2022年，中国面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，如何推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长，成为关注焦点。在能源转型、科创驱动、共同富裕等主题下，如何把握新发展格局，采取怎样的投资策略？新财富特别邀请了海外大行的首席经济学家、分析师进行研判，投资者或可据此一窥其中逻辑。
本文来自微信公众号：新财富（ID：newfortune），作者：新财富，原文标题：《2022中国经济怎么走，资产怎么配？摩根士丹利、高盛、瑞银、瑞信这么看！》，头图来自：视觉中国
一、摩根士丹利
中国经济增速有望回归5.5%，A股关注结构性和主题性机会
摩根士丹利首席经济学家邢自强认为，2022年中国经济将呈现复苏态势，全年GDP增速有望达到5.5%，回归潜在增速，这与市场上预计的“保4争5”——4%～5%之间的经济增速不同。2021年中国采取的一系列政策，不管是积极地去杠杆，还是对于房地产、互联网、碳排放这些领域监管框架的改革，到2022年会进入一个新阶段，给高质量增长以及政策回归常态奠定基础。
考虑到中国的经济增长从2021年开始显著回落，低于潜在增速，房地产领域还面临着新的风险，包括一些信用风险的传染、预期恶化自我强化导致硬着陆等。所以，对2022年经济的判断基于监管纠偏和宏观政策适度发力展开。具体来看，2021年快速去杠杆接近尾声，政策拐点初现，2022年的财政、货币政策将更宽松、积极，推出减税降费、促消费、绿色基建投资等一揽子措施。
在这些政策及时调整之下，中国经济增长将在2022年二季度有所恢复，下半年恢复更为明显，全年实现5.5%的增长，为二十大创造出更好的宏观经济和就业环境。这一过程中，中国的基建投资有望加速，特别是绿色相关的新能源领域的基础建设和制造业投资，可以部分抵消房地产下行的拖累。
即便在疫情未消的大背景下，回暖幅度有限，消费也将在2021年下半年低迷的基础上逐步回升。出口增长将有所回落，但由于美国补库存的动能非常强，所以总体会保持一定力度，出现负增长的可能性较低。
2021年以来，各个领域在推进监管框架改革。初期，监管大幅的转变、以及随之而来的一些被市场认为是层层加码、呈现出运动式执行的特点，的确给市场带来挑战。令人欣慰的是，2021年9月以来出现了两大积极改善，一是数字经济的治理框架日渐清晰，二是对碳达峰、碳中和政策的执行适度纠偏趋向机制化，将来会更加依赖从机制上实现“双碳”，而不是单兵突进或靠层层加码的运动式执行。因此，这些影响经济的因素会逐渐改善。
很多投资者关心的是，房地产市场是否会出现硬着陆？房地产上下游合计占中国GDP 25%左右，如果部分房地产开发商的流动性危机、债务违约的出现传导，引发对开发商的挤兑，对经济的下行影响比较大。
直观上讲，从近期中资美元债的房地产债券看，市场预期中国民营房地产企业的高收益债违约概率高达40%以上，显然金融监管层会去应对。接下来政策可能会积极调整，主动防范这种传导效应。此外，最近被诟病较多的地方预售资金监管程度也超越了一般需要，部分造成负反馈循环挤兑的风险，这一块也应及时采取措施。
需要指出的是，上述措施并不意味着再去刺激房地产，而是对2020年以来的一些政策执行力度进行微调，稳定预期。而作为房地产长效机制组成部分的房地产税出现一些实质性进展，也给一些行政类的限制措施被逐步调整取代奠定了基础。所以，2022年整个房地产领域会是一个软着陆。
在财政和信贷政策方面，财政会在三个领域继续发力，一是给企业减税，二是对居民部门推出一些刺激消费的政策，三是对绿色基建相关的投资进行进一步支撑，不管是央行的再贷款，还是别的形式的财政支出，再叠加货币政策的配合，快速去杠杆阶段接近尾声。
此外，监管改革在过去一年的大踏步迈进之后，也将进入一个更加稳健、更加协调的阶段，最近很多信号都显示了这一点。综上所述，2022年将呈现经济温和复苏的局面。
摩根士丹利中国首席股票策略师王滢认为，中国目前的股票市场，尤其是A股，仍然存在很多结构性和主题性的投资机会。首先，A股本身的行业和上市公司构成，与目前可持续发展和新的监管框架下的整体长期发展战略更为契合。
其次，近期政策制定者密集发声，强调希望中国家庭的财产分配构成可以从过于依赖实体资产，比如房地产，更多地转向对金融资产的配置。这一方向有利于A股长期的机构资金流入。
最后，海外投资人长期以来强调A股对冲工具相对匮乏，但随着最近离岸市场正式推出MSCI A50指数和相关衍生产品，这一系列产品将逐渐发展壮大，有利于外资投资人进一步增加A股的配置。
二、瑞信
GDP增速微降至约6%，可持续投资主题回报良好
根据瑞信2022年度投资展望，未来一年全球经济将持续走向复苏，预计以4.2%的速度增长。虽然部分央行已开始陆续撤销针对新冠疫情的刺激措施，但主要发达经济体仍将维持零利率或接近零利率水平。在此背景下，股票投资回报虽然会比上年稍有逊色，但吸引力依然不减。
在需求强劲、财政和货币政策利好，加上疫情相关限制措施在2022年上半年可能再次放松的作用下，全球经济2022年有望持续稳健发展。瑞信预计股票将在企业盈利的支撑下，创造具吸引力的单位数回报。
除了后疫情时代的常态化之外，2022年将开启一场全球重大转型，可持续发展将于消费者、企业、政府和监管机构中扮演前所未有的重大角色，环境、社会责任和治理（ESG）将备受关注，投资者在资本配置时需考虑这一因素。
瑞信亚太区首席投资总监伍泽恩（John Woods）预测，2022年中国GDP增速将从2021年的8.1%轻微降至约6%。中国现在要面对的事有很多——以最小负面效应对房地产市场去杠杆化；大规模电荒；重新规划长期经济发展要务，实现共同富裕。最后一点影响一系列的行业。
瑞信环球首席投资总监Michael Strobaek预计，在全球经济持续复苏的形势下，股票资产在2022年将吸引力依然不减，应该在投资组合中充分配置此类资产。考虑到固定收益预期回报率很低，投资者应探索遵循非传统模式的投资策略，以获得更丰富的机会。鉴于环境因素日益受到重视，政策方向必然会更加重视气候问题。这是须在投资决策中考虑的一项重要变化。
历经强劲的复苏后，房地产行业问题、监管变化和政策改革导致中国经济增长再度放缓，瑞信预计这种情况将持续到2022年，经济增长会因此受影响。人民币汇率预计在2022年上半年维稳，或略显疲软。
港元联系汇率制度面临的实质性威胁不大，中国香港特区拥有足够的外汇储备和意愿来捍卫联系汇率制度，并且这仍然是中国香港中期内最合适的货币制度。美国加息使港元向其窄幅交易区间中部甚至接近中部偏低位置走软。
瑞信对A股和港股维持中立投资观点，一是货币政策紧缩和房地产板块违约涌现将进一步压迫内需，对于新经济产业的严监管也影响了市场情绪，为此，分析师进一步下调了2022年的盈利预期；二是虽然估值已经变得更加合理，但市场短期内仍然缺乏跑赢全球和新兴市场的推助力。
不过2022年第一季度之后，政策环境将变得更具支撑作用，监管环境更加清晰，届时这可能给市场提供积极的理由。
鉴于中国股市可能继续受压，瑞信建议关注那些与政府目标一致的行业和投资主题。即便年初至今已上升了多达50%，中国可持续投资主题有望持续提供良好的投资回报。瑞信预计，2021年整体形势对于固定收益投资带来挑战，只有少数机会可以在固收资产获得正回报。
瑞信也看好中国人民币政府债券，预计在未来12个月内，以美元计量的回报率将达到3%。其收益率远高于美国和全球同类债券，并且与全球资产的相关性较低，从而为投资组合增加了对冲属性。此外，2022年中国的货币政策预计略有松动，这与2022年美联储政策收紧的预测形成了鲜明对比。具体而言，瑞信预计会有一次存款准备金率下调，M2将适度加速增长。
三、高盛
经济增长放缓但更为稳健，看好五大行业
高盛首席中国经济学家闪辉预计，2022年中国GDP增速将放缓至5%以下，实际GDP增速为4.8%，而2022-2025年年均增长率预计为4.5%，低于市场平均预测。中国经济增长步伐可能放缓，但增长结构表现会更好，预计未来几年投资对经济增速的贡献将会减弱，消费和投资比例不平衡现象将逐渐改善。
作出投资贡献减弱的预判，与中国房地产政策调整有关。未来中国房地产投资将走弱，这会对经济形成拖累，但房地产不会出现严重“硬着陆”。同时，预计随着经济复苏持续，消费将继续复苏，且消费结构有较大变化；投资方面，未来基建仍会增加，但增速或将放缓，制造业投资可能维持高增速，绿色投资、新基建增速非常快，但相较基建、房地产，体量仍较小；出口表现或较为乐观。
对于2022年的全球股票市场，高盛首席中国股票策略师刘劲津预测，各主要市场的回报率在10%上下，主要受盈利水平推动。全球大类市场配置方面，整体比较看好风险资产，可高配股票、大宗商品，对于债券和企业债比较谨慎。
在此基础上，随着估值进入上调周期，高盛认为，2022年港股和A股的股票投资可总体高配。2021年11月上旬，高盛把海外上市中概股从中性调到高配，维持对A股高配的建议。
高盛认为，2022年，中国市场股票估值会从较低水平显著回升，原因有三。
第一，从政策角度看，2022年宏观政策与2021年相比，会小幅宽松；在财政政策、房地产政策上，可能有一点放松的空间，所以，边际宽松的政策环境有利于股票估值。
第二，2022年，举办冬奥会以及二十大召开，都有重要意义。从1997-2017年的历史数据来看，股票在换届前10个月表现通常比较好，平均回报率为30%左右。
第三， 2022年监管政策将更透明，也将有更多的信息会给投资者分析政策调整对盈利、估值的影响，这会给互联网板块估值从较低水平回到平均水平带来边际利好。
高盛对A股和港股的市盈率做了梳理，港股是12.7倍，A股13.5倍。A股处于过去5年比较低的水平，与全球股票和美国比较，估值已经比较有吸引力。
高盛预测，MSCI中国指数到2022年底有扩张的潜力，目标是14.5倍；指数回报上，预测A股沪深300指数到2022年底将达到5500点，潜在回报大概是12%；港股稍高，潜在回报为15%左右。
具体板块上，高盛维持比较看好成长板块。其认为，宏观角度，如果2022年经济增长较疲软，但政策偏宽松，则对于股票成长是利好，其溢价应该有所提升。在此基础上，股票市场要寻找一些有增长机会，尤其是与政策挂钩的领域，比如高盛非常看好“共同富裕”主题。
高盛建议寻找四个比较重要的投资方向：
第一，消费，受益于共同富裕的长期发展，人群收入有所提高，对消费利好；
第二，科技创新，共同富裕目标下，把“蛋糕做大”依靠科技发展，产业链升级非常重要，标的包括“专精特新”小巨人公司；
第三，新能源，这一产业链非常大，可以挑选很多有吸引力的标的；
最后，国企改革，国有资本地位非常重要，筛选一些运营效率、投入比较高的国企，是非常不错的选择。
行业配置上，高盛看好五个板块，分别是汽车、消费、传媒、电商、半导体。这些都是成长性比较好、估值比较有吸引力的板块。受到房地产行业下滑影响，低配行业主要为开发商领域和房地产敏感度比较高的行业，包括原材料和银行。
四、瑞银
GDP实际增速或放缓至5.4%，关注新经济板块
2022年房地产活动走弱可能拖累投资，而“零新增”防疫策略可能阻碍消费复苏，因此，瑞银首席中国经济学家汪涛预计，2022年中国GDP实际增速可能从2021年的7.6%放缓至5.4%。随着全球经济反弹势头放缓、供应链受阻的情况得到改善，瑞银预计2022年出口增速可能降至10%，依然较为稳健。
二季度之后，随着防疫限制措施有所放松，国内消费有望更明显地反弹。宏观政策放松能拉动基建投资回升，而缺电限产问题也有望在2022年消退。2023年，瑞银预计GDP增速将进一步放缓至5%左右，接近潜在趋势增速。
瑞银认为，2022年房地产活动可能继续走弱。随着疫情后的积压需求基本得到释放，叠加相关政策进一步收紧，房地产基本面自2021年中开始大幅走弱。假设2022年初房地产和其他宏观政策边际放松，预计2022年房地产销售和新开工下跌10%左右、房地产投资下跌5%左右。
房地产活动走弱可能会削弱地方财力，并拖累消费及重工业品需求。不过，目前房地产库存水平相对较低，且上游行业供需平衡较为紧张、产能利用率处于高位，这都有助于舒缓房地产活动的下跌幅度和溢出影响。2023年，瑞银预计房地产活动将会大致企稳，其中新开工小幅下跌。
瑞银预计宏观政策放松，杠杆率小幅上升。随着2021年末至2022年初GDP增速大幅放缓，预计政府将放松财政及货币信贷政策以稳增长，防止出现由房地产大幅下行引发的经济硬着陆。2022年可能进一步降准，但在2023年底之前应不会降低政策利率。
另一方面，继2021年温和收缩后，2022年财政赤字率可能会再次小幅扩大，房地产政策和信贷管控可能也会有所放松。尽管信贷同比增速预计在2022年大致企稳，但随着名义GDP增速大幅放缓，信贷脉冲有望跌幅收窄，整体非金融部门债务占GDP的比重在可能在2022年上升4-5个百分点、2023年再提高5个百分点。
碳达峰碳中和带来的机遇与挑战。政府发布了双碳路线图，预计将在未来数十年为可再生能源及储能，如光伏、风电、水电、氢能等、低碳工业发展，包括新能源汽车和新材料、新基建及传统行业升级改造带来超过100万亿元以上的投资机会。
不过，控制和降低煤炭消耗，控制钢铁、水泥和电解铝等高能耗行业的产能也会带来诸多挑战，尤其是在短期内。由于可再生能源和绿色科技的发展需要时间，限制现有高能耗、高碳排放的行业可能导致短期内能源和原材料短缺，从而拖累经济增长、推高物价。一些传统行业的规模收缩也可能造成失业、资产质量恶化及银行坏账增加。
瑞银的基准预测所面临的风险主要来自与疫情相关的不确定性，尤其是国内防疫相关的活动限制，房地产活动走弱的程度，以及政策放松的时点及力度。如果房地产活动出现更大程度的持续下跌，2022年GDP增速可能会降至4%。
另一方面，瑞银的基准预测面临的上行风险可能较为有限，因为如果出口强于预期或国内防疫政策比预测得更早放松，宏观政策的支持力度可能也会相应减弱。
瑞银认为，中国股市在2021年大部分时间跑输亚洲和全球其他主要市场，2022年市场面临的关键问题在于监管措施是否已经结束，投资者是否应开始抄底受冲击的股票。瑞银财富管理投资总监办公室认为，中国股市的最坏时刻可能已经过去，并预计MSCI中国指数约有中双位数的上行空间，新经济板块和其他诸多领域也有望出现机会，不过，政策形势难以预测，期待监管行动彻底结束可能并不现实。
随着反垄断和其他监管措施逐渐落实，投资者可能重新关注中国新经济板块。数据安全调查结果以及网络游戏版号能否恢复审批，是短期内需要关注的两大风向标。即便考虑到新的监管措施后，领先的多元化平台企业和网络游戏平台依然提供中双位数盈利增长。而在盈利预测下调之际，估值下修过度。
瑞银预计2022年中国经济将进一步重启，并持续复苏。耐用消费品及服务、交通运输板块以及其他经济重启受益者，是布局于中国经济开放的良好途径。此外，经济形势应会在2022年2月北京冬奥会后有所改善。
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