资本市场总会时不时地发生些故事。近期文峰股份的故事，又堪称一场生动的“闹剧”。余波之下，令人不禁要问，文峰股份为何会抛出这份漏洞百出的收购方案？其交易的真正动机和目的又在哪里？有没有隐藏幕后的运作力量？探究这些问题的答案，或许能为我们提供一把理解文峰股份下一步行动的钥匙。
本文来自微信公众号：新财富（ID：newfortune），作者：符胜斌，原文标题：《徐翔发怒始末：文峰的交易黄了，探究“闹剧”背后逻辑，下一步将走向何方？》，题图来自：视觉中国
一起普通的交易，因徐翔的发声，一跃成为市场关注的焦点。
2021年11月18日，文峰股份（601010）发布公告，计划以5.38亿元现金收购控股股东4家公司的100%股权。方案刚刚公布，文峰股份便收到上交所的问询函。问询的焦点直指交易估值的合理性、交易标的盈利稳定性和持续性、文峰股份的内部控制等问题。
如果说上交所的问询只是市场质疑这起交易的“开胃菜”，那么徐翔“掷地有声”的表态，则将市场的情绪推向了高潮。
方案公告当晚，徐翔与其母亲郑素贞表示：“标的资产估值过高，质量平平，文峰股份大股东涉嫌掏空上市公司利益。在青岛中院尚未甄别清楚冻结的资产前，不希望文峰股份通过这种不合理的收购方案，损害上市公司利益，损害股东权益。所以，明确、坚决地反对此次收购方案。”
这是2021年7月，徐翔刑满释放后第一次对外界发声。其母郑素贞是文峰股份的第二大股东，持有14.88%股份。徐翔在文峰股份的持股地位及其在市场上仍存的影响力，无疑敲响了文峰股份交易终止的钟声。
11月23日，文峰股份不出意料地终止了这次交易，表示将进一步优化调整收购方案，继续通过收购优质资产进行新的业态融合。徐翔也转而表态支持文峰股份的转型升级。
转变来得太快，令文峰股份的行为更平添了几分“闹剧”的色彩。令人不得不琢磨，这起夭折的交易，到底因何发生？
一、勉为其难的交易
文峰股份此次计划5.38亿元现金收购的目标公司，分别是关联方文峰汽车所持炜恒、恒仁行、恒隆行和伟杰等4家汽车4S店100%股权。交易方式非常普通，但仔细分析之下，文峰股份的此次收购显得非常“勉强”。
其一，交易逻辑不清。
文峰股份主要从事百货、超市、电器销售专业店以及购物中心的连锁经营。4家4S店主要从事奔驰、凯迪拉克等品牌汽车的销售服务、保养维修。文峰股份声称，收购目的是“通过线下门店与豪华品牌新能源车型相互引流、联动营销，有效形成上市公司新的业绩增长点”。
为了支撑这样的交易逻辑，文峰股份最起码要说明，百货、超市与豪车品牌的客户群有多大的重叠程度、二者之间的转化率有多少、过往经营情况又是如何。文峰股份似乎不应该仅仅提出一个没有数据支撑的经营概念。
在文峰股份控股股东文峰集团的官网中，宣传其门店分布情况，提及门店主力集中于南通，并辐射至上海、苏州、泰州、扬州等地区。其中并未提及伟杰所在的徐州地区。不知文峰股份如何实现相互引流、联动营销。
其二，产生同业竞争问题。
文峰汽车是文峰集团旗下从事汽车销售业务的板块，对外投资了26家与汽车销售相关的公司。
截至2021年8月底，文峰汽车资产16.24亿元；2021年1-8月，实现收入20.23亿元，净利润0.7亿元。文峰股份拟收购4家公司的资产、收入、净利润的合计数分别是5.57亿元、7.93亿元、0.11亿元，占比分别为34.3%、39.2%、15.7%。
这表明，完成4家公司的转让后，文峰汽车仍有超过60%的相近业务未注入上市公司，与上市公司之间将不可避免地产生同业竞争。
其三，惨淡的经营业绩。
文峰股份拟收购的这4家公司，经营业绩可谓“惨淡”。除炜恒从2019年至今持续盈利外，其余3家基本处于亏损（表1）。
唯一的盈利企业炜恒，2019年实现0.74亿元净利润，主要原因是当年处置宿迁伟恒全部股权所产生的0.47亿元投资收益。剔除这部分非经常性损益后，炜恒2019年度的净利润与2020年的0.28亿元大致相当。
计算下来，4家公司每年经营性业务实现的净利润合计约0.2亿元。
其四，“花式”的估值。
对这个每年产生约0.2亿元净利润的资产包，文峰股份给出的估值是5.38亿元，PE倍数约29倍。这一估值水平，已高于庞大集团（601258）、德众汽车（838030.BJ）、大东方（600327）等上市公司估值。
之所以会如此，主要是因为文峰股份的“花式”操作所致。
文峰股份对4家公司采取了资产基础法和收益法两种方法进行估值。两种评估方法会得出不同的结果。按常理来讲，在评估结果选择上，对这些业务相近的公司，应该选择同一种方法得出的结果。
但实际上，文峰股份按照择高选取评估结果的方式确定交易对价，哪种评估方法的估值高，文峰股份就选哪种方法。比如恒隆行全部股权的收益法估值结果为0，基础法估值结果约530万元，文峰股份毫不犹豫地选择了530万的估值结果；而到了评判炜恒的估值时，基础法估值为1.02亿元，收益法估值为4.65亿元，文峰股份又选了收益法的估值（表2）。
在同一次交易中，对业务类型相近的资产，选取不同评估方法确定的评估结果，文峰股份的选择逻辑着实令人难以理解。从评估结果可以看出，恒隆行、伟杰这两家公司未来产生现金流的能力，实在令人担忧。上市公司收购这样的资产，对中小股东而言，恐非福音。
此外，文峰股份对4家公司未来经营业绩的承诺也显得信心不足。除炜恒外，其他3家公司未来3年基本亏损（表3）。
这基本上意味着文峰股份花5.38亿元买了一堆亏损资产。难怪徐翔会质疑收购资产质量平平，估值过高，收购方案不合理。
二、收购之谜
面对徐翔的质疑，文峰集团第一时间发布声明，进一步解释其收购的动机。
文峰集团声称，收购的主要目的是向文峰股份注入优质资产，在改变文峰股份利润和收益一直处于下行趋势的基础上，打造新业态；并表示，文峰集团在文峰股份所有股东中，在保护企业利益方面最为迫切、最为关切。
文峰集团的声明，在笔者看来，真假参半，掩盖了真正的收购动机。
所谓优质资产、新业态，前文已有充分的分析，投资者对此想必也有自己的判断。文峰股份此说，值得商榷。
所谓“改变文峰股份利润和收益一直处于下行的趋势”，更是值得说道。
表面上看，从2016年至2021年9月，文峰股份收入和收益整体处于下行趋势（图1）。但这种下行，并不是因为文峰股份的主业发生了重大不利变化，主要原因在于以下两方面。
图1：文峰股份2016年至2021年9月盈利情况（单位：亿元）
一是会计准则的影响。比如2020年的营业收入只有23.49亿元，远低于以前年度的收入规模，主要原因是文峰股份采用了新的收入准则，对联合销售的商品采用净额法而非总额法确定收入，导致收入下降。
二是疫情影响。这主要体现在2020年以后的经营成果中。文峰股份按防控要求，闭店、缩短营业时间、减免商户租金等，造成利润下降。与2019年相比较，2020年的经营性利润（营业收入减去营业成本和三项费用）下降23.76%。
但疫情的影响程度正在减弱。比如2021年1-9月，文峰股份实现经营性利润2.04亿元，高于2020年同期的1.61亿元。考虑到第四季度一般是消费旺季，2021年的经营性利润预计会接近或超过2020年（表4）。
文峰股份的业绩波动，以前年度也曾出现过。比如2019年，文峰股份经营性利润3.83亿元，高于2016年、2018年的水平。
至于文峰集团在声明中所说的，文峰股份2021年第三季度单季度亏损3473万元，似乎暗示着文峰股份经营出现重大不利变化。但该季度亏损的主要原因是交易性金融资产的公允价值变动所致，这种原因产生的亏损，对判断企业主业盈利能力的参考意义不是很大。
从这些情况看，很难认为文峰股份的经营发生了重大不利变化，一直处于下行趋势。比较合适的判断是，文峰股份经营进入成熟期，业绩步入稳定期，但增长空间和想象力有限。文峰股份以利润和收益一直处于下行趋势为由收购4家公司，其必要性似乎并不充分。
退一步讲，即使文峰股份经营业绩开始下滑，收购4家公司就能扭转“乾坤”么？
答案显然是否定的。从业绩承诺来看，4家公司未来3年每年合计实现的净利润均不超过2500万元，仅占文峰股份2020年2.68亿元净利润的9.33%。这点利润，对改善、提高文峰股份经营业绩能有多大效果？
因此，文峰集团对收购动机的声明，实质上是经不起推敲的。
更奇怪的是，文峰股份为何要收购4家公司，而不是只收购炜恒。
5.38亿元收购对价中，炜恒的收购对价是4.65亿元，占收购总价的86.43%。炜恒估值的PE倍数约17倍,低于资产包的整体估值水平。并且炜恒是4家公司中唯一一家持续盈利的公司。从这些因素看，文峰股份单独收购炜恒，似乎更具合理性。但文峰股份为何非要不惜拉高估值，一并收购其他3家亏损企业？
三、现金奶牛
文峰集团很大。
根据其官网的介绍，2019年1月，文峰集团年营业收入近220亿元，总资产逾200亿元，旗下拥有文峰股份、文峰汽车、文峰文旅（酒店）、文峰置业、文峰医药、文峰投资等6大产业，并在向农业产业进军。文峰股份是文峰集团的核心板块。截至2018年底，文峰股份资产63亿元、实现收入64亿元，分别占集团资产、收入总额的32%、29%。
文峰集团缺钱，文峰股份有钱。
有几件小事可以侧面反映文峰集团的资金状况比较紧张。
一是借助文峰股份发展文峰集团的相关产业。文峰集团发展相关产业时，文峰股份常常伴随左右，为集团的发展“助力”。
其中比较典型的有：2016年文峰股份投资南通华尔康医疗科技公司2450.7万元，参与文峰医药板块建设；2019年文峰投资联合文峰股份收购上海程天贸易有限公司，间接控制上海皓舒融资租赁公司，二者分别出资2.5亿元、2亿元。
2020年文峰股份投资巴特米食品科技1000万元，助力文峰集团农业板块建设；2021年文峰文旅联合文峰股份共同投资了深圳泊心云舍集团，二者各投资1750万元；文峰股份还出资1500万元入股广东树华教育咨询有限公司，推动云峰集团教育板块创建等。
二是文峰汽车因资金问题，与合作方产生纠纷。文峰股份拟收购的炜恒原本有两家股东：文峰汽车和安徽汽贸投资公司，二者持股比例各50%。但炜恒的法定代表人由安徽汽贸投资公司的控制人担任，这表明安徽汽贸投资公司在炜恒有更大的控制力。
2019年，炜恒将文峰汽车告上了法院，原因是二者之间的借款合同纠纷。笔者判断可能是文峰汽车未及时归还所占用炜恒的资金。此案最终虽以和解收场，但二者的合作关系已经破裂，安徽汽贸投资公司彻底退出了炜恒。
三是文峰汽车融资时，频频使用质押、互保等措施。文峰汽车资金缺乏，不仅体现在占用子公司资金上，比如至今占用炜恒2.85亿元资金等，还体现在融资方式多种多样，比如质押炜恒全部股权用于银行融资、动产抵押担保融资，以及恒仁行、恒隆行、伟杰与其他子公司之间的互保融资等。
相比文峰集团资金紧张的局面，文峰股份的资金面显得相对宽松。
文峰股份作为文峰集团的核心力量，不仅贡献了文峰集团大部分收入，自身的现金流也比较充沛，近5年每年均会积累5亿元左右的现金。为提高资金使用效率，文峰股份积极理财，比如2021年10月，出资2亿元投资私募证券基金，参与债券投资。
种种迹象表明，文峰股份此次收购4家公司，很大的原因可能是为了解决文峰集团、文峰汽车的资金问题。这应当也是收购方案中约定，文峰股份支付给文峰汽车的5.38亿元收购款与文峰汽车对4家子公司2.89亿元欠款进行抵消的关键原因。
如果方案通过，文峰汽车不仅解决了偿债问题，而且还“名正言顺”地获得了文峰股份支付的2.49亿元现金，资金压力应大大减轻。但很快，文峰股份就迎来了徐翔的质疑。
四、后续变化
徐翔掷地有声的质疑并不意味着他已转变为专门打怪的“奥特曼”，其发声的真正目的在于维护自身利益。
2014年12月，徐翔以每股7.85元的价格从文峰集团手中受让了1.1亿股文峰股份股票，支付对价8.64亿元。其后经过股份转增，徐翔的持股数增加至2.75亿股。按2021年11月22日2.98元/股收盘价计算，徐翔所持股份市值约8.2亿元。
时间过去了7年，徐翔的这笔投资不仅没有获利，反而账面浮亏。
文峰股份此次收购的4家公司，都处于传统蓝海行业，题材既不“性感”，“故事”也不好讲，文峰股份的股价想象空间有限。并且4家公司盈利能力一般，尤其是其中的3家公司还是亏损企业。这样的收购一旦成行，无疑将进一步摧毁徐翔所持股份的价值。得利的或许只有文峰集团和文峰汽车。
徐翔的反对，意味着文峰股份的收购已无法进行下去。文峰集团的实际控制人不得不寻求“和解”。
2021年11月22日，文峰集团再一次发表声明，宣布其与徐翔进行了深度交流。文峰集团将对文峰股份的收购方案做优化调整，将向文峰股份注入优质资产，进行新的业态融合。徐翔也表态支持文峰股份的转型升级。文峰股份随后终止了本次收购。
显然，文峰集团和徐翔就某些方面的安排已经达成一致。
现在的悬念主要是文峰股份将会收购怎样的“优质资产”。
从文峰集团的产业布局来看，文峰文旅（酒店）、文峰置业所从事的房地产、酒店行业，受制于政策导向，实现上市的可能性很小；文峰医药规模尚小，可能尚不具备注入条件。
文峰投资截至目前投资了8家公司，5家控股、3家参股。控股的5家公司中，有3家咨询公司、1家农业公司、1家贸易和融资租赁公司。这些公司实现上市的难度可能也不小。3家参股公司中，1家为投资平台公司，截至目前没有对外投资，还有1家会展和咨询公司，1家仅持股10.49%的新材料公司。文峰股份现金收购这些公司的可能性似乎也不大。
算来算去，预计文峰集团还是只能从文峰汽车手中挑一些资产注入上市公司。但问题是，这些资产中，又有哪些是优质资产？除了炜恒之外，文峰汽车投资的其他25家公司中，恐怕难以找出盈利能力还不错的公司。
既要通过收购解决文峰集团的资金问题，又要获得徐翔对收购的认可，文峰集团可能到了需其股东出手相助的时候。比如先由文峰股份收购文峰集团股东控制的“优质资产”，再由文峰集团股东向文峰集团、文峰汽车等提供资金资助。
五、新股东之谜，阿拉善SEE协会朋友圈隐现？
阿拉善SEE生态协会是一家公益组织，主要从事宣传、推广环境保护工作，在全国各地设有30个环保项目中心。截至2020年底，有150名企业家加入该组织，比较著名的有刘晓光、王石、史玉柱等。
阿拉善SEE与文峰集团产生关联，起源于文峰集团实际控制人徐长江的获罪。
2017年4月，徐长江因与徐翔合谋，操纵股价、高位套现67亿元，被法院判处有期徒刑两年六个月，缓刑三年；并处罚没资金46亿元，其中个人罚金12亿元。
其后，徐长江开始逐步退出文峰集团。与其一道退出的，还有文峰集团其他高管和业务骨干。退出行为从2018年12月开始，到2020年2月结束，共分4次完成，历时1年多。
受让徐长江等人所持文峰集团股权的，主要是薛健、常付田、上海顶川等人或机构（表5）。上海顶川由一名叫LIU LEI的自然人设立。此外，2020年1月，文峰集团还将所持文峰股份8.12%股权，以4.61亿元对价转让给张泉。
经过这番调整，截至目前，文峰集团共有11名股东，其中以薛健为代表的新股东4名，合计持股44.81%；以徐长江为代表的老股东7名，合计持股55.19%，其中，徐长江仅持有10%股权。
文峰集团持有文峰股份29.48%股份。按上述持股比例计算，薛健等新股东控制文峰股份13.21%股份，加上张泉持有的8.12%股份，合计21.33%。徐长江等老股东只有16.27%。薛健等新股东在文峰股份的控制力已经超过徐长江等老股东。
但徐长江的退出并不是无所顾忌的一退到底，而是充满博弈。
最具代表性的行为就是徐长江在向上海顶川转让股权后，其在文峰集团的持股比例只有18%。为保持对文峰集团的控制力，徐长江“接受”了文峰集团两位“老臣”杨建华、顾建华所持股权的表决权委托，使其对文峰集团的控制权比例超过了30%。这一委托关系，直至徐长江完成最后一笔股权转让时结束。
或许，正是从这个时候开始，文峰集团才告别徐长江时代。
接替徐长江的薛健等人，又是何方神圣呢？
根据笔者调查，阿拉善SEE估计是薛健、常付田、LIU LEI、张泉等人的另一个交集。
阿拉善SEE协会理事会的第一副会长、内蒙古项目中心主席名叫常付田（湖北襄阳人，内蒙古亿峰集团董事长），第二副会长名叫薛健；东海项目中心第四届工委副主席名叫刘雷（上海展想实业集团执行董事）。
而在阿拉善SEE的宣传资料中，其华北项目中心第四届工委副主席是张泉，而来自华北地区的张泉，获得该组织多项“大奖”。
这与直接收购文峰股份股权的张泉名字重合。张泉与文峰集团、薛健之间还存在更多关联。
2019年，文峰集团等股东将南通文峰久和堂药业有限公司股权转让给了一名叫张泉的自然人；张泉与薛健共同投资了北京维喜农业发展有限公司、江苏杰融投资咨询管理有限公司（现已注销）。
此外，张泉曾担任过上市公司奥佳华（更名前为蒙发利科技）的副总经理，并于2016年因违规减持被证监会出具警示函。
除此之外，张泉还投资了北京中科安凯、北京汉方普惠健康、灵动创新（北京）软件等一系列公司。
值得一提的是，阿拉善SEE的现任会长是艾路明。艾路明同时也是武汉当代集团的创始人。武汉当代集团持有润禾融资租赁（上海）有限公司60%股权。2016年，其法定代表人变更为薛健。此外，艾路明和张泉在2017年同时新增成为北京维喜农业发展有限公司的股东。可见，3人之间不无交集。
接收文峰集团的人和身处阿拉善SEE的人是不是同一拨人，或许读者自有判断。
本文来自微信公众号：新财富（ID：newfortune），作者：符胜斌