本文来自微信公众号：远川商业评论（ID：ycsypl），作者：罗松松，题图来自：视觉中国
在宁德时代带飞的锂电产业链上下游的公司里，做铜箔的诺德股份可能是最不起眼的那个。直到公司常务副总经理陈郁弼一条“用生命吹票”的朋友圈，才激发了一轮关于诺德和铜箔的讨论热潮。
他在10月下旬发朋友圈说：“明年市值没有五百亿，我切腹谢罪。”并配上了一个奋斗的表情包和一张演讲海报。虽然秒删，但还是被媒体大肆报道，上交所反手送上一份监管函。
“切腹”这样的字眼自带流量，但500亿的规模，放到产业链里不算能打。卖电池设备的先导智能，市值在1200亿左右。
不过，作为铜箔龙头的诺德，今年成为了新能源大军的一员，在资本市场备受追捧。10月底，公司也交上了一份不错的成绩单，前三季度营收32.4亿，净利润3.2亿，同比暴涨20倍。
围绕这家话题公司，本文试图回答三个问题：
铜箔是一门怎么样的生意？
诺德有什么特别的地方？
铜箔行业的竞争格局如何？
原材料的密码
按下游场景分，铜箔分为电子电路铜箔和锂电铜箔。
在2016年之前，诺德主攻前者，但此后，随着3C产品增速放缓，新能源汽车补贴落地，动力电池装机量水涨船高，作为负极集流体的铜箔迎来新一轮红利，诺德开始发力毛利率更高、需求量更大的后者。
锂电铜箔占锂电池成本8%～15%（磷酸铁锂和三元锂电池有所不同），平均毛利率约为28%左右。
铜箔的产业链非常短，上游是铜矿和设备，下游是电池厂。在铜箔自身的成本结构中，原材料是绝对的大头，占比75%～80%（其中铜占比95%以上），人工占比不到5%、电费以及固定资产折旧约占15%。
为了减少因原材料价格频繁波动所产生的不利影响，铜箔厂商常用的定价方式是“铜价+加工费”。
铜价波动由下游客户承担，加工费直接决定了利润率，而加工费的多寡一方面取决于产品厚度，一方面取决于供求关系。
按照厚度，铜箔可以分为极薄铜箔（≤6μm）、超薄铜箔（6-12μm）、薄铜箔（12-18μm）、常规铜箔（18-90μm）和厚铜箔（＞70μm）。产品越薄、电池的能量密度越高、但工艺也越难、良率越不稳定，所以价格更高。
这一套工艺和定价逻辑，和避孕套颇为相似。冈本001每个约35元，是003的2倍以上，原因在于前者用的是聚氨酯，后者用的是天然乳胶，无论是材料成本、还是生产工艺都相差甚远。铜箔的不同在于，无论多薄，用的都是铜。
在诺德大举进入锂电产业之前，全球铜价持续下滑，国内铜箔产能供过于求，多家企业退出，但从2016年Q3开始，在新能源车补贴拉动下，铜箔需求回暖。但由于上游关键设备供给不足，限制了铜箔扩产，加上超薄铜箔良率不高，产品不断涨价。
2017年上半年，主流产品8μm铜箔的加工费是4.5万元/吨，而前一年同期为3.6万元[1]。
从2015到2017的三年好光景里，诺德的营收从17.3亿提高到25.4亿，铜箔产能达到2.7万吨，一跃成为市占率达三成的行业龙头，并且打入了沃特玛、比亚迪、ATL、力神、国轩高科等大厂供应链，前五大客户占了总收入的49.4%。
但也埋下了一个重大隐患：2017年，诺德应收账款达到6.1亿。
这时候，诺德最害怕的事情出现了：大客户爆雷。此前三年，沃特玛的出货量仅次于宁德时代和比亚迪，被称为行业黑马，但因为补贴政策的变化，沃特玛通过成立产业联盟、再通过巨额关联交易来拔高收入的方式难以为继，2018年出货量跌出前二十名，最终在2019年11月申请破产清算。
数据显示，当时沃特玛负债197亿元，其中拖欠559家供应商54亿元，作为铜箔主供应商的诺德也无法幸免。
诺德在2018年收入减少了8.5%，净利润骤降50%，到2019年，诺德为了挽救业绩，引入了铜商贸业务，前三季度营收暴涨61%，但因为新业务利润有限，加上计提了大量坏账，导致诺德2019年净亏了1.3亿元。
从成为龙头到营收暴跌，又在今年迎来收获。波动的背后有哪些可以探讨的原因？
紧平衡状态
可以从行业和个体两个切面来理解诺德的轨迹。
疫情趋于稳定后，全球新能源车销量暴涨。虽然下游电池厂开足马力，一大批铜箔厂也宣布扩产，但远水解不了近渴。一般来说，动力电池一条产线从开工到投产需要一年左右，但铜箔需要两年。
一方面是因为直接决定铜箔品质的阴极辊，全球只有极少数公司能生产，而且70%集中在日本，但这些公司的扩产意愿不足，从而制约了下游的扩产节奏。目前海外阴极辊的生产已经排到了2024年。另一方面，由于在溶铜和生箔的工序中会产生硫酸雾废气，因此环评审批比较严格。
生产工艺复杂，调试时间长，产能爬坡比较慢，而且铜箔的保质期只有3个月，没办法通过改变库存来调节供需关系，这些因素导致当下游需求暴涨时，铜箔很容易成为卡脖子环节。
强需求下，行业整体都进入了一个快车道。在这样的背景下，诺德此前积累的优势——尤其在6μm及厚度以下产品——能得到发挥。
过去五年，在提高能量密度的压力之下，铜箔厚度逐渐从8μm发展到现在以6μm为主，4.5μm产品也开始渗透。据测算，相比于8μm和6μm、4.5μm铜箔分别可提升锂电池5%、9%的能量密度，平均而言，铜箔厚度每降低1μm，电池能量密度能提升2.56Wh/kg[4]。
对铜箔厂来说，越薄意味着用料越少，能涂覆更多的活性材料增加能量密度；对电池厂来说，虽然加工费有所增长，但总体更划算。比如使用4.5μm ，单GWh的成本比6μm能降低500万左右，而且能量密度更高意味着续航越长，更容易得到下游整车厂青睐，装机量更多也就意味着能进一步摊薄成本。
今年前十个月，国内动力电池产量达到159.8GWh，其中磷酸铁锂电池产量达到87.5GWh，反超三元锂，而磷酸铁锂因为能量密度比三元锂低，对于极薄铜箔的需求更为迫切，包括6μm和4.5μm产品，其中，宁德时代今年下半年对4.5μm铜箔的需求将从每月600吨增长到2000吨左右。
但极薄铜箔有一个难点：它对工艺稳定性、设备精度、添加剂品质的要求更为苛刻，生产难度更大，出现褶皱和断裂的情况增多，成品率不高。
为了连续生产，铜箔厂大多选择降低生产电流，导致生产效率降低，检修频次增加，最终导致开工率不足，比如目前6μm及以下产品的产能利用率只有70%，低于行业平均水平10个点。
对诺德的好消息是，青海年产2.5万吨的铜箔产线技改完成，陈郁弼也公开放话，行业将在2021年进入“紧平衡”状态，尤其是6μm及厚度以下的产品[1]。
一边是下游对极薄铜箔旺盛的需求，一边是有限的开工率和两年左右的投产周期，供需错配导致的直接结果是加工费上涨。
8μm铜箔的加工费从年初的2.5万元已经涨到11月的3.5万/吨，6μm铜箔的加工费从年初的4.1万/吨提升到5.2万元左右（含税），但较2017年7万/吨的历史最高水平仍有一定差距。
价格最高的当属4.5μm铜箔，今年7月份加工费已经涨到7.5万/吨以上，比6μm高出50%，技术溢价非常明显，市场普遍预测，今年4.5μm在国内市场的渗透率将从去年的3%增长到15%-20%，2022年将进一步提升到30%-40%。
不过，放到行业里，诺德并不是可以高枕无忧的存在。
主宰格局的关键
铜箔行业的竞争格局比较分散，没有绝对的老大。
2020年，国内有9家企业锂电铜箔年产量达到5千吨以上，占国内总量的80.5%，华鑫、诺德、嘉元、中一、铜冠五家厂商锂电铜箔总产量达到9.4万吨，市占率61.4%。相比之下，负极、隔膜、电解液的CR5市占率在78%-85%之间。
这是因为，锂电铜箔是一个投资密集型行业。1万吨产能需要投入7亿元左右，投产周期在两年以上，资产周转率偏低，工艺壁垒高。考虑到铜箔对锂电的综合性能影响比较大，认证比较严格，周期达到6-9个月，国外客户长达一年时间。
然而，这种比较平衡的局面，会随着产品升级换档以及头部厂商大举扩产会有所改变。
影响格局的主要有两大因素：产能和客户。而从现在的布局来看，诺德的龙头位置并不稳固。
诺德目前的铜箔产能为4.3万吨，其中2.5万吨是为了配套锂电池。去年12月，诺德完成了一轮募资，计划投资14亿元在青海投资1.5万吨锂电铜箔项目，今年6月，诺德启动新一轮募资，计划募集22.88亿用于扩产2.7万吨铜箔。
相比之下，嘉元今年产能为2.1万吨，都位于广东梅州，但在今年11月初，嘉元宣布募资不超过49亿元用于扩产多个铜箔项目，包括在宁德的1.5万吨项目。
如果按照满产满销来计算，2022年诺德的锂电铜箔产能将达到4.5万吨，而嘉元将达到6.1万吨，届时嘉元有望反超诺德成为行业第一。到2023年，诺德和嘉元的锂电铜箔产能将分别达到6.2万和9.2万吨，嘉元的优势有望进一步扩大。
在整个行业供不应求的时候，扩产速度决定了市场份额。但另一个因素也不可忽视：客户。因为高端产品的放量速度会直接影响公司的毛利率。
从目前来看，诺德和嘉元都已经绑定了一些大客户，包括宁德时代、比亚迪、ATL、亿纬锂能、中航锂电、孚能科技、LG化学、松下等国内外龙头公司，双方不分上下，区别在于产品结构。
目前，4.5μm的锂电铜箔毛利率在50%左右，6μm约为30%，8μm约为20%。诺德和嘉元的交锋，很大程度上会集中在技术的层面。
尾声
在整个产业链中，铜箔厂从来都是等大哥吃完肉之后才能喝口汤的小角色。
一方面是因为业绩会随着周期而波动，另一方面是因为产业链本身比较短，而且核心设备掌握在外国人手中，无法通过垂直一体化建立足够的竞争壁垒。
好消息是，明后两年锂电铜箔的紧平衡状态将会持续，4.5-6μm的高附加值产品将会成为主流；坏消息是，一大批厂家正在大举扩产——这条赛道的竞争会愈发激烈。
参考资料：
[1] 2017年我国锂电铜箔行业价格走势预测，产业信息网
[2] 锂电铜箔2021预计“供不应求”，高工锂电
[3] 高性能锂电铜箔紧俏，优质龙头乘东风，国盛科技
[4] 锂电铜箔的黄金时代，开源证券
[5] 锂电铜箔轻薄化：当周期遇上创新，国信证券
[6] 铜箔龙头王者归来，加速扩张聚焦主业，首创证券
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