亿元，资产负债率60.6%。同期股价最高曾达到143.17元/股，较最低点上涨近10倍。
天齐锂业跌宕起伏的命运，可谓“绿色资产”近两年市场变迁的一个缩影。
二、升级：数据资产并购兴起
“绿色资产”争夺日益激烈之际，数据资产作为一种新型的生产要素，也日益受到市场的关注。
与土地、劳动力、资本、技术等传统生产要素相比，数据的重要性现在已被推到了一个前所未有的高度。数字经济发展速度之快、辐射范围之广、影响程度之深远，前所未有，并日益受到各国重视。
从产业链角度看，数据产业包括了数据的产生、传输、存储、挖掘及应用。支撑这条产业链的，主要是芯片、5G网络、云储存、人工智能及终端应用产品等。
2021年全球的数据产业并购记录屡创新高。2021年6月，黑石以100亿美元收购数据中心运营商QTS；11月，美国数据中心运营商CyrusOne Cyrus One宣布将以150亿美元的价格被KKR私有化等。
在加密资产领域，根据The Block Research的《2022年数字资产展望》，2021年该行业的并购交易总体激增131%，达到创纪录的197笔，而2020年仅85笔。与此同时，交易额也飙升730%至61亿美元。
与激增的全球数据资产并购相比，国内的并购也渐入佳境，大型交易频发。游戏的主角是以万国数据（GDS.O）为代表的IDC（互联网数据中心）公司和以高瓴、中信产业基金、鼎晖等为代表投资机构。
2021年，万国数据先后收购了北京、天津等地10余个数据中心项目，传闻万国数据拟以80-100亿美元价格收购普洛斯数据中心业务。万国数据还与高瓴、中信产业基金等投资机构结成紧密合作关系。
此外，凯德集团以36.6亿元收购一家位于上海的超大规模数据中心园区，迈出在中国加大新经济资产投资的重要一步；普洛斯60亿元收购上海松江互联网数据中心50.1%股权；宝能创展16.5亿元收购鹏博士旗下5个数据中心等。
与这些成功的交易相比，沙钢集团收购Global Switch（简称“GS”）的命运却颇为波折。
GS成立于1998年，总部位于英国伦敦，是欧洲和亚太地区领先的数据中心业主、运营商和开发商，拥有13个数据中心，分布在伦敦、巴黎、阿姆斯特丹、马德里、法兰克福、新加坡、悉尼、香港等8个区域核心城市。
2016-2019年，沙钢集团牵头组建财团以约63亿英镑（折合人民币约558亿元）的对价收购了GS的 100%股权。沙钢集团通过苏州卿峰、Strategic IDC Limited、Tough Expert Limited分别持股51%、24.99%、24.01%。
收购完成后，沙钢集团即启动了将GS注入沙钢股份（002075）的工作。从2016年9月沙钢股份宣布筹划资产收购，到2021年7月被监管部门否决，历时近5年时间。期间一度停牌达2年时间，修改2次方案，过程非常艰难。
注入沙钢股份失败后，市场就有传闻，黑石、KKR以及全球数据中心巨头Digital Realty Trust、Equinix愿意收购GS。沙钢集团对GS的100%股权估值预期超过80亿英镑（折合680亿元人民币）。
数据中心交易频繁，作为数据资产底层核心之一的芯片，2021年的行业并购依旧不温不火，境外并购依旧受到外国政府的严格“管理”。
中资企业半导体行业2021年的境外并购金额普遍较小，最大一笔交易是智路资本拟以14亿美元对价收购韩国半导体厂商Magnachip。但这笔交易最终还是被美国外资投资委员会（CFIUS）否决。
中国半导体行业，尤其是芯片行业，突围之路依然艰辛。
三、重整：一页风云散
几家欢乐几家愁。
在新能源、数据行业企业迅猛扩张的同时，许多传统行业企业走到了生死关头。
根据《中国上市公司破产重整2021年度报告》，截至2021年12月底，全国在审的破产案件企业数2430个，其中清算案件企业2029个，重整案件企业308个，破产重整案件数量显著上升。其中，2021年申请破产重整的上市公司23家，较2020年的17家，增幅明显。2021年可谓是重整大年，数量多、影响大、博弈激烈。
这些企业中，不乏海航集团、华夏幸福、雨润集团、北大方正、紫光集团等巨无霸。这些企业跌宕起伏的命运，意味着一个时代的总结。依靠粗放经营、举债扩张的模式，已一去不复返。
进入破产程序的企业，面临资不抵债或者现金流断裂的困境。破产程序最核心的部分是最大化企业资产价值，以尽可能地提高债权人的受偿水平。在这方面，上市公司有着一柄“利器”：以资本公积转增股份偿还债务。
2021年，共有19家上市公司的破产重整方案获得法院裁定通过。19家上市公司的重整全部实施了资本公积转增股份，并将转增股份用于偿还债务。比如直接转让给债权人，抵消等额债务；或者转让给重整投资人，引入资金偿还债务等。
这样操作的逻辑在于，上市公司虽然已经资不抵债，但其发行的股份仍有市值。这里面的关键在于确定每股转增价格，这是上市公司重整博弈的核心。
转增价格高，对上市公司有利，可以发行较少的股份解决债务。但对债权人而言，或将面临股价下跌的风险。反之亦然。
从实践操作来看，转增价格的高低与企业基本面、管理人谈判能力等紧密相关，目前并无明确的规定要求按某一价格转增。
比如海航控股（600221）重整时，44亿股以2.8元/股的价格转让给重整投资人方大集团（000055），120亿股以3.18元/股的价格转让给债权人，用于抵偿债务。但自海航集团爆发财务危机以来，海航控股的股价长期在2元/股左右徘徊。而ST众泰的转股价为0.99元/股，较重整受理日5.37元/股的收盘价折价率18.44%。
或许是为规范转股行为，2022年初，上交所就上市公司破产重整事项征求意见，其中提到，转增股份价格低于重整投资协议签署当日或前一个交易日收盘价80%时，上市公司或管理人应出具专项意见。监管部门的指向，不言而明。
除转股价格外，管理人的预期管理能力，也非常重要。
一家公司破产，涉及到股东、债权人、职工、当地政府等多方面的利益。这些人都有着自己的利益诉求和预期目标，管理人如何处理这些诉求，管理好预期，是非常有挑战性的工作。一般情况下，公司经过重整，股东权益会归零。如果事先不做好相关工作，可能会激起某些股东的强烈“反弹”。
海航集团在破产重整中，比较好地管理了各方预期，扫清了重整的主要障碍，为其顺利开展重整奠定了基础。
此外，2021年信托公司介入重整的力度也逐渐加大，“润滑”交易。
大型企业集团的资产体量大、构成复杂、完成处理所需的时间不同，如果按照统一模式处置资产，势必会拖延重整工作。为此，在大型企业集团重整过程中，对于变现能力较差、非核心、非主业的资产，会采取设立信托方式留待后续处理。
比如在方正集团重整中，对于权属有瑕疵或存在诉讼争议的资产，方正集团管理人委托信托机构设立了以债权人为受益人的信托计划，将这些资产注入信托计划，并在信托计划项下开展资产的清理、确权和处置等工作，处置所得向债权人补充分配（图1）。海航集团等大型集团的重整，也采取了类似的模式。
信托模式本质上是将问题延后处理，虽然可以加快重整，但增加了后续偿债时间和金额的不确定性。对债权人而言，或许是不得已的选择。
2021年除破产重整外，诸多企业也遭到债务危机，房地产行业更是“重灾区”。恒大集团、佳兆业等房地产企业纷纷陷入困境。
这些陷入困境的企业，绝大部分是民营企业。这在一定程度上折射出不同所有制企业在融资能力上的差异。这种差异，历经数个经济发展阶段后，就成为致命的短板。
四、国资：产业整合方兴未艾
相比陷入困境的民营企业，国资在2021年并购市场依然保持了极大的活力，主要表现在两方面：一是地方国资继续收购上市公司，扩张资本版图；二是央企重组进入新阶段。
地方国资收购上市公司，肇始于2018年前后对民营资本的纾困。时至今日，依然保持了较高的活跃度。
2019-2021年，国资完成收购非国有上市公司的交易数量分别为48家、46家和34家，分别占当年上市公司控制权变更数量的32%、34.33%、40%（图2）。
从收购方来看，广东、山东、上海、江苏、新疆等地方国资是主要的投资者，频频出手。珠海市国资委是典型代表。
据公开信息，珠海市国资委通过其控制的珠海华发集团、珠海港控股等公司，于近两年已投资入股近20家上市公司，主要涵盖电子、通信、电气设备等行业。
除收购上市公司之外，珠海市国资委还积极介入其他类型的重组。如珠海华发集团联合平安集团，重整北大方正集团；联合建广资产、智路资产等，重整紫光集团等。
山东省国资委也不逊色。
2021年山东国资收购外省的上市公司数量达8家，其中，江苏企业是山东省国资委收购的重点，8家公司中有5家位于江苏省。山东国资收购标的主要分布在新能源、新材料、信息技术、高端装备等产业，这是山东新旧动能转换“十强产业”重点发展领域。
收购上市公司，利用上市公司的融资优势，对当地产业进行投资、整合、升级，形成产业集群，推动经济发展，应是当前地方国资收购的主要原因。
如珠海华发集团建设了华发科创产业园，投资了富士康芯片设计、集创北方、智芯微、比亚迪半导体等一批半导体企业，招商引资、构建大产业链的思路呼之欲出。这或许是其参与紫光集团重整的重要原因。
从某种程度上而言，地方政府招商引资的手段和方式，已经开始进化。
相比地方国资系统的“攻城略地”，央企2021年的重组更侧重于内部资产的优化，主导思想是专业化。
2021年，共有6家央企实施联合重组。
2021年3月，中国中化与中国化工实施联合重组，成立新的中国中化。重组后，中国中化资产超过1.4万亿元，控股16家上市公司。自宁高宁担任中国化工董事长后，市场对这两家公司重组，一直有所预期。经过近两年时间，重组方才尘埃落定，足见重组之难。
2021年4月中国卫星网络集团成立；6月，中国电子科技整合中国普天；9月，以中国西电集团为主体，整合国家电网相关企业，成立中国电气装备集团；12月，以中国铁路物资集团为主体，整合中国诚通物流资产，成立中国物流集团。
这5家企业的整合，是央企与央企之间的资产整合。
根据报道，2022年国务院国资委将深化跨行业、跨领域、跨企业专业化整合，推进钢铁、粮食储备、港口码头、信息科技等领域资源整合，同时加强海工装备、新能源汽车、工业互联网、物联大数据、航空货运等协同发展平合建设。
在这一思想指引下，市场将会看到更多的央企与央企、央企与地方企业之间的重组。百万亿级的央企资产，将会成为市场持续关注的热点。
伴随着央企资产整合的是央企总部搬迁。截至目前，已有中国船舶、中国电子、中国长江三峡、中国中化等央企完成或明确了总部搬迁计划，总部从北京搬迁至上海、深圳、武汉、雄安等地区。
总部搬迁的指导思想是服务国家区域重大战略和区域协调发展战略，积极推进京津冀、长三角、粤港澳大湾区等重点区域产业合作，以及助力疏解非首都功能和雄安新区建设等。
央企总部搬迁后，央企将会更加贴近市场，及时响应市场需求，并利用“总部经济”效应，深化与地方企业的合作，打造各具特色的产业集群，带动地方经济发展。可以想象的是，随着地方国资和央企改革的深入，中国的商业版图或将迎来重塑。
五、控制权：争夺新形式
2021年上市公司控制权的争夺，虽然不复昔日“繁华”景象，但出现了新变化。
2019-2021年完成上市公司控制权交易的数量分别是150家、133家、85家。2021年的数量仅为2019年的56.7%。
从获得控制权的方式来看，仍以传统方式为主，比如协议转让、表决权委托（或放弃）、一致行动人协议、二级市场竞购或大宗交易等。国资之间的交易，则以无偿划转、间接收购为主。
2021年上市公司控制权争夺不再“热烈”的主要原因在于IPO注册制的实施，尤其是北交所的“开张”，使得更多企业在上市方式上，更愿意采取IPO方式，而不是借壳上市或将资产注入上市公司。
可以预见的是，随着注册制的全面实施、上市公司数量的持续增加，上市公司控制权变更的数量、价格将会持续下降。
但上市公司控制权的争夺，在2021年出现了一些新变化。
一是要约收购数量较2020年有所增加。2021年，A股市场共发生了12起要约收购，完成11起，正在实施1起。2020年只发生了10起，完成8起，终止2起（图3）。
2021年最受市场关注的要约收购，是李东生控制的TCL家电收购赵国栋控制的奥马电器（002668）。
TCL家电于2021年1月启动收购，方式主要是通过二级市场直接增持和参加司法拍卖间接增持。此后，TCL家电集团就改组奥马电器董事会，与赵国栋“斗争”了近3个月时间；接着为获得奥马电器控制权，又花了一个月时间。
截至2021月5月20日，TCL家电集团持有奥玛电器22.87%股份，一致行动人中新融泽持有2.13%股份。赵国栋持有12.31%股份。奥马电器董事会人数增加至9人，TCL家电提名4席，赵国栋提名2席，双方共同提名3席独立董事。
为彻底获得控制权，2021年8月24日，TCL家电发起部分要约收购，拟以6元/股价格收购2.49亿股，占奥马电器总股本的22.99%。最终，共有2.55亿股接受了要约，TCL家电持股比例提高至47.87%。
赵国栋因为债务纠纷，所持奥马电器股份被司法拍卖、司法划转，持股比例下降至1.61%，彻底出局。此后，赵国栋还因涉嫌信息披露违法违规，被证监会立案调查。奥马电器的股票简称也变更为“ST奥马”，并将面临投资者的损失索赔。
二是中证中小投资者服务中心有限责任公司（简称“投服中心”）开始展现“风采”，委托表决权方式登台亮相。投服中心成立于2014年底，隶属于证监会，主要是为维护中小投资者利益而设。投服中心持有所有A股上市公司100股左右的股份，这意味其有权行使股东权利。
2021年6月，投服中心发起了针对中国宝安（000009）的委托表决权争夺战。这或许是A股市场首次出现的委托表决权争夺战。
事情的起因是中国宝安大股东韶关市高创企业管理有限公司（简称“韶关高创”）向公司提交了修改公司章程议案，引起投服中心的关注。
韶关高创要求中国宝安召开股东会，删除公司章程中两项明显对其董事、高管等管理层有利的条款。
一是要求删除类似“金色降落伞”条款。该条款同意中国宝安管理层在公司被并购、自身职务被提前解除时，中国宝安需向其支付相当于年薪及福利待遇总和十倍以上的经济补偿。
二是删除“分层董事会”条款。该条款要求股东不得无故解除董事职务，且每年更换董事数不超过董事总数的四分之一；每届更换的董事数不超过董事总数的二分之一。这意味着至少需要四年才能更换董事会的大多数成员，严重限制了股东权利。
投服中心成功动员并取得了3000多名散户投资者的表决权委托，并联合中国宝安大股东实现了这一目的。
此外，投服中心还针对康美药业财务造假提起特别代表诉讼，并代表康美药业股东参与破产重整程序。
投服中心作为证监会加强监管工作的“抓手”之一，在未来A股上市公司的治理中，无疑将会发挥越来越重要的作用。
三是遵守游戏规则的重要性日益突出。这主要体现在上市公司表决权之争上。
2021年9月，北京中院的判决为恒泰艾普的控制权之争划上句号，为类似的并购交易提供了一份具有参考意义的范例。
这起控制权之争中，以李丽萍为代表的买方，采取二级市场增持方式逐步持有了恒泰艾普16%股份。在李丽萍持股比例达到10.03%时，恒泰艾普的控制人立即召开股东会，修订公司章程，试图加强控制权，并表示李丽萍只有5%股份有表决权，其余股份在买入后36个月内不得行使表决权。
恒泰艾普控制人的理由是，李丽萍在收购股份达到5%以后，未立即停止增持并履行信息披露。按照《证券法》第六十三条规定，应限制其行使表决权。
李丽萍予以反击，向北京地区法院提请诉讼，请求法院裁定恒泰艾普限制其表决权的行为违反了法律法规，并申请撤销该次股东会决议。其依据同样是《证券法》第六十三条。
法院对这起纠纷的判决书堪称一份“范本”。
在判决书中，法院详尽描述了李丽萍增持股份的过程、是否履行信息披露义务，解释了《证券法》第六十三条规定的内涵，阐述了上市公司收购对改进上市公司治理效果的意义，最终部分支持李丽萍的请求。
尽管如此，李丽萍要想顺利入主，还要解决恒泰艾普实际控制人出售公司核心资产、核心人员辞职等威胁，还需要获得恒泰艾普其他董事的支持，以便召开股东会调整董事会，将法院的判决执行到位。
所幸的是，李丽萍最终如愿以偿。但这起控制权争夺留给市场诸多启示。收购，尤其是敌意收购是提升公司治理效果最有效的外部手段。如何确保这种手段落实到位，监管部门在其中如何更好地发挥作用，以及如何更好地将司法裁决顺利执行到位，都值得总结和推广。
四是“A收A”现象更加频繁。2021年共发了7起上市公司收购上市公司的交易、5起上市公司的换股合并，超过以往交易数量。这些交易的目的在于产业整合，不是为了获得上市公司“壳”资源。此前先整合再上市或者上市公司收购未上市公司的逻辑已经发生变化。这也是注册制改革带来的直接影响之一。
强监管、注册制、产业整合将成为影响未来上市公司并购重组的主要因素。强监管着力于缔造外部政策环境、注册制着力于信息披露、产业整合则着力于提升企业竞争力，三者将共同推动中国并购市场的健康发展。
六、历史的天空
兴亡谁人定、盛衰岂无凭。历史规律下，2021年的并购有欢喜，也有忧愁。
2021年，中植集团掌门人解植坤猝然离世，给本已承载巨大压力的中植集团带来又一次冲击。
2021年，海航集团前掌门人陈峰因涉嫌违法犯罪，被依法采取强制措施；
2021年，新东方、好未来、滴滴、阿里巴巴、恒大等纷纷“出事”。
类似的名单还可以列出长长的一串。
种种现象已明确告诉我们，强监管、零容忍已成为监管主旋律，资本野蛮生长和扩张的情况，将不复存在；为应对国际竞争，产业整合和升级将会持续深入，专业化、规模化将得到进一步加强；供给侧结构性改革持续深化，在新产业、新势力不断崛起、“专精特新”企业不断涌现的同时，劣势企业将不断出清。
资本市场的新时代春晓已至。
本文来自微信公众号：新财富（ID：newfortune），作者：符胜斌