全世界公认价值投资的鼻祖是巴菲特的老师格雷厄姆，一代代价值投资者也一直将格雷厄姆奉为圭臬。不过，拥有二十多年在证券、保险和私募基金等机构资产管理经历的姜昧军认为，格雷厄姆“捡烟蒂”式的投资理念有着鲜明的时代背景，而中国股市从来就是不是一个“捡便宜”的好地方。
在机械工业出版社近日出版的《投资家的思维导图》一书中，姜昧军分析了格雷厄姆式投资的历史背景和局限，当今世界“价值股”与“成长股”之间的演变趋势，并且根据自己的投资经验，梳理出了一套如何在新的时代背景下挖掘出“十年十倍股”的系统方法。本文选摘自本书第四章《正确认识估值》。
本文来自微信公众号：巴伦周刊（ID：barronschina），作者：姜昧军，编辑：彭韧，原文标题《中国股市从来就不是“捡便宜”的好地方｜巴伦读书会》，头图来自：视觉中国
曾经有投资人问芒格，买股票，股价应该多少合适？芒格回答道，是否有能力回答这个问题就解释了为什么有些人投资成功了，而有些人没有。不过话说回来，要不是这个问题有一点难度的话，每个人都会变得有钱。
格雷厄姆式投资：“便宜就是硬道理”的时代过去了
早在巴菲特的老师格雷厄姆时期，估值就成为价值投资的一个代名词和最重要的投资标准。
价值投资作为一种投资理念，成为个人及机构投资普遍接受并广泛运用的主流投资理念，始于本杰明·格雷厄姆。巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆1934年年底出版的《有价证券分析》开创了以价值投资作为投资理论的全新的时代，该书和其后出版的《上市公司财务报表解读》以及1942年出版的《聪明的投资者》，奠定了格雷厄姆作为证券投资业一代宗师的地位。
巴菲特作为格雷厄姆的弟子，取得了比老师更为辉煌的成就，也让价值投资的理念发扬光大。现代投资机构，尤其是以股票多头策略为核心业务的机构投资人，通过财务报表分析、估值等一系列的专业化分工，让证券投资像“生物学家解剖青蛙”那样成为一门科学，管理上千亿、万亿美元大规模资金的投资机构应运而生，可以说价值投资是现代投资机构的理论基石。
仔细观察以价值投资为核心理念的证券投资机构，我们会发现其具体的投资策略差异显著，价值投资的创始人格雷厄姆和其弟子巴菲特的投资方式也大相径庭。不同时代、不同资本市场的宏观和企业微观环境，或者说同一时期不同投资者所采取的投资策略完全不同，虽然这些机构都把价值投资作为公司主要的投资理念。
价值投资理念在具体运用时可以细分为格雷厄姆价值投资、巴菲特价值投资，虽然二者都同样关注公司经营和财务数据，但是由于关注的焦点不同，其本质已经大相径庭，投资的标的公司也千差万别。
格雷厄姆价值投资核心理念是寻找便宜货，核心的指标是安全边际。格雷厄姆写作《有价证券分析》的时期，正是美国资本市场低潮，在经历了1929年～1933年的经济大衰退和股票市场崩盘之后，投资人对资本市场的信心远没有恢复，大萧条给很多投资人留下了一生的阴影。始于1929年10月25日的这场股灾被后来的人们形容为“屠杀百万富翁的日子”，并且“把未来都吃掉了”，股指最大跌幅达到创纪录的89.38%。在危机发生后的4年内，美国国内生产总值下降了30%，投资减少了80%，1500万人失业。1934年，股指虽有所上升，但距离高点跌幅仍然高达75%，一直到14年后的1942年资本市场才重新进入持续的牛市行情，危机发生26年后的1955年美国股市才爬回1928年的高点（见图4-1）。毫不夸张地说，大萧条影响了整整一代人的投资理念。
1934年格雷厄姆提出的价值投资受到当时市场环境避险情绪的极大影响。当时美国资本市场1/3的美国工业企业都在以低于清算价值的价格出售，许多公司的股价比它们银行账户上的现金价值还低。关注公司重置成本，寻找便宜又有安全边际的股票是格雷厄姆价值投资的核心理念，并且取得了巨大的成功。
格雷厄姆价值投资理念所聚焦的这类股票在股市低迷时比较常见，投资者很容易根据格雷厄姆价值投资标准，即低于公司净资产2/3的价格买入股票，而这种机会在行情平稳或者上涨时投资机会很少见。
格雷厄姆作为一代投资大师，揭示了价值投资核心理念，即公司是有价值的，股票价格只是公司价值的一种表现方式，相对于股票价格，内在价值属于另一个价值体系，这两个价值有时候相同，有时候又存在巨大差异，“遛狗理论”对这种关系有精辟的分析。
遛狗理论是安德烈·科斯托拉尼先生提出的，“有一个男子带着狗在街上散步，这狗先跑到前面，再回到主人身边。接着，又跑到前面，看到自己跑得太远，又折回来。整个过程，狗就这样反反复复。最后，他俩同时抵达终点，男子悠闲地走了一公里，而狗走了四公里。男子就是公司的内在价值，狗则是股票二级市场交易价格”。
根据格雷厄姆价值投资理论，既然公司资产是有其独立于股票二级市场的“内在价值”的，那么通过仔细研判公司财务数据，精准衡量该价值，二级市场交易价格这只“狗”终会回到主人的身边的。
巴菲特最初的实践：格雷厄姆价值投资的一次不成功的尝试
采用格雷厄姆价值投资方法，投资者即使寻找到了交易价格低于其净资产2/3的投资标的，公司也很有可能存在重大价值毁灭的因素或者面临一定概率的破产威胁（除非是因为其他投资者发生误判导致交易价格偏离），而识别这类风险以及准确评估假设破产后公司的资产重置价值，才是格雷厄姆价值投资方法成功的关键。
遵循老师的理论投资的巴菲特第一次买入伯克希尔的股票，是在1962年12月12日，巴菲特以大致8美元的价格买入该公司股票，而当时公司净资产大致是16.5美元左右。1965年4月，巴菲特合伙企业成为伯克希尔的控股股东。1985年，巴菲特关闭了伯克希尔的纺织业务。巴菲特在1985年致股东的信中这样写道，我们面对一个悲惨的抉择。纺织业务门槛低，竞争激烈，而且有国外同行低成本的强力竞争。尽管伯克希尔的纺织业务有优秀的管理人员，仍然不行。巴菲特在评价这一投资行为时用了这样一句话：“那是一个极其愚蠢的决定。”
以捡便宜货为核心的格雷厄姆价值投资方法遇到前景堪忧的持续萎缩的纺织业务，便宜+精确估计公司资产价值的方法仍然失效并导致巨大损失，这成为巴菲特投资辉煌历史上一次最著名的失败投资案例，按照当前的市场行情，公司固定资产虽然可以被精确估计，但如果一个行业处在持续的衰退或者重大危机中，当前资产的价格很难按照市值变现，估值最终就像夏天里的冰激凌一样慢慢融化。
中国股市的便宜货不多
A股符合格雷厄姆价值投资理念的投资标的不多，因为从2000年到2019年的19年的时间内，A股整体平均市净率最低为1.3倍，最高高达7倍，在A股市场上捡便宜货机会不多（见图4-2）。
由于中国宏观经济发展远高于世界的平均水平，新兴加转轨的市场特征与格雷厄姆时期大萧条的背景不可同日而语，即使巴菲特模仿格雷厄姆的投资方法，以估值为核心捡便宜货，但由于时代背景已经千差万别，美国经济已经走出困境，结果也会非常不尽如人意。尤其进入21世纪，科技网络带动经济增长，新的商业模式层出不穷。公司发展的核心资产不在土地、厂房和机器，而是品牌、人和商业模式，以净资产为核心的估值模式不能评估当前主流的资产的价值。更为重要的是，这轮科技网络带动的技术革命和商业模式创新，其发展初期往往是亏损的，甚至是巨额亏损，并且亏损多年。因此，即使巴菲特式的价值投资的估值模式，关注公司的净资产回报率（ROE）、市盈率等基于公司长期盈利能力的估值指标，在当前主流的投资中，也捉襟见肘，适用性大幅度的降低，市场需要新的理念来评估上市公司尤其是科技和商业模式驱动的成长股的价值。
过去11年，成长股完胜价值股
从过去10年的全球股市表现来看，最显著的特征就是科技股或者说成长股异军突起，成为最大的赢家。回望金融危机结束以来的美股市场，长达11年的历史最长牛市，可以说是其最醒目的注脚。
2007年8月美国次贷危机全面爆发，2008年9月雷曼兄弟破产，最终演变为严重的危机席卷全球。在金融危机期间，标准普尔（标普）500指数巨幅回撤56.8%，成为美股百年历史第三大幅度的下跌。此后，随着美国政府入场救市，美国财政部注资乃至接管大型金融企业，美联储启用包括量化宽松等多种危机工具，美股最终于2009年3月见底。此后，美股开启了长达11年的历史最长牛市，直至2020年2月在新冠肺炎疫情冲击中结束。其间，标普500指数大涨400%，仅次于1990年10月～2000年3月的417%。从最低点到2021年3月9日，标普500指数涨幅为4.81倍，并继续演绎上涨态势。
纳斯达克指数的涨幅更加惊人，如果从最低点的1265点算起，到今天累积涨幅9.3倍，远远超过标普500指数的涨幅。从指数的变化可以看出，从2009年开始，美国股市就进入了一个超长的繁荣时期，整体指数都处在大幅上涨的牛市过程中。
其中，以纳斯达克市场为代表的科技创新类公司股价更是得到投资人重点关注，涨幅远远超过了标普500指数成分公司的平均水平，成为过去12年最大的赢家（见图4-3）。
长达11年的历史最长牛市中，成长相对价值持续占优，科技成长风格极致演绎。
自1975年以来，成长股和价值股就呈现周期波动的特征，各领风骚5～10年，但是进入1998年以后，一直到2021年，除了2008年金融危机前后价值股短暂占据上风，其他的时期成长股完胜价值股，创造了长达20多年的成长股占优的超长纪录（成长股收益与价值股收益之比见图4-4）。
资料来源：Wind，国盛证券研究所。
同时，尤其是到了2008年之后，成长股不但战胜价值股，二者之间的收益率差距也越来越大，标普500指数跟标普500信息技术指数之间的收益率差距也越来越大，这个趋势在2020年疫情之后更加显著。
就中国而言，虽然中国整体A股市场的市盈率并不是特别高，但行业、板块之间的差异历史罕见，跟美国一样，中国价值股和成长股的估值差距也已经达到了历史最高的水平，尤其科创板的设立和注册制的放开激发了投资者的热情，创业板在2020年大涨66%，但A股综合指数只上涨了区区12%，两者差异明显。
从估值上看，创业板、科创板100倍估值以上的公司比比皆是，创业板整体平均估值达到70倍以上，反观沪深300指数，估值还在历史中位数左右的水平，整体估值在25倍左右，甚至银行地产的估值在历史最低的10%分位水平。
成长股估值：高但有逻辑支持
截至2021年1月，特斯拉、苹果、Facebook、谷歌等热门公司的股价均创造了历史新高，目前美国纳斯达克市场的估值处于2000年以来的最高值，如果剔除FAANG以及特斯拉这几家科技创新类公司的股票，2020年美国的指数是下跌的，可以说美国股市出现了几家科创公司带动整体股市的现象（见图4-5）。
估值作为投资的重要因素，无疑非常重要，甚至可以作为投资中最重要的因素独挑大梁，撑起价值投资的大厦。但在当今科技创新日新月异及全球化的背景下，在动荡的商业环境以及新技术驱动的商业模式不断推陈出新的新经济格局下，估值作为投资重要的技术不再具有“一票否决”的能力，反而成为我们观察公司价值的一个视角和窗口，结合产业“赛道”及公司价值创造原力，以寻找价值被低估的“明日之星”。
当前成长股估值具有合理性：新业态颠覆估值模式
我们这里给以科技网络公司为代表的成长股在估值方面提供一些理解的框架，不构成任何投资建议或者意见，读者可以结合自身的经验做出判断。
在为特斯拉估值时，摩根士丹利（Morgan Stanley）分析师亚当·乔纳斯（Adam Jonas）把特斯拉的不同业务分开进行研究。他给予特斯拉股票目标价每股880美元，但他认为特斯拉的汽车业务仅值每股345美元，这相当于该公司汽车制造特许权的价值约为3450亿美元，对特斯拉汽车业务价值的估算只占乔纳斯给出的目标价的40%，另外一部分来自该公司的软件和服务业务。其中，电池供应业务（储能业务）价值约1000亿美元，自动驾驶出租车业务价值约770亿美元，备用电池供电业务价值约750亿美元，保险业务价值约360亿美元。
为亚马逊估值的逻辑跟特斯拉一样，投资咨询公司Rock and Turner的CEO兼股票分析师詹姆斯·伊曼纽尔（James Emanuel）认为，可以将亚马逊的各个部分分别进行评估，然后加总，即可以把亚马逊业务分成六大收入来源，包括在线商店、实体商店、第三方零售服务商、零售订阅服务、亚马逊云服务（AWS）、营销服务及其他。截至2021年1月18日，在亚马逊的1.58万亿美元市值中，仅AWS业务就可以获得超过9300亿美元的估值。这意味意，仅这一个业务就可以使其成为与微软、苹果和Alphabet等公司并列的全球市值最高的公司之一。换句话说，亚马逊业务中价值最大的还不是在线商店业务，AWS作为后来孵化的新业务，已经后来者居上，在亚马逊估值中占据核心地位。
从以上两家公司的估值分析中我们可以看到，当前的成长股的估值跟我们熟知的估值模式大相径庭。根据现金流贴现（DCF）模型，一个上市公司的价值是由当前业务价值和当前业务未来的成长机会价值确定的，由于成长股其增长的速度更快，可以被给予更高的估值，这体现在公司的市盈率和市净率指标上，但一切估值的基础来自对当前业务价值的分析和认识，公司的业务价值取决于目前的业务构成，分歧可能来自未来业务增长率的高低以及实现的可能性。
对当前美国成长股估值偏高的一个主流解释将其归因于当前全球的低利率环境，因为无风险利率越低，相应的估值也就越高。在经典的估值模型中，无风险利率位于分子上，新冠肺炎疫情后，美联储大幅降低利率至接近零的水平，同时对于企业估值而言，无风险利率也大大降低，由此抬升了企业估值。按此逻辑，目前较高的FAANG估值中包含了低利率的因素，而不仅仅是市场对当期业务和盈利的高度预期。但是，美国不可能永远保持低利率，因此，我们可以认为当前高估值不能被低利率环境完全解释。
对于前面我们提到的特斯拉和亚马逊，传统的估值模式显然对其并不适用，因为估值的基础即现有的业务已经处于高度的变动之中。现有的业务，未来增长率无论如何估计，都不足以对现有的价格进行合理有效的解释。对于特斯拉这个解释的力度甚至低于40%，这在亚马逊上市的时候也一样发生，因为无论如何计算，单凭卖书这个业务，亚马逊也不足以支撑当年的股价。2000年的6月22日，29岁的雷曼兄弟债券分析师拉维·苏里亚（Ravi Suria）判断，亚马逊将在一年内烧光所有现金，亚马逊的商业模式从根本上就行不通。这篇报告直接导致亚马逊的股价较之前的高点跌去了90%。
但是到了今天我们可以看到，亚马逊的商业模式是一个动态的过程，从图书到化妆品，再到整个零售，而后到物流、云服务以及现在的无限可能。
因此，对于当前成长股的估值高企的现象，投资人应该认识到基于移动互联网的科技公司，其业务有巨大的可塑性，汽车制造公司可以引入软件、保险等业务，一家卖书的公司也可以从事科技巨头的核心云服务领域，并且成为行业翘楚。
在今天现在看起来，很多天方夜谭的构想都可能实现。原来传统的二阶段估值模型被证明存在改进的空间，这些新公司的新业态是我们此前并不熟悉的，它们的高估值具有一定的合理性。
（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）
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